天合光能-深度研究报告：产业链深度布局蓄势待发多业务协同共驱成长-220930（36页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 电源设备电源设备 2022 年年 09 月月 30 日日 天合光能（688599）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）产业链深度布局蓄势待发，多业务协同共驱产业链深度布局蓄势待发，多业务协同共驱成长成长 目标价：目标价：88.61 元元 当前价：当前价：67.55 元元 全球全球光伏光伏组件龙头组件龙头企业企业，历史业绩表现优异，历史业绩表现优异。公司是全球领先的老牌组件企业，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2022H1 公司实现营收

2、357.31 亿元，同比+77.0%；实现归母净利 12.69 亿元，同比+79.9%，业绩延续高速增长。光伏组件业务是公司的核心业务，贡献主要收入来源，2021年光伏组件业务实现营收 343.95 亿元，同比+56.0%；占总营收的 77.33%，同比+2.36pct。硅料硅料供给释放供给释放价格价格有望有望回落回落，组件环节，组件环节盈利水平盈利水平将将迎来迎来改善改善。随着硅料新增产能逐步释放，硅料供给紧张的局势有望得到缓解，硅料降价将带来产业链利润的重新分配。组件环节头部企业竞争力领先，集中度呈上升趋势，一体化组件环节有望获取硅料环节释放的利润，组件环节盈利水平将迎来改善。大尺寸、大尺

3、寸、N 型路线行业领先，垂直一体化布局增厚利润型路线行业领先，垂直一体化布局增厚利润。公司是大尺寸的先行者，预计到 2022 年底公司 210/210R 产能占比将超过 90%。公司 N 型技术路线保持行业领先，宿迁 8GW TOPCon 电池项目预计 2022 下半年逐步投产，作为先发企业公司有望在出货量及盈利上享受额外红利。此外，公司计划实施超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能，保障原材料稳定供应的同时，提升一体化程度构建成本优势，中短期看将带来较大的业绩弹性。横向拓展产品矩阵，打开成长空间横向拓展产品矩阵，打开成长空间。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力，横向布局

4、多项协同性业务，打开公司新的成长空间。1）分布式业务：）分布式业务：公司自2017 年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌。2022 上半年，公司分布式光伏系统业务出货超 2.2GW，确认 1.6GW，其中 Q2 出货约 1.3GW，成长态势良好。分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长，预计 2022 年出货 5GW 左右。2）支架业务：）支架业务：2022 上半年，公司支架业务出货 2GW，随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量利拐点，预计 2022 全年出货达 4-5GW

5、。3）储能业务：）储能业务：公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，2022 上半年出货 300MWh 左右，全年出货有望达 1GWh。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。投资建议：投资建议：公司组件出货高增，分布式及储能业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6 亿元，当前市值对应 PE 分别为 38/21/17 倍。参考可比公司估值，给予 2023 年 28x PE，对应目标价 88.61 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不

6、及预期、相关测算具有一定主观性等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)44,480 81,329 117,578 141,275 同比增速(%)51.2%82.8%44.6%20.2%归母净利润(百万)1,804 3,854 6,860 8,655 同比增速(%)46.8%113.6%78.0%26.2%每股盈利(元)0.87 1.78 3.16 3.99 市盈率(倍)78 38 21 17 市净率(倍)8.2 6.9 5.3 4.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月29日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟