深信服-深度：走在正确的大道上-220907（35页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 09 月 07 日 深信服(300454)深度 走在正确的大道上 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持）投资要点：复盘：21 年业绩与股价低迷的深层原因。深信服的股价从 2021 年 2 月高点至今最大回撤73%左右，当时公司的市值已经跌回 2018 年 9 月的位置，但这 4 年多公司却一直在进步。对比 21 年初的盈利预测和实际业绩，高毛利的安全业务增速低预期影响 6 亿毛利是最主要的影响因素，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。进一步从企业发展的四个角度深入分析安全低预期的原因，公司的优势行业与客户

2、类型与 2021 年需求并不匹配。同时 21 年安全厂商都加大投入抢占市场，公司却减少资源配置向云倾斜进一步导致失速。改革：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期。公司已经找到云业务作为第二成长曲线，但这是从产品的维度，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的转型迫在眉睫。改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的组织架构、技术、人员进行较大的调整，从 2021 年开始公司的改革重点为，产品和服务质量提升、XaaS 优先、组织活力提升及人才结构优化。改革存在“曲棍球”效应，往往先投入拖累再爆发产出。纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和

3、修正第二成长曲线。XaaS：是未来 5 年的胜负手。全球看云化/SaaS 是不可逆的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。公司于 2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。托管云为什么如此重要？不为别人做嫁衣，是进入云化世界的入场券，是把握中长尾客户必须推出的产品。目前是云巨头尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市场的关键期。财务报表中已经体现订阅模式的快速增长，20-21 年合同负债中的递延收入同比增长 102%、79%。维持盈利预测，维持“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 85.40、110.84、144.97亿元；归母

4、净利润为 3.19、7.14、11.19 亿元。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务 255 亿市值，云业务合理 276 亿市值。综上，深信服合理目标估值 531 亿元。按照 P/OCF参考安全边际，公司的估值仅 30 x，处于历史底部位置。因为我们对公司的判断是中长期能成为竞争力强的白马股，提供中期视角判断，考虑安全和云业务的发展，对应 1374 亿市值，与现有市值比较复合增速达到 45%，维持买入评级。风险提示：安全业务受到宏观环境的影响恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢；核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。市场数据：2022 年 09 月 06 日 收盘价（元

5、）105.52 一年内最高/最低（元）248.5/80.61 市净率 6.7 息率（分红/股价）0.07 流通 A 股市值（百万元）28534 上证指数/深证成指 3243.45/11799.81 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）15.83 资产负债率%36.73 总股本/流通 A 股（百万）416/270 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 深信服（300454）点评：22Q2 业绩超预期，费用放缓拐点已至 2022/08/28 深信服（300454）点评：疫情影响 22Q1，预计下半年利润见

6、拐点 2022/04/27 证券分析师 宁柯瑜 A0230520070005 刘洋 A0230513050006 联系人 宁柯瑜(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）6,805 2,815 8,540 11,084 14,497 同比增长率（%）24.7 8.9 25.5 29.8 30.8 归母净利润（百万元）273-690 319 714 1,119 同比增长率（%）-66.3-17.1 123.4 56.9 每股收益（元/股）0.66-1.66 0.77 1.72 2.69 毛利率（%）65.5