【研报】化妆品行业深度（五）：中外化妆品公司估值研究-20200607[20页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饰品化妆品饰品化妆品 推荐推荐（维持维持） 中外化妆品公司估值研究中外化妆品公司估值研究 2020年年06月月07日日 化妆品行业深度化妆品行业深度（五）（五） 上证指数上证指数 2931 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 13 0.3 总市值（亿元） 784 0.1 流通市值 （亿元） 746 0.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 13.5 1.9 -8.8 相对表现 11.7 -1.5 -18.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 化妆品行业深度（一）百年资 生

2、堂 科技与艺术之完美结合 2019-09-25 2、 化妆品行业深度（三）雅诗兰 黛：全球美妆巨头 创新与年轻化转 型正当时2019-12-25 3、 化妆品行业深度 （四） 欧莱雅： 百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 2020-02-22 刘丽刘丽 S1090517080006 郑恺郑恺 021-68407559 S1090514040003 此前我们对海外美妆龙头进行了深度研究，对核心竞争力进行了总结。本篇报告 通过复盘雅诗兰黛/欧莱雅/爱茉莉太平洋公司在过去二十年间的估值、业绩及市 值表现，探寻估值波动的驱动因子，为 A 股化妆品估值研究提供借鉴。 模式升级提升估值溢价。模式升

3、级提升估值溢价。通过对比雅诗兰黛、欧莱雅，爱茉莉太平洋公司近 20 年的估值波动，我们发现，管理层变更、成功的并购行为（体现公司的品 牌筛选眼光以及投后管理能力）、技术升级驱动的产品迭代（体现公司对于 成分及配方的开发能力）、渠道数字化变革（体现公司渠道前瞻布局能力） 以及海外扩张（品牌力、产品力、渠道开拓能力的综合体现）等一些列的模 式升级能够为公司带来估值溢价。逻辑在于通过模式创新，公司构建了更高 的竞争壁垒，业绩持续增长的确定性更强，具备了抵御经济周期波动的韧性。 估值的溢价程度以及持续时间最终取决于业绩兑现程度：估值的溢价程度以及持续时间最终取决于业绩兑现程度：雅诗兰黛和欧莱雅 在引入

4、外部职业经理人、核心高阶功效成分开发、品牌年轻化重塑、加码新 兴及数字渠道、激进营销等多维举措下于 2009 年至今呈估值（从 2009 年初 的 10X-20X 提升至目前的 40X-50X）及业绩双升，总市值屡创新高（雅诗兰 黛近十年增长 10 倍，欧莱雅近十年增长 3.5 倍）。而爱茉莉太平洋历经了“产 品概念创新+韩国文化输出+海外渠道扩张”推动的 2006 年-2016 年十年十倍 黄金增长期，估值从 2006 年初的 20X 最高提升至 2016 年的 60X，在 2017 年后因产品创新力不足业绩下滑导致市值大幅下跌。 对于对于 A 股股美妆美妆龙头龙头珀莱雅及丸美，珀莱雅及丸美

5、，增长逻辑从渠道和营销驱动升级为产品驱增长逻辑从渠道和营销驱动升级为产品驱 动，动，业绩增长确定性和韧性在此次疫情中得到了充分的验证，业绩增长确定性和韧性在此次疫情中得到了充分的验证，估值中枢从估值中枢从 19 年初的年初的 30X-40X 升升至当前的至当前的 60X。未来高估值能否延续，取决于业绩兑现程 度，除了收入及利润增速指标以外，还可关注以下指标：1、目前已推单品的 复购率（珀莱雅的红宝石精华、双抗精华、印彩巴哈粉底液；丸美的小红笔 眼霜等）；2、下半年推新频次以及全年新品销售额占比；3、新品是否有效 拉动报表质量改善，包括盈利水平和存货周转情况。 投资建议：丸美股份：投资建议：丸美

6、股份：公司通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒， 打造不同定位及功效的产品矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现稳 健增长；线上渠道通过与优质 TP 及与经销商合作的方式保持高增长，内容营 销提升品牌传播效率。当前市值对应 20PE59X，虽然估值不低，但疫情将加 速行业出清，公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长， 维持“强烈推荐-A”评级。珀莱雅：珀莱雅：当前 20PE68X，虽然短期估值不低，但着 眼未来中长期发展维度， 我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理 机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的 同时，通过投资&代理的方