华润置地：定位和运营保证商业地产质素投拓和产品维持开发业务盈利-201209（34页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 定位定位和运营和运营保证保证商业地产质素商业地产质素 投拓投拓和产品维持开发业务和产品维持开发业务盈利盈利 华润置地（01109）投资价值分析报告2020.12.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 李金哲李金哲 地产分析师 S1010520090001 公司作为公司作为内房板块内房板块最重要的蓝筹最重要的蓝筹选择选择，其，其极富极富价值的价值的持有持有物业组合，物业组合，多元多元拿地拿地、产品定位和产品定位和资金资金成

2、本成本共同共同构筑的构筑的盈利盈利能力优势，能力优势，都是都是我们我们看好看好公司的关键理公司的关键理由。由。产品和多元化拿地优势，确保公司盈利能力位居行业前列。产品和多元化拿地优势，确保公司盈利能力位居行业前列。公司善于打造好产品，以八大产品线实现了超过 18000 元的销售均价。公司多元化拿地能力显著，2019 年新增 82 个项目，有收并购 6 个，城市更新、文体产业协同、资产定制、TOD 合作等渠道拿地 30 个，在旧改等领域的专业能力匹配公司品牌，有效控制了土地成本的上行。资产负债表优势加成。资产负债表优势加成。公司在三道红线指标评估之下均处于绿档。2020 年中期，净负债率仅45.

3、9%，剔除预售款的资产负债率仅59.7%，平均融资成本仅4.36%。公司良好的信用记录，一二线为主的项目布局，不仅有利于提升公司安全边际，也有利于降低资本化利息的负担，维持较高的利润率。定位精准，运营得当，不断扩张的持有物业组合。定位精准，运营得当，不断扩张的持有物业组合。2019 年底，公司持有投资性物业的规模超过 1100 万平米，其中一半是最具竞争力的购物中心资产，全年购物中心租金收入近百亿。公司投资性物业会随着公司规模增长而不断扩大，在建和拟建项目规模也超过千万平米。相比主要内资竞争对手更加高端的定位，使公司受益于中国奢侈品消费的显著增长和结构性回流境内。线上线下相结合的运营创新，也保

4、证公司持有物业组合盈利能力的健康。华润万象分拆，轻重分离推动公司价值进一步重估。华润万象分拆，轻重分离推动公司价值进一步重估。华润万象在 12 月 9 日于联交所上市，公司品牌运营管理能力由此成为一种更加具象化的能力，也有利于经营管理团队激励提振，轻资产输出加速。其他 X 板块构成了公司重要的护城河，降低了拿地成本，增加了公司发展的可持续性。风险提示：风险提示：一二线城市项目限价影响公司利润率的风险。公司非标准化拿地项目开发周期不明朗的风险。公司部分中端商业地产项目受疫情冲击的风险。分部估值，首次分部估值，首次覆盖，覆盖，给予“买入”的投资评级。给予“买入”的投资评级。我们以分部估值法，分别评

5、估公司房地产开发，持有物业和管理运营能力的价值，测算公司合理价值为 2399亿元。我们给予公司 2020/2021/2022 年 3.61/4.32/5.03 元/股的盈利预测，给予39.70 港元/股的目标价，当前公司股价 30.75 元/股，我们首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 121,189 147,736 172,607 203,550 242,845 营收 YoY 18.88%21.91%16.83%17.93%19.31%核心净利润 19,296 21,647 25,745 30,809 35

6、,900 YoY 17.81%12.18%18.93%19.67%16.52%核心 EPS 2.71 3.04 3.61 4.32 5.03 毛利率 43.39%37.91%36.08%35.56%34.83%净资产收益率 ROE 17.52%16.52%15.08%16.42%16.47%每股净资产（元记账本位币）19 24 28 32 37 核心 PE 9.66 8.61 7.25 6.06 5.20 PB 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 8 日收盘价 华润置地华润置地 01109 评级评级 买入买入（首次