【招银国际】半导体：英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI泡沫的担忧-251121（5页）.pdf

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1、 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESP CMBR)或 http:/.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。1 2025 年年 11 月月 21 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|睿智投资睿智投资|行业研究行业研究 半导体半导体 半导体-英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对 英伟达英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市市场对场对 AI 泡沫泡沫的的担忧担忧 英伟达英伟达（NVDA US，未评级，未评级）再次交出了超预期的季度业绩。再次交出了超预期的季度业绩。公司三季

2、度收入大幅增长至 570 亿美元，同比增长 62%，环比增长 22%，超出彭博一致预期/公司指引 3%/6%。公司本季度收入环比增加 100 亿美元，显著超出 40-50 亿美元的历史正常水平。Non-GAAP 毛利率为 73.6%，略低于彭博预期但小幅超出公司指引。毛利率环比提升 1.0 个百分点，主要得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化。管理层给出了强劲的四季度指引：预计收入将达到650 亿美元，同比增长 65%，环比增长 14%，高于彭博预期的 620 亿美元。这意味着公司下季度将实现 80 亿美元的大幅环比增长。四季度 non-GAAP 毛利率指引为 75.0%，符

3、合公司此前预计毛利率将在年底达到 75%左右的目标。对于2027 财年，管理层预计毛利率将持续维持在 75%。值得注意的是，英伟达在多重挑战下仍交出了出色的业绩，例如：1）受出口管制，中国市场的收入贡献几乎忽略不计；2）市场对 AI 行业是否存在泡沫产生明显分歧；3）电源、存储和数据中心基础设施等供应链限制持续加剧。我们认为，我们认为，英伟达英伟达凭借出色的执行能力以及强劲的指引凭借出色的执行能力以及强劲的指引，显著缓解了市场对，显著缓解了市场对 AI 泡沫的担忧。泡沫的担忧。我们对我们对 AI 行业保持乐观，并预计行业保持乐观，并预计 AI 供应链的表现将在供应链的表现将在 2026 年前持

4、续跑赢大年前持续跑赢大盘。盘。我们重申对中际旭创（300308 CH，目标价：591元人民币）和生益科技（600183 CH，目标价：90 元人民币）的“买入”评级。数据中心业务增长势头保持强劲，收入数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至提升至 510 亿美元（同比增长亿美元（同比增长 66%，环比增长环比增长 25%）。）。其中计算收入（占数据中心收入的 84%）为 430 亿美元，主要受 GB300 产能爬坡的推动，目前该型号销量已超过 GB200。Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的 95%。Hopper 平台贡献了 20 亿美元的收入，而 H20 的销售额仅为 5

5、,000 万美元，主要由于大量订单在地缘政治风险的影响下未能落实。网络业务同样呈现强劲的增长势头，收入增至80 亿美元（同比增长 162%，环比增长 13%），得益于 NVLink 的大规模部署，以及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand的双位数增长，反映行业向机架级协同系统的转变。澄清收入可见度。澄清收入可见度。管理层在业绩会上澄清了收入可见度，指出市场对Blackwell 和 Rubin 平台在整个 2025 和 26 年间的潜在需求将超过 5,000 亿美元。值得注意的是，该数字尚未包含近期来自关键客户的需求，例如沙特阿拉伯的 AI 工厂订单（新增 40 至

6、 60 万颗 GPU）和 Anthropic（标志着其首次采用英伟达架构），这两者均代表了数吉瓦规模的增量需求。Rubin平台推进节奏符合预期；市场规模将达到万亿美元：平台推进节奏符合预期；市场规模将达到万亿美元：Rubin平台仍将按计划于 2026 年下半年开始量产爬坡。展望未来，管理层预计到 2030 年，由英伟达引领的全球 AI 基础设施建设热潮的规模将达到 3-4 万亿美元。针对针对 AI 泡沫担忧的泡沫担忧的看法看法：-对折旧的担忧：对折旧的担忧：管理层强调，Blackwell、Hopper 和 Ampere 架构目前均处于满负荷运转状态。这凸显了市场对其产品线的强劲需求，并有效反驳