中国互联网行业：美国SaaS深度研究细说商业模式与估值-221013（86页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究报告 Research Report 13 Oct 202

2、2 中国互联网中国互联网 China Internet 美国 SaaS 深度研究：细说商业模式与估值 US SaaS Deep Dive:A Close Look at Business Model and Valuation Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 微博 Outperform 欢聚时代 Outperform 腾讯控股 Outperform 爱奇艺 Neutral 阿里巴巴 Outperform 心动公司 Outperform 唯品会 Neutral Sea Outperform 美团 Outperform 快手 Outperform 京东 Outperform

3、虎牙 Neutral 网易公司 Outperform IGG Neutral 百度 Outperform 商汤 Outperform 拼多多 Outperform 祖龙娱乐 Neutral 携程集团 Outperform 斗鱼 Neutral BOSS 直聘 Outperform 雅乐科技 Outperform 哔哩哔哩 Outperform 华住 Outperform 同程旅行 Outperform 阅文集团 Neutral 知乎 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 游戏内容营销新趋势，从发行人计划说起（KOL Content Market

4、ing is a Rising Trend of Content Based Games Advertising）(5 Aug 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)本篇报告我们详细分析了美国优秀 SaaS 企业的商业模型，增长动力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。美国美国 SaaS 长期高估值源于其优秀的商业模式：长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：体现在：1）同）同边及跨边网络边及跨边网络效应显著，规模形成护城河效应显著，规模形成护城河。根据 SaaS 企业所处赛道，其可产生同边（

5、比如 zoom）、跨边（比如 salesforce）、数据（比如 snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，客户转换成本高，其有助于留存现有客户。我们样本中 36 家 SaaS 公司净美元留存率（NDR,net dollar retention）介于 80%到 130%之间，中位数超过 100%，与初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著规模效应强、经营杠杆显著，即随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成熟的 SaaS 企业如 Adobe,Zoom,Oracle 大多保持 70%-80%毛利率以及 20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金

6、流状况好订阅及预付模式下、现金流状况好，得以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此，我们认为远期企业价值我们认为远期企业价值/营收倍数（营收倍数（forward EV/S）是为）是为 SaaS企业估值较为合适的方法企业估值较为合适的方法，其考虑了 SaaS 企业强劲的现金流创造能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了高增长阶段 SaaS 公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确认较为缓慢）。长期来看，EV/S 由企业定价权与利润水平所决定-在在 5%的永续增长以及的永续增长以及30%利润率假设下，利润率假设下，SaaS企业远期企业远期EV/S可达可达68