【研报】医药行业：CXO行业专题报告从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展-20200701[15页].pdf

1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 本文试图解决的问题本文试图解决的问题 本文从人效 （人均创收和人均创利） 及资产周转率角度， 切入分析国内外医药外包 （CXO） 行业，判断国内外领先企业所处的发展阶段，进而对国内两个主要 CXO 细分“赛道” （CRO、CDMO）提出盈利能力分析的思路。最后从竞争战略角度分析国内医药外包公 司商业拓展模式， 并提出我们的观点：我们的观点： 技术驱动、 可持续技术驱动、 可持续差异化战略是企业更优的选择差异化战略是企业更优的选择。 就资产周转率而言，国内就资产周转率而言，国内CXO头部企业头部企业运营质量运营质量已接近海外同行已接近海外同行 1）海外同行

2、进入发展成熟阶段，海外同行进入发展成熟阶段，CRO 和和 CDMO 因为资产属性的差异造成资产周转率因为资产属性的差异造成资产周转率 差异差异。海内外样本 CXO 企业总资产周转率差距不明显：2019 年，选取的 7 家海外 CXO 企业平均总资产周转率为 0.56（次） ；同期，选取 9 家国内头部 CXO 企业的平均总资产 周转率为 0.51（次） 。此外，对比固定资产占比数据，我们发现海外企业固定资产占比 与周转率呈反向相关， （重资产的 CDMO 企业周转率低于轻资产的 CRO 企业） ，而国内 企业则不存在明显的相关性。这也从侧面说明国内 CXO 行业目前正处于产业链延伸、 产能兑现

3、的阶段。2）国内国内 CXO 处于产能快速扩张期，技术属性较高的处于产能快速扩张期，技术属性较高的 CDMO 公司资公司资 产周转率较高。产周转率较高。从细分行业看，2019 年，提供差异化业务的特色合成服务提供商药石药石 科技科技及以后期和商业化项目为主的凯莱英凯莱英拥有较高的周转率。3）我们更加关注新业务我们更加关注新业务 布局、合规布局、合规性产能搭建节奏性产能搭建节奏。我们认为，国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展 期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术 特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在 CDMO 领域布局、药明康德、博腾股 份在基因

4、、细胞治疗领域的布局节奏） ，这更加影响这一全球化产业分工的细分领域， 国内公司竞争力或差异化竞争力。 国内国内CXOCXO企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行， 但近年来较大的增速优势反映了国内企国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行， 但近年来较大的增速优势反映了国内企 业的成长性好于国外。业的成长性好于国外。 1） 海外 CXO 企业人均创收能力反映了 CDMO 和 CRO 资产属性 的差异。2019 年，7 家海外样本 CXO 企业平均人均创收 21.8 万美元，重资

5、产属性的 CDMO 公司，人均创收相对高于 CRO 行业；同期国内行业平均人均创收 66.3 万元，近 5 年 CAGR8.4%。我们认为，国内 CXO 行业人均创收持续提高，正处于全球渗透率提 升、 新商业路径突破的阶段。 2） 就创利能力而言， 海外同行也领先国内企业。 海外 CDMO 公司相比 CRO 公司仍然处于较高的水平；国内企业创利能力增速可观，2015-2019 年间 CAGR18.4%，并有望在 3-4 年内赶超国外同行，我们认为，工程师红利正助力国内企业 创利水平加速提升。 布局全球产业链高利润环节， “溢出”效应赋能国内药企布局全球产业链高利润环节， “溢出”效应赋能国内药

6、企 2016 年以来，国内龙头企业如药明康德（合全药业） 、凯莱英等已开始积极布局附加值 更高的制剂业务，并着重发展订单量更大的临床后期及商业化生产服务。这也验证我们 一直强调的观点：CDMO/CMO 是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内 API 和制剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对手（欧美、日韩、印度等区域公司） ， 提升供给端技术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。同时， 国内医药市场新药研发的浪潮也在引起以海外订单为主的 CXO 企业的重视，在提升全 球竞争力的同时也开始分享国内市场红利，而在国内下游研发注册全球接轨的背景下， 离岸外包公司对国内客户