【华源证券】2025年10月经济数据点评：“三驾马车”承压，主要经济指标走弱-251120（6页）.pdf

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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收定期报告固收定期报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人马赫“三驾马车三驾马车”承压，主要经济指标走弱承压，主要经济指标走弱2025 年 10 月经济数据点评投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：从从 1010 月数据上看，支撑月数据上看，支撑 GDPGDP 的的“三驾马车三驾马车”消费、投资和净出口压力消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临一定的挑战，考虑到今年前三季度经济表现较好，完增大，短期经济增长或面临一定的挑战，考虑到今年前三季

2、度经济表现较好，完成成2525 年总量年总量+5%+5%的经济增长目标压力不大的经济增长目标压力不大。10 月社零同比+2.9%，增速连续五个月回落。10 月进出口总值同比较上月大幅下滑，出口同比-0.8%，较上月-9.2pct，对欧盟出口较上月大幅下降 13.3pct。1-10 月固投完成额负增长（yoy-1.7%）、基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业，下同）累计同比亦负增长（yoy-0.1%）与房地产开发投资持续探底（yoy-14.7%）凸显传统增长模式乏力。未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。固投主项基建和房地产承压，相比于过去，未来支承性政策或更倾向于刺激消费。

3、1010 月消费增速持续回落月消费增速持续回落，服务消费表现持续突出服务消费表现持续突出。10 月社会消费品零售总额 4.6 万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速已连续五个月回落。1-10 月社会消费品零售总额同比+4.3%，较上期-0.2pct。分项看，1-10 月商品零售额和服务零售额同比分别+4.4%/+5.3%，较 1-9 月分别-0.2pct/+0.1pct。往后看，24 年 11 月和 12 月单月社零平均同比增速为+3.35%，较 24 年 10 月有所下滑，25 年 11、12 月面临同比高基数压力较 10 月较小。去年 11 月和 12 月国补相关品类（如家用电

4、器和音像器材等）同比高增，今年同期或面临增长压力。1)服务零售额持续高增，服务消费或获得持续利好。今年国庆中秋双节叠加，居民出行需求增加，带动餐饮、文娱、交通等相关消费增长加快。10 月餐饮收入同比+3.8%，较 9 月+2.9pct。9 月 16 日出台实施关于扩大服务消费的若干政策措施，十五五规划建议强调要扩大服务消费。2)国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓。受去年高基数等因素影响，10 月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落 17.9pct 至-14.6%。10 月限上家具类零售额同比+9.6%，较 9 月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较 9 月+7

5、.0pct。10 月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前，限上单位吃类/穿类商品零售额同比分别+8.0%和+6.3%，较 9 月+3.4pct 和+1.6pct。固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，加速下滑，除开固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，加速下滑，除开 20202020 年，年，为为19921992 年以来第二次出现累计同比负增长年以来第二次出现累计同比负增长。房地产开发投资跌幅连续八个月扩大房地产开发投资跌幅连续八个月扩大，录录得得 19951995 年以来第二低值年以来第二低值。或表明传统或表明传统“地产地产+基建基建”驱动模式难以为继驱动模式难以为继，反映中

6、国反映中国经济正经历经济正经历“去地产化去地产化”的深度调整的深度调整。今年 1-10 月固定资产投资同比-1.7%，目前已 连 续 五 个 月 累 计 同 比 增 速 较 大 幅 度 下 降，近 五 个 月 分 别 下 降0.9/1.2/1.1/1.0/1.2pct。从分项上看，1-10 月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%/+2.7%/-14.7%，均为 22 年以来最低值，较上期分别-1.2pct/-1.3pct/-0.8pct，其中基础设施投资为 2015 年以来（除开 2020 年）首次出现累计同比负增长。其中房地产开发投资降幅连续八个月扩大，1995 年以来