新巨丰-投资价值分析报告：无菌包装内资龙头加速引领国产替代-221025（48页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 47 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 无菌包装内资龙头，加速引领国产替代无菌包装内资龙头，加速引领国产替代 新巨丰（301296.SZ）投资价值分析报告2022.10.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 康达康达 轻工分析师 S1010520120004 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 肖昊肖昊 轻工分析师 S1010519070002 郭韵郭韵 轻工分析师 S1010520100003 国内无菌包装行业逐步打破外资垄断局面，公司凭借技术、成本、产能三大优国内无菌包

2、装行业逐步打破外资垄断局面，公司凭借技术、成本、产能三大优势引领国产替代大势，大客户供应份额迅速提升驱动高成长，新客户拓展提供势引领国产替代大势，大客户供应份额迅速提升驱动高成长，新客户拓展提供业绩超预期空间。结合业绩超预期空间。结合 PE 和和 DCF 估值方法，估值方法，给予目标市值给予目标市值 72 亿元，对应亿元，对应 2023年年 23x PE，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司概况：公司概况：公司成立于 2007 年，是全国 50 亿包以上无菌包材销售量中唯一内资控股企业，主营无菌包装材料的研发、生产及销售，产品涵盖枕包、砖包及钻石包，主要客户包括伊利、新

3、希望乳业、王老吉、辉山乳业等知名企业。公司 2014-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 达+20%/+20%，2021 年营业收入/归母净利润达 12.4 亿/1.6 亿元，同比+22%/-7%。行业分析：行业分析：外资占据主导地位，国产替代有望加速外资占据主导地位，国产替代有望加速。根据益普索数据，2019 年中国无菌包装消费量增长至 930 亿包，2017-2019 年 CAGR 为 7.7%，人均消费量仍处在较低水平。无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品，2020年我国用于液态奶的无菌包装使用数量约为 965 亿标准包，随着我国常温奶市场规模的持续扩张，作为上游配套的无

4、菌包装市场规模也将呈现持续扩张，我们预计 2023 年中国无菌包装销售规模超过 175 亿元。竞争格局上，全球无菌包装被利乐集团垄断近 70 年，利乐公司在中国常温液态奶无菌包装行业市占率超过 60%，但随着 2016 年利乐公司受到反垄断处罚后，国产替代进程加速，内资无菌包装快速发展，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2020 年市占率提升至 9.6%。竞争优势：竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户优质工艺比肩外资、价格低、客户优质。公司是为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过 15 年的发展，已在原材料适配、生产技术及工艺上均可比肩外资企业。公司产品良品率高、退换货率低，且

5、能适配行业内绝大部分灌装机器，2018-2021 年公司无菌包装的良品率由 96.55%提升至97.86%，退货率/换货率下降至 0.36%/0.12%。公司作为本土制造业企业在成本管控上显著优于外资企业；且产品结构以毛利率较高的枕包为主，2021 年公司无菌包装价格约低于外资销售价格的 8%9%，产品具备明显性价比。目前公司产品已经吸引了包括伊利、新希望乳业等优质大客户，且 2019 年-2021 年平均每年新增 9 家客户，随着国产替代的加速，预计公司在优质大客户的供应份额仍将提升，并能吸引更多优质客户。未来展望未来展望：募投助力产能扩张，丰富产品谱系。募投助力产能扩张，丰富产品谱系。公司

6、拟使用 5.4 亿募集资金投资四个项目：1）50 亿包无菌包装材料扩产项目，该项目有助于帮助公司突破产能瓶颈，扩大收入规模；2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目，该项目能帮助公司产品增添更多应用场景，拓宽产品谱系；3）研发中心（2 期）建设项目，该项目有助于公司培养自主研发、自主创新的能力；4）补充流动资金，能有效满足公司经营规模迅速扩张所带来的资金需求，并改善财务结构。风险因素：风险因素：大客户依赖度高的风险；公司第一大客户曾为关联方的风险；无菌包装市场竞争加剧的风险；无菌包装行业需求增速放缓的风险；无法适配灌装机的风险；毛利率下滑的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新冠肺炎疫情对公司经