微电生理-电生理赛道长坡厚雪国产龙头即将率先突围-220929（47页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 09 月 29 日 微 电 生 理-U(688351)电生理赛道长坡厚雪，国产龙头即将率先突围 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：电生理赛道高增长，当前为进口垄断。根据弗若斯特沙利文估计，国内快速性心律失常有2200 万人，其中房颤约 1200 万人，室上速约 330 万人，患者基数庞大。当前电生理技术不断发展趋于成熟，国内手术量已经从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例，预计 2024 年达到 48.9 万例（不含冷冻消融，2020-2024 年 CAGR 22%），其中三维手

2、术 43.0 万例（2020-2024 年 CAGR 27%）。2020 年国内房颤消融手术 8.2 万台（其中射频 7.2 万台，冷冻消融 1 万台），预计 2024 年达到 25.3 万例（其中冷冻消融 4 万例），2020-2024 年复合增长率为高达 33%。国内心脏电生理器械市场规模已经由 2015 年的14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，其中强生（占 58.8%）、雅培（占 21.4%）和美敦力（占 6.7%）等外资占据了近 90%的市场份额。国产电生理龙头，产品布局完善。微电生理成立于 2010 年，经过十余年的持续创新，公司现已经成为全球少数同时完成心脏电生理

3、设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维设备+耗材完整解决方案的国产厂商，公司成功攻克该领域诸多关键技术，打破了国外厂商的长期技术垄断地位，累计手术量超 3 万例。公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，当前在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。公司拥有国产唯一磁定位标测导管，消融导管方面已上市磁定位型射频消融导管、微电极射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等。重磅产品上市在即，公司有望率先实现国产突围。当前电生理国产企业产品主要用于较为简单的室上速手术等，复杂的房颤手术当前几乎为进口完全垄断（房颤同时是电生理

4、中市场规模最大，增速最高的子领域）。根据公司招股书估计，公司今年将上市高密度标测导管、明年将上市压力感知消融导管和冷冻球囊，三大重磅产上市后公司房颤产品线将比肩进口，公司有望在房颤领域突破进口封锁，率先实现电生理国产突围。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 2.60 亿元、3.72亿元和 5.70 亿元，同比增速分别为 36.7%、43.0%和 53.5%，归母净利润分别为 0.15 亿元、0.46 亿元和 0.93 亿元，对应市盈率分别为 406 倍、131 倍和 65 倍。根据弗若斯特沙利文预计，2024 年中国电生理器械市场规模为 211.1 亿元

5、，我们预计此后行业仍将保持 20%增长，2029 年规模或将超过 400 亿元。在假设公司 2029 年获得约 10%市场份额假设下，我们通过 FCFF 模型进行了估值，得到合理市值 89 亿元，相较 9 月 28 日市值有48%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险，集采降价超预期，技术迭代，市场推广不及预期 市场数据：2022 年 09 月 28 日 收盘价（元）12.82 一年内最高/最低（元）15.65/11.71 市净率 8.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）801 上证指数/深证成指 3045.07/10899.70 注：“息率”以最近一年已公布

6、分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）1.5 资产负债率%12.67 总股本/流通 A 股（百万）471/62 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 研究支持 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）190 122 260 372 570 同比增长率（%）34.5 34.5 36.7 43.0 53.5