中国人寿：传统寿险龙头负债领跑资产端弹性突出-221010（26页）.pdf

1、非银金融非银金融/保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 中国人寿中国人寿（601628.SH）2022 年 10 月 10 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/9/30 当前股价(元)31.63 一年最高最低(元)33.10/23.78 总市值(亿元)8,940.13 流通市值(亿元)6,586.48 总股本(亿股)282.65 流通股本(亿股)208.24 近 3 个月换手率(%)3.54 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 传统寿险龙头负债领跑，传统寿险龙头负债领跑，资产端弹性资产端弹性突出突出 中国人寿中国人寿首次覆盖报告首次覆盖报告 高超

2、（分析师）高超（分析师）吕晨雨（分析师）吕晨雨（分析师） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790522090002 负债端连续领跑行业，资产端权益弹性较大，首次覆盖，给予“买入”评级负债端连续领跑行业，资产端权益弹性较大，首次覆盖，给予“买入”评级 公司央企背景，历史悠久，人身险保费市占率持续第一，市场地位稳固。自 2019年启动重振战略后，NBV 同比连续 3 年跑赢行业。长期看，公司寿险队伍转型效果显现，队伍规模较 2019 年的 161.3 万人下降 53.8%至 2022H1 的 74.6 万人，清虚力度较大，2022H1 个险人均月均产能 17532 元，仅次于

3、中国平安的 19060元。同时，2022H1 公司推出“众鑫计划”，有望进一步加速公司转型。短期看，长端利率企稳回升利于公司估值修复，同时公司具有较强的权益投资弹性，公司当期 NBV 同比数据表现领跑上市同业，预计 2023Q1 仍能维持 NBV 相对领先身位。我们预计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分别为 407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为 300.5/782.5/804.5 亿元，对应 EPS 分别为

4、 1.06/2.77/2.85 元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；当前股价对应动态 P/EV分别为 0.7/0.6/0.6 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。负债端：负债端：寿险转型重振地位，队伍升级卓有成效寿险转型重振地位，队伍升级卓有成效 公司 2022H1 末个险代理人 74.6 万人，接近 2014 年规模，较 2021 年末下降 9.0%，降幅优于上市同业，总体规模依旧高于上市同业。公司线下布局健全，具有健全的机构和服务网络，线下职场超 3 万个，并对线下网络分层经营，多数营销队伍布局县域及乡村重镇，多数收展队伍布局大中城市。公司自 2020 年推出个险队伍常态

5、化运作 4.0 体系，推动队伍专业化、职业化转型，公司个险人力产能提升明显，2022H1 月均人均新单保费达 17532 元，较 2019 年同期增长 99.5%，提升幅度高于上市同业，且高于队伍同期降幅的 53.8%。同时，公司队伍环比降幅逐步缩窄，队伍规模逐步企稳，绩优队伍占比相对稳定。资产端：资产端：权益弹性相对较大，近权益弹性相对较大，近 10 年均值跑赢假设年均值跑赢假设 2022H1 末公司保险资金投资组合规模达 4.98 万亿，自 2018 年起，年化复合增长率为+14.9%。2012 年以来，中国人寿总投资收益率均值为 5.09%，高于 5.0%投资收益率假设。同时，我们对上市

6、险企进行权益弹性测算，通过假设基金配置中权益型基金占比确定权益型基金规模，结合股票投资规模，得出 2022H1 公司权益弹性为上市险企第二位，排名靠前，具备一定 Beta 属性，宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。风险提示：风险提示：疫情反复影响公司部分地区展业；公司寿险转型进展低于预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 保费业务收入 612,265 618,327 655,147 677,498 712,355 YoY(%)8.0 1.0 6.0 3.4 5.1 内含价值 1,072,