【研报】食品饮料行业：酱菜行业亟待整合龙头引领再出发-20200229[27页].pdf

1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 酱菜行业亟待整合，龙头引领再出发酱菜行业亟待整合，龙头引领再出发 增持（首次） 投资要点投资要点 酱腌菜行业量价具备发展空间：酱腌菜行业量价具备发展空间：腌菜在我国发展至今已有 2000 年的 历史，18 年我国腌菜零售总额超过 500 亿元，同比增长 5%。相较于 成熟市场而言，中国人均消费量相较日本仍有 25%的提升空间；价格 上看，我国酱腌菜单价约为美国 1/4，日本 1/5，在消费升级背景下， 行业仍存在规模扩张的空间。 榨菜：不同时代背景下，龙头引领行业增长，原材料壁垒叠加战略布榨菜：不同时代背景下，

2、龙头引领行业增长，原材料壁垒叠加战略布 局塑造单寡头。局塑造单寡头。我国榨菜行业规模约 70 亿元，行业龙头涪陵榨菜市 占率约 30%，小赛道现大龙头。从消费场景看，我国榨菜消费从外来 务工人员消费逐渐向家庭消费过渡，在不同的消费场景和消费升级阶 段中， 行业龙头涪陵榨菜都发挥了重要的引领作用。 08-12 年期间， 榨年期间， 榨 菜仍定位低端消费菜仍定位低端消费，当时外来务工人员聚集的华南地区也是涪陵榨菜 业绩提升主战场(10 年收入占比 37.5%)， 公司通过央视品牌广告+产品 精简明确品牌定位， 引领了榨菜行业的品牌化。 13-18 年， 消费场景逐年， 消费场景逐 渐向家庭消费扩容

3、，涪陵榨菜抓住行业机遇，多措并举将市占率由渐向家庭消费扩容，涪陵榨菜抓住行业机遇，多措并举将市占率由 12%提高至提高至 30%：1）价格调整：价格调整：单寡头地位确立，小幅多次主动提 价；渠道商以量带销，扩大营收规模。2）品类调整）品类调整：精简微利量小产 品，直击中高端市场。3）渠道建设：）渠道建设：打开下沉市场助推业绩增长。4） 品牌建设品牌建设：地推模式适应消费场景变迁。看未来看未来，目前我国包装榨菜 消费量占比为 2/3， 渠道下沉尚未完成， 消费升级进行时。 对比韩国宗 家府泡菜市占率高点曾超过 60%，我国榨菜行业整合仍有空间。 泡菜：泡菜：行业区域性特征明显行业区域性特征明显，

4、尚未出现全国化龙头，尚未出现全国化龙头。15 年泡菜市场规 模达 466 亿元，行业规模约为榨菜 8 倍，是酱菜工业化的重要赛道之 一。目前，泡菜销售主要集中于川渝、东北及山东地区，行业竞争格行业竞争格 局极为分散，局极为分散，CR3 不足不足 3%，亟待整合，亟待整合。对比榨菜来看，泡菜发展落 后榨菜 5 年以上，但泡菜产品应用场景更丰富，附加值开发空间大。 目前我国泡菜市场规模大但品牌意识弱、行业分散。学习韩国泡菜成 长经历，消费者教育不容忽视，期待龙头企业引领行业发展。 相关标的：酱菜行业龙头涪陵榨菜，成熟榨菜业务继续深挖扩容，泡相关标的：酱菜行业龙头涪陵榨菜，成熟榨菜业务继续深挖扩容，

5、泡 菜业务茁壮成长蕴藏下一个机遇。菜业务茁壮成长蕴藏下一个机遇。18 年“大水漫灌”渠道让利下，业 绩延续爆发式增长，透支 19 年存量。我们认为 19Q3 业绩回暖，拐点 显现：1）渠道扩容）渠道扩容：C 端聚焦下沉，19 年开发 600 个县级市场，预 计带来 1.4-1.8 亿营收增量， 对应增幅 6-9pct。 长期看， 仍有约 1000 个 尚未开发成熟的县级市场， 对应收入增量可达 3 亿元。 B 端拓宽渠道， 加码餐饮及航空。此外，大水漫灌导致的渠道库存正在出清中，叠加 疫情催化，预计公司渠道库存去化加速，20 年轻装上阵。2）品类调）品类调 整：整：脆口扩产能有望放量，小包装获

6、消费者青睐，新品邱氏菜坊配合 渠道下沉。3）品牌建设：）品牌建设：19H1 已加大营销投放，从历史复盘看，往 年渠道费用投放均伴随公司战略调整，支撑后续 1-2 年的收入增长。 看长期看长期，定位酱菜类大平台公司。，定位酱菜类大平台公司。18 年末，泡菜营收 1.47 亿元(6 年 CAGR 29%)。 19 年公司开始以乌江品牌运作泡菜， 配合产能扩建和渠 道优化，预计将成为长期增长动能。 风险提示：风险提示：食品安全风险，原材料成本波动，渠道推广不达预期 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 休闲食品行业深度报告：、 休闲食品行业深度报告： 舌尖之争舌尖之争休闲食品成长实休闲食品成长实