紫燕食品-深度报告：佐餐卤味王者门店保持高增-221101（32页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：24.8424.84 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 研究助理：罗研究助理：罗頔頔影影 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)412.00 流通股本(百万股)42.00 市价(元)24.84 市值(百万元)10,2

2、34 流通市值(百万元)1,043 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,613 3,092 3,591 4,395 5,240 增长率 yoy%7%18%16%22%19%净利润（百万元）359 328 255 346 466 增长率 yoy%45%-9%-22%35%35%每股收益（元）0.87 0.80 0.62 0.84 1.13 每股现金流量 1.58 0.83 0.85 0.92 1.22 净资产收益率 32%27%18%20%2

3、3%P/E 28.5 31.2 40.1 29.6 22.0 P/B 9.0 8.4 7.1 6.0 5.0 备注：股价选取自 2022 年 10 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1 1）公司专注佐餐卤味，打造“）公司专注佐餐卤味，打造“1+N1+N”产品矩阵。”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2 2）收入保持快速增长，）收入保持快速增长，R ROEOE 水平行业领先。水平行业领先。2018-2021 年公司收入从 20

4、.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%，得益于门店快速扩张。公司 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1 1）佐餐卤味零售额预计超）佐餐卤味零售额预计超 20200000 亿，保持亿，保持 10%+10%+稳健增长。稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。2020 年佐餐卤味的零售额为 1632 亿元，预计 2022 年为 2014 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5年 CAGR 为 11.4%。（2 2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度

5、具备较大提升空间。）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为 17.5%，而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、CR5 为 4.1%，行业集中度有明显的提升空间。大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。（1 1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021 年平均每年净增加 763 家门店。经销模式：

6、经销模式：2016 年公司对销售模式调整，建立“公司经销商终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家，持续引入新经销商开拓新市场。2018-2021 年，公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、61、51 家，远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达 62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%，从而