阿里巴巴~W（9988.HK）-港股公司研究报告：阿里云全栈AI+TOC入口AI重估继续（阿里巴巴深度之四暨GenAI系列报告之67）-251224（38页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商贸零售 2025 年 12 月 24 日 阿里巴巴-W(09988)阿里云全栈 AI+TOC 入口，AI 重估继续（阿里巴巴深度之四暨 GenAI 系列报告之 67）报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）我们于 2024 年 11 月 6 日发布深度报告 阿里巴巴-W(09988)-AI 开启阿里云新成长(阿里巴巴深度之三暨 GenAl 系列报告之 39)提出阿里云业务低谷期已过，看好基本面向上；今年逻辑持续验证，阿里云重估已成为市场共识。本篇报告重点讨论云业务的基本面展望，以及潜在的 AI 增量。

2、AI 云成长仍将继续兑现。参考海外过去三年，Capex 提升-云收入加速趋势延续，国内云厂基本面上行明年仍可持续。国内 AI 云上行驱动：上游芯片压力部分缓解，下游 AI 渗透率仍在提升期。阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂；收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距，自研芯片+自有场景规模效应有望长期提升利润率。如何看字节火山引擎竞争？火山引擎聚焦 MaaS 层（模型能力+低价），但阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制。当前 MaaS 市场规模尚小，阿里云在更广阔的 AI Ia

3、aS 及整体云市场的领军地位稳固，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而不仅是提供单一模型调用。AI 增量一：AI 芯片国产化，平头哥开启对外销售。国产化算力需求放量的背景下，其产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目。不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈 AI 解决方案、绑定客户的核心抓手。国产芯片上市潮来临，有助于互联网云厂自研芯片价值发现。AI 增量二：抢占 C 端入口，有望开启变现。海外 Chatbot 变现主要是订阅费、API 和编程，但 OpenAI 也在尝试导购变现。国内互联网公司在流量运营上有明显的优势。阿里布局 AIC 端入口，

4、以抢占“图形界面（GUI）”向“自然语言界面（LUI）”演进的主导权。将千问升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI 眼镜”，让“对话”成为连接一切服务的起点。若“C 端 AI 入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里将把现有的电商、本地生活等业务优势，平滑转化为 AI 时代的用户粘性与数据资产。维持盈利预测，维持买入评级。预计阿里巴巴集团整体 FY2026-FY2028 收入分别为10386/11434/12506 亿元，调整后归母净利润分别为 1019/1455/1836 亿元。SOTP 估值法下，集团整体目标估值 34124 亿人民币，对应目标价 20

5、3 美元/ADS，对应上行空间 34%，对应港股目标价 197 港币/股，对应上行空间 34%。风险提示：宏观影响企业上云需求，国内 AI 产业进展不及预期，国内云厂竞争加剧。市场数据：2025 年 12 月 23 日 收盘价（港币）147.20 恒生中国企业指数 8913.83 52 周最高/最低（港币）186.20/77.35 H 股市值（亿港币）28,098.95 流通 H 股（百万股）19,088.96 汇率（港币/人民币）0.9070 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 赵令伊 A0230518100

6、003 夏嘉励 A0230522090001 李秀琳 A0230525070005 联系人 夏嘉励 A0230522090001 财务数据及盈利预测 FY2024 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入（亿元）9,412 9,963 10,386 11,434 12,506 同比增长率（%）8%6%4%10%9%调整后归母净利（亿元）1,584 1,579 1,019 1,455 1,836 同比增长率（%）10%0%-35%43%26%摊薄每股收益（元/股）7.8 8.2 5.3 7.6 9.6 ROE（%）16%16%8%9%11%市盈率 16 16 25