纸浆行业分析：从雨露均沾到结构分化探讨浆价下行后的演绎-221118（26页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 纸浆行业分析 从雨露均沾到结构分化，探讨浆价下行后的演绎 2022 年 11 月 18 日 前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位。纸浆作为全球大宗商品，海外需求持续超预期，主因：1）欧美于 2022 年后逐步放开防疫管控，疫后消费增加；2）欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计发放了 10 万亿以上美元；3）欧美前期货币宽松，如 10 年期美债在 2020-2021 年持续处于 2000 年以来低位；同时供给端受到供应链、罢工等影响，新产能鲜有扩出。受此影响，浆企处于高盈利状态：Suzano 是全球最大浆企，2022

2、H1 公司净利润更是达到 20 亿美元，高于历史任何一年的全年利润，年化 ROE 为 107%。高额盈利纸浆产能立项增加，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。多因素共振，2023 年浆价逐步下行可期。供给方面：Arauco 的 156 万吨智利产能原先规划 2021H2 投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1）UPM 的 210 万吨新建产能提前到 2023 年 3 月投产；2）Arauco 当地新建产能已取得 97.5%的进展，或在 11 月投产。虽然 Arauco投产不排除继续延期，不过考虑竞争对手的投产进度，无论出于市场抢占或获取高额

3、盈利考量，行业在未来 2 个季度或有接近 400 万吨阔叶浆产能投放（占阔叶浆需求量 10%+）。需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美 PMI数据逐月下行，根据卓创数据，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为 70%/67%/70%。我们预计当前浆价处于不合理水平，产能释放带来价格下行。一半清醒一半醉，冷静看待纸浆下行行情。通过复盘 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 这四个纸浆大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周期，无论浆自给率高低，纸企盈利水平均有明显涨幅，主因纸浆作为弱周期产品，在每一轮商品下行周期中浆价变化普遍滞后于其他商品，故当纸浆大幅下行周期，C

4、RB 指数和 PPI 已经出现明显回落并伴随流动性出现拐点。我们认为纸浆下行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动性。不过在经济景气周期下行背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续性若被证伪后通常会紧跟一轮股价回调；除了部分品类：如 14 年和 18 年的中顺洁柔，其凭借持续成长性和终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企更大的机会多来自浆纸双底后的顺周期行情。投资建议：基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业首次评级，给予“推荐”评级。重点关注估值低位且需求韧性&盈利稳定性强的企业：太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份、晨鸣纸业等行业龙头。风险提

5、示：1）国内外需求低于预期；2）UPM 以及 Arauco 扩产继续延后。推荐 首次评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 写在前面的话：浆价下行，一致预期与预期差.3 2 前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位.4 2.1 海外疫后复苏叠加流动性宽松，纸浆需求阶段性向好.5 2.2 新产能投建不及预期带来行业被动补库.6 2.3 浆价处历史高位，浆企盈利高企.8 3 多因素共振，2023 年浆价逐步下行可期.10 3.1 全球经济景气承压，不过不构成纸

6、浆下跌关键逻辑.10 3.2 新增产能只会迟到不会缺席，浆价回调可期.12 4 复盘：纸浆价格下降纸企迎来普涨行情.14 5 投资建议.22 6 风险提示.23 插图目录.24 表格目录.24 OYdYnVhUcVhZoOWYlWsV7NbP7NtRoOpNoMeRpOoPlOnPmN8OmMwPwMmMxOwMmPpN行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 写在前面的话：浆价下行，一致预期与预期差 根据 wind 数据，截至 2022 年 10 月，针叶/阔叶浆报价分别为 966/860 美元/吨，处于历史高位（近 5 年价格