【研报】餐饮行业深度研究报告：勾稽、常识、逻辑现制饮品行业研究心得-20200420[33页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 餐饮行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 勾稽、常识与勾稽、常识与逻辑：现制饮品行业研究心得逻辑：现制饮品行业研究心得 现制饮现制饮品品研究笔记：研究笔记：现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间，虽依托店面，但折耗 可控、对人力依赖度低，人效、自动化和标准化程度好于茶饮。与茶饮一样， 行业高毛利+高周转，天花板高，成长快。现制饮品的护城河在品牌，产品和 文化更易建立品牌，规模与折扣补贴可以教育初期消费者，但难以树立品牌。 中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局，各种业态发展非常充分。 一家现制饮

2、品公司报表，尤其是处于成长阶段的公司，研究视角着重分析单杯 模型（单位经济性）与单店模型（规模效应），前者核心是扩张速度与护城河， 后者核心是 ASP 与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间，跑通后 6 个月能 实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值，跑通需要 3 年以上，不确定性 更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司；行业靠开店扩张，规模经济 效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。 以瑞幸为例，以瑞幸为例，100%MOP 财报的关键数据还原财报的关键数据还原：1）基于财报，我们拆解了存 在误导计算口径；剥离出免费杯数、 “老客增速”；结合瑞幸官方号公开资料， 探讨财报中可

3、能违背商业逻辑的增长；2）结合第三方通过草根调研获得的用 户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真由于真 实报表不可得，以下分析基于“将现有财报假设为真，测算查验其中不合逻实报表不可得，以下分析基于“将现有财报假设为真，测算查验其中不合逻 辑、违背常识辑、违背常识之之处处”，最后基于浑水公布报告的草根结果推测涉嫌造假程度。 原材料成本原材料成本提出免费赠饮的提出免费赠饮的单杯模型：单杯模型： 公司关于单杯原材料成本数据未披 露（将免费赠饮成本挪入推广费用），经计算剔除免费后，2019Q3 单杯完全 成本为 10.1 元/杯，成交价为 12.3 元/杯。还原“老客拉新

4、率”得到 19Q2、Q3 连续两个季度为 35%， 与同期新客占上期累计用户比例相同； 免费赠饮在现制 饮品总数中占比 10%。 单杯模型中各项成本改善速度快， Q3 加大补贴下单杯 售价仍在提升。相比星巴克，单杯租金摊销过低，存在虚增销售杯数的可能， 且原材料占比较高，第一大供应商背景模糊。 收入端收入端单店营收与用户增长不合逻辑单店营收与用户增长不合逻辑。 剔除免费， 单店日售 312 杯现制饮 品，2019Q2/Q3 单店销量增速为 39%/36%用户增速 35%店铺增速 20%， 单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收，瑞幸在一二线加密并 加速下沉的阶段，单店模型不断优化，日

5、售数、收入、单杯售价同步增长，且 新用户数高于开店速度也不合逻辑（下沉时新客更难转化）；存在对日售杯数 与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。 费用端费用端可能可能存在计算口径误导与销售费用虚增存在计算口径误导与销售费用虚增。 经拆解， 财报中广告费用 Q2/Q3 分别为 2.4 亿/3.8 亿， 免费推广费 0.4 亿/0.5 亿， 预估通过调节用户增速 虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导，还原后每单几无下降，根据第三 方平台监测，预估通过调节配送订单，虚增配送费最大可达 0.8 亿。对应到以 用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。 草根调研草根调研眼见为实，揭示方向眼见为实，揭示

6、方向：结合浑水与尘光研究草根调研数据，重点 质疑瑞幸日售商品数虚增 69%，日售其他产品数虚增 238%，核算至日售现制 饮品虚增 40.5%。 单杯实际售价虚增 13%，并对存货、 原材料供应商、广告费、 免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。 风险提示风险提示：现磨咖啡行业增速不及预期；疫情影响办公模式，写字楼、核心商 圈、学校咖啡店销售承压；咖啡社区店密度不足；疫情影响消费习惯，快取模 式短期受限。 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方证券分析师：胡琼方 电话：010-665009