万润新能-磷酸铁锂领军者产能扩张快马加鞭-221020（26页）.pdf

1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 10 月 20 日 万润新能(688275)磷酸铁锂领军者，产能扩张快马加鞭 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕磷酸铁锂行业，21 年开启困境反转。公司专注于磷酸铁锂正极材料研发、生产和销售，同时具备前驱体磷酸铁以及少量锰酸锂的生产能力，管理层技术背景深厚，具备丰富的锂电材料研发和生产经验。受益于磷酸铁锂电池在乘用车的回归以及储能市场的爆发，公司业绩触底反弹，21 年以来实现快速增长，产品量价齐升，产能利用率重回高位。21 年公司磷酸铁锂出货量近 4 万吨，以 8.5%的份额排名第四；2021/1H2

2、2 公司实现营收22.3/34.0 亿元，同比增长 224%/387%；归母净利 3.5/4.9 亿元，2021 年扭亏为盈，1H22 同比增长 252%；综合毛利率 31.2%/22.1%，产品价格以及低价库存对于利润率影响较大；期间费用率 8.9%/5.5%，近年来费用率持续改善。铁锂赛道火热，行业格局未定。20 年开始，铁锂电池凭借成本优势及技术进步，在爆款车型的推动下，在动力领域装机占比已从 19 年的 32%大幅提升至目前超 60%，未来铁锂电池在国内 10-20 万价格区间车型、海外市场以及储能领域仍有较大的增长空间，预计 2025年铁锂电池规模将达到 1111GWh，对应铁锂正极

3、产量 400 万吨，22-25 年复合增速约60%。近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势，20 年 CR6 占比 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%；我们认为随着头部产能的陆续释放，行业集中度有望重新提升。在行业高景气的催动下，多方布局铁锂赛道，预计到 2025 年年末产能将扩张至 700 万吨规模，我们认为拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。盈利能力行业领先，产能突破释放业绩。公司在磷酸铁锂领域具备长期的积淀。技术方面，公司铁锂技术指标达到或超过行业水平，同时通过技术工艺不断改进提升产品综合性能。盈利方面，公司采用成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时

4、储备低价原材料带来库存收益，单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平，并通过工艺改进和上游布局持续降本。客户方面，宁德时代+比亚迪销售占比超过 80%，公司一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位，2021 年为宁德时代/比亚迪第四/第三大铁锂供应商。产能方面，22 年多个项目陆续投产；公司与鲁北集团合资新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24万吨有望于 23 年一季度建成投产；预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，项目完全达产后总产能将超过 90 万吨，同时磷酸铁产能超 80 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。投资分析意见：万润新能作为国内磷酸铁锂正极领域的领军企业，在客户和成本方面具

5、备显著优势。公司 22 年开始将突破产能瓶颈快速放量，支撑业绩高速增长。我们预计公司22-24年归母净利润为13.3/21.62/24.23亿元，对应10 月19日收盘价PE 分别为13/8/7倍，给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 324 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：全球疫情持续、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、技术路线快速变化。市场数据：2022 年 10 月 19 日 收盘价（元）208.79 一年内最高/最低（元）259.99/190.11 市净率 6.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3961 上证指数/深证成指 3044.38/1102

6、7.24 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）31.03 资产负债率%70.37 总股本/流通 A 股（百万）85/19 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 王霖 A0230522070002 联系人 朱栋(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,229 3,395 13,543 33,943 36,523 同比增长率（%）223.8 386.6 507.5 1