1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 at上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2025 年 12 月 28 日 百度集团-SW(09888)全栈 AI，云+芯+robotaxi 重估（百度深度之三）报告原因：调整投资评级 买入（上调）AI 时代国内 AI 云收入加速兑现，互联网公司各具优势。24Q3 起阿里、腾讯等头部云厂加大 AI 资本开支，25 年前三季 BAT 资本开支/营收超 10%，接近 23 年海外云厂水平。从 25 年初以来，开源低成本大模型拉动 AI 云需求，阿里云等厂商增速回暖。横向对比看，互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在 AI 应用，阿里、

2、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云为海外全栈 AI 标杆。百度持续推进 AI 全栈建设，智能云业务增长提速。2025 世界大会上，百度发布昆仑芯 M系列芯片、全模态文心大模型 5.0 及多款企业级智能体应用；25Q3 百度 AI 云营收 62 亿元，AI 基础设施收入同比增 33%，加速器订阅收入增 128%，25 年前三季度智能云营收193.3 亿元、同比增 31%，云收入占百度核心收入比例达 37%。行业层面，百度智能云25H1 在 AI 大模型解决方案市场份额第一，在 GenAI IaaS 及大模型公有云市场位列前三。自研 AI 芯片昆仑芯有望进入放量期。历经技

3、术奠基、规模化落地及 2024 年起的大模型适配阶段，现已形成云端到数据中心的训推一体产品矩阵。2025 年天池 32、64 超节点已上市，2026 年将落地可支持 512 卡互联、万亿参数训练的天池 512 超节点，还将推出面向大规模推理的 M100 芯片，2027 年拟上市补齐国产高端训练短板的 M300 芯片，2030 年目标实现百万卡 N 卡单集群点亮。商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，中标中国移动近 10 亿元服务器采购订单。智能驾驶：萝卜快跑订单量高增，盈利能力大幅改善，经十余年深耕，“车、路、云、图”全栈技术体系完备。同时受益

4、于规模效应增强+成本大幅降低，单车盈利已转正。2025 年商业化显著加速，每周订单量已超 25 万，全球领先，25Q3 订单 310 万同比增超 200%，推进欧洲、中东等海外高客单价地区。我们认为国内 Robotaxi 在成本、基建等方面较海外均有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局。上调至“买入”评级。我们预计百度集团整体 2025-2027 年收入分别为 1285/1331/1410亿元，对应增速分别为-3%/4%/6%。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值 4302 亿人民币，对应港股目标价 172.54 港币/股，上调至“买入”评级。风险提示：广告行业竞争加剧风险，宏观

5、环境变化影响企业上云需求，国内云厂竞争加剧，创新业务不确定性及监管风险。市场数据：2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币）119.50 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币）141.40/73.25 H 股市值（亿港币）3,386.18 流通 H 股（百万股）2,750.17 汇率（港币/人民币）0.9067 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 黄忠煌 A0230519110001 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 崔航 A02305240

6、80005 研究支持 张淇元 A0230124080001 联系人 张淇元 A0230124080001 财务数据及盈利预测 人民币 亿元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,346 1,331 1,285 1,331 1,410 同比增长率（%）9%-1%-3%4%6%Non-GAAP 归母净利润 287 270 176 203 220 同比增长率（%）39%-6%-35%15%8%经调整每股收益（元/股）10.28 9.65 6.31 7.27 7.87 ROE（%）8%9%-1%6%7%市盈率 10 11 17 15 14 市销率 2 2 2 2 2 注