【研报】血制品行业深度报告：从行业禀赋到企业α-20200406[40页].pdf

1、从行业禀赋到企业从行业禀赋到企业 李点典李点典 S1090518100001 血制品行业深度报告血制品行业深度报告 孙炜孙炜 S1090520030002 报告日期：报告日期：2020/4/6 前言 在在新冠疫情加速静丙库存消化的背景下新冠疫情加速静丙库存消化的背景下，投资者对血制品的关注度又一次上升投资者对血制品的关注度又一次上升。但是血制品行业长但是血制品行业长 期受制于采浆限制期受制于采浆限制（换个角度也是行业护城河换个角度也是行业护城河），中期差异来源于产品丰富度中期差异来源于产品丰富度，短期业绩又受库存短期业绩又受库存 引发的结算价波动影响引发的结算价波动影响，在当前这个时间有必要综

2、合审视和比较血制品企业的潜力和投资性价比在当前这个时间有必要综合审视和比较血制品企业的潜力和投资性价比。 本文通过本文通过总量驱动因素研判总量驱动因素研判、定性趋势判断定性趋势判断、定量阶段分析来解决以下问题：定量阶段分析来解决以下问题： 采浆量：存量浆站潜力挖掘程度、未来新开浆站潜力 血浆成本未来变化趋势（与采浆潜力挖掘的关系） 固定成本（折旧、生产与管理人力等）的边际趋势 吨浆产品收入趋势：基础产品、“静丙-特免”策略 新产品收入弹性：上市图谱与收入测算 销售费用趋势：分产品讨论供需与学术推广的可行性 最后落地到血制品各上市公司未来吨浆利润测算与预期市值 本文定量部分包含大量假设本文定量部

3、分包含大量假设，搭建理论工厂运营模型作为各公司的比较基准搭建理论工厂运营模型作为各公司的比较基准，应用和分析数据的原应用和分析数据的原 则是则是“模糊的正确模糊的正确 精确的错误精确的错误”。 招商医药团队将秉持产业招商医药团队将秉持产业深度为深度为投资提供中长期判断依据投资提供中长期判断依据，近期研究近期研究成果包括：成果包括： 总量系列：从医院角度观察医疗行业 开篇：医疗设备（2020） oPqPrRsOsPtNmOqRrOwPsR7NcMaQtRnNoMoOjMoOtPlOoOrOaQoOxOuOsRoOuOrMpQ 行业行业与与公司公司核心观点核心观点 长期致胜因素长期致胜因素采浆规模

4、采浆规模 各项成本与边际变化各项成本与边际变化 血制品供需及未来价格判断血制品供需及未来价格判断 吨吨浆产出浆产出新产品预期新产品预期 静静丙丙销量提升空间大，但需要突破临床开发（费用）瓶颈，在此前结算价持平或下降； 纤纤原原供给增加+临床推广快速铺开，当前结算价维持或者下降； 血血源凝血因子源凝血因子VIIIVIII和和PCCPCC供不应求，结算价维持。 2015年价格放开后，2016年血制品终端价和出厂价都得到提升。 2016年采浆同比大幅增长后，2017年开始白蛋白和静丙的结算价一直在下调； 资料来源：PPTA、招商证券测算 表：表：2018年中国和其他国家白蛋白、静丙、年中国和其他国家

5、白蛋白、静丙、VIII因子人均用量情况因子人均用量情况 资料来源：药智网、访谈测算、招商证券测算 表：表：2015-2019年血制品结算价年血制品结算价 行业与公司核心观点行业与公司核心观点 长期致胜因素长期致胜因素采浆规模采浆规模 各项成本与边际变化各项成本与边际变化 血制品供需及未来价格判断血制品供需及未来价格判断 吨浆产出吨浆产出新产品预期新产品预期 仅考虑重组类医保不报销的范围仅考虑重组类医保不报销的范围：成人预防使用成人预防使用。在20%的渗透率假设下，V血源III因 子和PCC的潜在需求为2080万瓶和250万瓶，存在非常大的提升空间。 另外人凝血另外人凝血VIII因子是医保甲类，

6、其余因子类产品都是乙类，血源因子是医保甲类，其余因子类产品都是乙类，血源VIII因子费用优势明因子费用优势明 显显。 资料来源：药智网、招商证券测算 表：表：血血源源/重组重组因子因子类产品的医保适应症限制和对应的市场潜力测算类产品的医保适应症限制和对应的市场潜力测算 37 附录：纤原医保不友好，推广条件苛刻 纤维蛋白原纤维蛋白原 急性淋巴细 胞白血病 （ALL）+ 淋巴瘤 左旋门冬酰 胺酶治疗 （一线） 引发凝血障碍 弥漫性血管 内凝血 （DIC） 产科大出血 预防 手术大出血 低剂量肝素 补充纤维蛋白原 白血病