洋河股份-深度跟踪报告：八问八答探讨洋河的预期差和成长空间-220926（19页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 八问八答，探讨洋河的预期差和成长空间八问八答，探讨洋河的预期差和成长空间 洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告2022.9.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 李鑫李鑫 必选消费产业 首席分析师 S1010510120016 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 康达康达 酒类行业分析师 S1010520120004 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S10105210500

2、04 2022 年年 8 月月 29 日至今，洋河股价下跌日至今，洋河股价下跌 16%，跑输中信白酒指数，跑输中信白酒指数 10.8Pcts，出现明显超跌。出现明显超跌。公司目前公司目前处于处于改革势能释放改革势能释放的复苏的复苏周期，疫情阶段性扰动造成周期，疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差，建，建议积极配置议积极配置。如何看待短期内的结构变化和疫情影响？如何看待短期内的结构变化和疫情影响？回顾 2022H1，疫情影响下消费能力强的一二线城市防控较为严格且商务宴请、婚喜宴、企业活动

3、等次高端用酒场景缺失较多，叠加产品结构较好的华东地区受疫情影响更大等因素，公司产品结构有所弱化。展望 2022H2，6 月以来，长三角地区经济活动陆续恢复，白酒品鉴会、招商团购活动推广等逐步正常开展，预计下半年伴随 M6+/梦之蓝水晶版占比较高的华东地区动销加速恢复，产品结构有望改善。动销层面，截至 2022年 8 月底，我们预计公司已经完成全年销售考核任务的 90%以上，9 月将完成全年任务。目前，公司渠道库存约 25%左右，虽然环比有所提升但处于合理水平，综合考虑打款发货进度，实际动销表现优异。如何理解公司新管理层带来的关键变化如何理解公司新管理层带来的关键变化和成长中枢预期差和成长中枢预

4、期差？张联东董事长上任以来，对组织架构、员工薪酬激励、销售体系等多方面进行改革，带动公司治理水平和执行力得到明显提升，为改革成功和可持续性夯实坚定基础。公司的成长预期差主要体现在：1.在过去 20 多年的发展过程中已经形成在品牌、产品、营销、管理等多维度的强大综合实力，在关键因素上基本已无明显短板，市场对其存在低估现象；2.公司具备不断打造大单品的能力，无论是现有核心单品还是未来储备均支撑公司长期快速发展；3.M6+具备持续高成长的潜力、海之蓝的预期修正。如何判断公司的成长空间？如何判断公司的成长空间？我们判断洋河股份未来三年收入成长中枢在15%-20%。分产品看，分产品看，M6+空间广阔，卡

5、位龙头有望持续受益，预计未来 3 年收入 CAGR（下同）25%+；梦之蓝水晶版动销环比改善明显，承接海天基本盘消费升级需求，预计 CAGR 20%+；天之蓝在梦之蓝水晶版成功升级打开价格瓶颈，预计 CAGR 10%+；海之蓝预期修正，稳健向上趋势明确，预计 CAGR 10%左右。分区域看，。分区域看，省内，江苏白酒市场显著，苏南市占率存在提升空间，预计 CAGR 10%-15%；省外，全国化布局根基深厚，海天基本盘稳固、梦之蓝上升趋势强劲，预计 CAGR 15%-20%。如何理解公司的投资价值？短期催化如何理解公司的投资价值？短期催化体现在：体现在：宏观层面，期待稳增长经济刺激政策和疫情影响

6、边际改善，带动白酒板块情绪修复；微观层面，Q3 报表收入增速和产品结构有望改善，全年业绩望超市场预期，带动估值修复。长期而言，。长期而言，2021 年新董事长上任以来，公司治理和团队执行力得到明显改善，未来在白酒行业市场份额向头部&龙头名酒企业集中和消费升级的驱动下，洋河有望凭借自身强大的综合实力实现长期稳定增长，期待梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期、疫情反复超预期、次高端行业扩容不及预期、M6+和梦之蓝水晶版表现不及预期、行业竞争加剧超预期、食品安全问题。投资建议投资建议：综合考虑疫情影响和公司今年优异的表现，维持公司 2022-23