海航基础-深度研究报告：海南机场凤凰涅槃全新启航-221014（36页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 园区综合开发园区综合开发 2022 年年 10 月月 14 日日 海航基础（600515）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）海南机场：海南机场：凤凰涅凤凰涅槃槃，全新启航全新启航 目标价：目标价：5.99 元元 当前价：当前价：4.01 元元 凤凰涅凤凰涅槃，全新启航。，全新启航。2021 年底公司破产重整完成，年底公司破产重整完成，控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海正式融入海南国资体系。南国

2、资体系。同时，公司将于 2022 年 10 月 14 日起撤销其他风险警示。机场机场+免税免税+地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。1）营业收入：）营业收入：2021 年，公司营业收入 45.3 亿元，其中机场、房地产、物业管理、免税及商业、其他业务营收比重分别为 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：）毛利率：2021 年，年，免税及商业业务毛利率最高，达到约 90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为 35%、24%、14%。3）乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。尤其利。尤其海南离岛免税正处于

3、爆发期海南离岛免税正处于爆发期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售额 275 亿元、495 亿元，同比大增 104%及 80%。机场业务：机场业务：核心基石核心基石业务。业务。1）公司参控股及管理输出机场共公司参控股及管理输出机场共 11 家家，公司控股机场中凤凰机场是核心凤凰机场是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 万（2019年为 2016 万人次），排名全国第 19 名，占公司比重达到 78%。其他机场普遍较小，但增速较快。2）公司机场业务近年来营业收入相对稳定，公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019

4、-2021年收入分别为 18、13.4、15.8 亿元，2021 年相较 2019 年变动-12%。免税业务：免税业务：高潜力业务高潜力业务。1）公司持有海南离岛免税核心物业资产。）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至 2021 年末公司参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占海南比约 36%，销售额约 146 亿元，占海南比约 29%。其中：参股投资参股投资，海口美兰机场免税店 49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店 49%股权（离岛免税）、海南海航中免 50%股权（口岸免税）股权，2021 年投资收益合计约 3 亿

5、元。自持物业自持物业提供场地租赁：提供场地租赁：主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项，2021 年收入约 2 亿元。2）免税业务测算：）免税业务测算：预计预计 2023 年起或有较大增量，年起或有较大增量，2025 年贡献利润超年贡献利润超 20 亿。亿。a）持有物业持有物业贡献免税贡献免税收入收入：2023 年后或有较大增年后或有较大增量。量。其中，中免凤凰机场免税店预计 2023 年面积大幅增长，从 800 平米增至6800 平米，我们测算预计 2023-25 年线下免税销售额分别为 39、58、71 亿元，假设提点率为 15%，则对应租金分别为 5.9、8.7、10.

6、6 亿元。b）参股形式投参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。c）我们我们综合综合预计公司免税业预计公司免税业务务 22-25 年年贡献贡献税后利润分别为税后利润分别为 2.3、11.3、16.7 及及 21.7 亿元亿元。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：我们我们预计预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 21.6、11、16.9 亿亿（2022 年有一次性收益），年有一次性收益），对应 EPS 分别为 0.19、0.1、0.15 元，对应PE 分别为 21、42、27 倍。2）目标价目标价：基于公司持有