万华化学-深度研究：从单轮驱动到构建四梁八柱-221116（30页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 万华化学(600309.SH)深度研究 从单轮驱动到构建四梁八柱 2022 年 11 月 16 日 公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企业，从 MDI 产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。公司 2018 年首次跻身全球化工 50 强，2021 年销售收入达 1455 亿元，位列第 17 名。2021 年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国内。预计到 2024 年公司的销售收入将迈上 2000 亿元门槛，行业领军地位进一步巩固，有望在 2025 年前

2、后跻身全球化工十强，2030 年成为一流的世界五百强企业。三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受 BASF 等公司一体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现 公司烟台三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024 年将成历史上投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过 600 亿元。预计 2024 年下半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。

3、新建四大项目与已投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支柱”；新材料领域自主开发的 POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023 年开始万华将主导新一轮 MDI 行业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产 60 万吨 MDI 产能，福建万华新投产 40 万吨 MDI 产能，2023 年公司全球产能占比将从目前的 28%提升至 34%，国内产能占比将从 59%提升至 67%。宁波万华单吨扩产成本不到 1600 万元，约

4、为三井丽水扩产计划单吨投资的 12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的 5.7%。公司在 MDI 行业的规模成本优势将进一步强化。投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高速成长。公司 2022 年前三季度归母净利 136.08 亿元，我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 174.04 亿元、226.68 亿元、299.90 亿元。EPS 分别为 5.54元、7.22 元、9.55 元，现价（2022 年 11 月 15

5、 日），对应 PE 分别为 16x、12x、9x。维持“推荐”评级。风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）145,538 164,818 186,927 224,123 增长率（%）98.2 13.2 13.4 19.9 归属母公司股东净利润（百万元）24,649 17,404 22,668 29,990 增长率（%）145.5 -29.4 30.2 32.3 每股收益（元）7.85 5.54 7.

6、22 9.55 PE 11 16 12 9 PB 4.1 3.6 2.9 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：89.19 元 分析师 刘海荣 执业证书：S0100522050001 电话：13916442311 邮箱： 研究助理 费晨洪 执业证书：S0100122080022 邮箱： 研究助理 李金凤 执业证书：S0100122070041 邮箱： 相关研究 1.万华化学（600309.SH）事件点评：乙烯二期项目正式获批，POE 产能加倍-2022/08/22 2.万华化学（600309.SH）事件点