美东汽车：践行极致周转的“卖车人”-221023（28页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次首次）市场价格：市场价格：1 11.1.6060 港元港元 分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 研究助理：王旭晖研究助理：王旭晖 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1275 流通股本(百万股)1275 市价(港元)11.60 市值(亿港元)148 流通市值(亿港元)148 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 202

2、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）20,207 23,577 28,583 35,695 44,618 营业收入增速 25%17%21%25%25%归母净利润 751 1,166 978 1,364 1,830 净利润增长率 36%55%-16%40%34%摊薄每股收益（元）0.61 0.92 0.77 1.07 1.44 净资产收益率 23%29%19%21%22%市盈率 17.88 11.51 13.72 9.84 7.33 市净率 4.16 3.40 2.73 2.14 1.66 备注：股价选取日期为 2022 年 10 月 21 日 报告摘要报告摘

3、要 核心观点：核心观点：不同于不同于其他其他零售行零售行业的经销业的经销商，商，汽车经销商汽车经销商角色更难被替代。角色更难被替代。随着新随着新能源车能源车、疫情、疫情等等行业“”行业“”的的变化，美东汽车领先的“”变化，美东汽车领先的“”很可能转“危”为“机”，很可能转“危”为“机”，长期看，长期看，其其低风险和低风险和成长性或超市场预期成长性或超市场预期。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。美东管理层的出色能力，为公司赢得了绝对领先的效率优势。在汽车经销商重杠杆、重资产、重运营的商业属性下，效率的细微差别，导致运营结果的显著差别。当下，疫情及相关品牌缺货影响公司短期业绩，

4、但考虑到公司目前差异化定位最大可能规避了竞争，以及新店和同店的快速增长，我们预计公司 2022-2024 年净利润为 9.8、13.6、18.3 亿元，同比增速-16%、40%、34%。该预测下，对应 PE 分别为 14、10、7 倍。与此同时，公司还具备并购扩张的潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。汽车经销商的角色汽车经销商的角色难被难被替代替代。为什么不是汽车厂商自己卖车？一方面，汽车经销商帮助整车厂承担了部分资金成本；另一方面，更重要的是，由于汽车是一种相对高单价、非标的“标品”，经销商在独立法人的基础上，为车企分担了库存风险，避免了直营体系下的管理损耗与道德风险。这种定位，使得在众多行业

5、的零售经销商中，汽车经销商较难被替代，即使新能源车未来逐步代替燃油车，新能源品牌在规模提升后也将对接经销商体系。这也是公司自身存续和创造价值的前提。保持快速的库存周转和寻找潜力更大的细分赛道尤为重要。保持快速的库存周转和寻找潜力更大的细分赛道尤为重要。汽车经销商的核心指标在于周转能力，高速的周转帮助经销商提升现金流、利润和资本效率。相反，缓慢的周转将拖累公司的现金流，陷入恶性循环，这在行业需求端疲软下表现的更加明显。在行业需求变化下，将带来优质经销商并购的机遇。市场结构方面，虽然汽车销售行业整体增速趋缓，但是结构的变化带来新的机会，三四线城市的豪华车市场仍然保持远超行业的增长速度。美东美东在汽

6、车经销商行业内周转最快、在汽车经销商行业内周转最快、ROE 最高、增长稳定。最高、增长稳定。美东能够在一个比拼效率、增速趋缓的重资产行业获得竞争优势，主要有两点原因：1.公司管理层对行业本质的深刻洞察。2.差异化定位于三四线豪华品牌的战略。管理层在年报中多次提及库存周转的重要性，并采取相应的战略，帮助美东持续优化库存周转。2021年，美东库存周转天数下降至 5 天。市场定位方面，公司采取“单城单店”策略开拓三四线城市豪华品牌市场，一定程度上规避了竞争。“小”企业的成长更多依靠“”的驱动“小”企业的成长更多依靠“”的驱动。美东门店数量和销量规模尚显著低于行业头部企业，受到行业“”的影响有限。相反