子不语-投资价值分析报告：跨境服饰电商东风至平台头部卖家红利显-221111（36页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显 子不语（02420.HK）投资价值分析报告2022.11.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S1010519120002 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 公司公司是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服 B2C 跨境中国卖

2、家跨境中国卖家 GMV 排名排名第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，公司业绩和库存周转承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装公司业绩和库存周转承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。确定性较

3、强。我们预计公司我们预计公司 2022-2025 年营收年营收/净利润净利润 CAGR 为为 24%/50%，参参考考可比公司估值，给予公司可比公司估值，给予公司 2023 年年 15 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 11 港元，港元，市值市值 55亿港元亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。北美头部平台电商鞋服卖家北美头部平台电商鞋服卖家。管理层拥有丰富电商和数字化经验，于 2014 年转型服装跨境电商。2019 年起集中力量开发亚马逊平台业务和自营独立站，已培育 300 个品牌，其中 87 家爆款品牌年销售额千万元以上，为北美第一大鞋服平台电商中国卖家。20

4、22H1 Amazon/Wish/自营网站营收占比 90.6%/1.7%/5.9%；北美/欧洲/亚洲营收占比 90.3%/3.5%/0.5%；服装/鞋履占比 79.6%/20.2%，定价区间分别为 10387 元/101444 元，通过电商平台向中高端优质客群开展业务。经营近况：高速成长，渠道成功转型经营近况：高速成长，渠道成功转型 Amazon 平台平台。1）整体高速增长。）整体高速增长。2021/2022H1 公司营收 23.47/12.78 亿元（同比+24%/+16%），2018-2021 年CAGR 21.2%；净利润为 2.01/0.61 亿元（同比+76%/-46%），2018-

5、21 年 CAGR 35.8%。2）亚马逊业务表现亮眼，占比提升至亚马逊业务表现亮眼，占比提升至 9 成。成。2021/2022H1 亚马逊业务营收 16.7/11.2 亿元（同比+171.9%/+83.9%），占比 71%/91%（同比+39 pcts/+30 pcts），2018-2021 年 CAGR 75.2%。公司有望于未来充分享受亚马逊作为北美服饰龙头电商平台的增长红利。行业趋势：行业趋势：2020 年年亚马逊亚马逊平台平台鞋服品类鞋服品类 GMV 跃升跃升全全美第一，美第一，北美服装电商北美服装电商有有望持续增长。望持续增长。1）亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。）

6、亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。根据Frost&Sullivan 预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场在 2026 年达到 5916 亿元的规模，对应 2021-2026 年 CAGR 为 20.7%。2020 年美国众议院司法委员会对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊平台服装品类中，第三方卖家贡献了 72%的销售额，约占美国线上服装销售额的 28%。2）北美电商仍有）北美电商仍有发展空间。发展空间。Euromonitor 预测，2021 年公司营收占比最高的美国地区服装电商市场规模达 1136.97 亿美元（同比+21%），占全球服装电商市场规模 27%，预计 2020-