【研报】医药生物行业：借鉴美国经验分析药店高速成长期的估值水平和网上药店的影响-20200410[43页].pdf

1、借鉴美国经验，分析药店高速成长借鉴美国经验，分析药店高速成长 期的估值水平和网上药店的影响期的估值水平和网上药店的影响 安信证券研究中心安信证券研究中心 马马帅帅 S1450518120001 冯俊曦冯俊曦 S1450520010002 2020年年04月月10日日 行业投资建议： 领先大市-A 证券 研究 报告 核心投资逻辑核心投资逻辑 本篇报告本篇报告，我们通过详细复盘和分析美国零售药房行业发展历程我们通过详细复盘和分析美国零售药房行业发展历程，针对针对“零售药房高速成长期的估零售药房高速成长期的估 值情况值情况”和和“网售处方药对传统连锁药店的影响网售处方药对传统连锁药店的影响”两大问题

2、两大问题，进行深入分析和重点解答进行深入分析和重点解答，并认为：并认为： （1）优质零售药房标的借助行业整合之势优质零售药房标的借助行业整合之势，实现业绩快速增长实现业绩快速增长，二级市场有望持续享受高估值；二级市场有望持续享受高估值； （2）由于处方流量较大由于处方流量较大、购药便利属性突出购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分传统连锁药房能充分 抵御资本介入和互联网渠道的冲击抵御资本介入和互联网渠道的冲击，传统连锁药房为最核心的药品零售渠道传统连锁药房为最核心的药品零售渠道。 美国零售药房行业整合期间美国零售药房行业整合期间，优质标的持续享受

3、高估值优质标的持续享受高估值 根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从1996年的918.10亿美元增长至2018年的 2858.70亿美元，行业增速从1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行业增速放缓和竞争加剧引 发行业整合。CVS、Walgreens、Rite Aid均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身 行业地位，但由于并购整合能力和精细化管理上的差异，最终取得的战略效果却截然不同。其中， CVS和Walgreens通过快速跨区域扩张实现全国布局，奠定美国零售药房行业霸主地位，Rite Aid 近年来门店数量却不断萎缩。优质药店标的CVS和Walgreen

4、s借助行业整合，实现业绩快速增长， CVS净利润从1991年的3.47亿美元增长至2019年的66.34亿美元，高速成长期1997-2007年CAGR 高达42.40%；Walgreens净利润从1991年的1.95亿元增长至2019年的39.82亿元，高速成长期 1997-2007年CAGR为16.69%。同时，二级市场持续享受高估值，在高速成长期1997-2007年， CVS和Walgreens的PE均值分别为46.34倍、33.29倍。 rQqPoOtPnQrPtRrQxPmNpM8O9R6MtRrRmOmMfQoOqMeRnMtQaQpPvMwMpOpNNZoNtN 证券 研究 报告

5、核心投资逻辑核心投资逻辑 传统连锁药房最终成为药品零售核心渠道传统连锁药房最终成为药品零售核心渠道，网上药店成为线下药店的有效补充网上药店成为线下药店的有效补充 1999年美国全国药房理事会（NABP）启动网上药店开业站点认证计划（VIIPS），保证网售处方 药的安全性，推动美国网上药店的蓬勃发展。CVS、Walgreens等传统零售药店借此契机，推动线 上线下业务协同发展。其中，CVS线下零售药房业务从2000年的193.72亿美元增长至2019年的 866.08亿美元，CAGR约为8.20%；CVS邮寄业务营收从2007年的138.36亿美元增长至2019年的 521.41亿美元，CAGR

6、约为11.69%。由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等 竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，传统连锁药房最终成为药品销售核心渠道 。2018年CVS和Walgreens在美国处方药销售市占率分别高达24.20%、17.50% ，依靠PBM处方 流量发展起来的Express Scripts邮寄药房的处方药销售市占率仅11.00%，缺乏处方流量的独立网 上药店D、 PlanetRx、S等难逃被兼并收购和破产清算的命运。 （1）处方流量优势：CVS等连锁药店通过布局PBM业务，一方面实现收入来源的多元化，另一方 面巩固了零售药房业务的处方流量优势； （2）便利属性优势：