【中国银河】2026年债市展望：稳中有变，结构为王-251119（56页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：刘雅坤 分析师：周欣洋 研究助理：张岩东 研究助理：郝禹 稳中有变，结构为王 2026 年债市展望 债券市场半年（年）度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 稳中有变，结构为王 2026 年债市展望 2025 年 11 月 19 日 2025 年债市复盘：纯债走熊，转债走牛 利率债方面，2025 年至今受对等关税、政策预期及股债跷跷板等影响收益率呈“N”形走势。截至 11/18，30Y、10Y、1Y 国债收于 2.14%、1.81%、1.41%，较年初分别上行 30BP、20BP、34BP，

2、10Y-1Y 期限利差收窄 13BP 至 41BP。信用债方面，受基金赎回压力、股债跷跷板、ETF 扩容等影响，收益率先上后下，整体小幅收上。截至 11 月 18 日，3Y AA+级中票收益率较年初上行 5.5BP至 1.93%，信用利差收窄 25.3BP 至 21.5BP。可转债方面，受政策发力、中美贸易摩擦扰动及产业热点催化，转债市场单边震荡向上。截至 11 月 7 日，万得全 A 指数上涨 27.2%，中证转债指数跟涨 18.0%。市场结构与定价驱动特征明显。纯债市场方面：利率处于绝对低位、横盘持续时间拉长、波动区间显著收窄但波动率略高、极端定价更明显；在信用风险下降和资金面偏松等影响下

3、，信用利差持续下行并窄幅震荡。价格驱动上：市场对基本面弱向上修复的预期强于继续向下，从“看数据”转向“等政策”；市场对外生冲击的定价更快，在中美贸易摩擦反复过程中债市定价幅度、时长均有收敛；资产荒逻辑对债市利率下行支撑力度减弱，各机构配置出现分歧。转债市场方面，绝对估值在历史高位，低平价转债隐波差靠极值，中高价转债弹性受限；行业分化显著，科技、政策驱动及顺周期板块领涨，银行、食饮转债防御。价格驱动上，权益动量叠加转债供给稀缺与债底保护，核心赛道超涨、弱市板块抗跌。底仓方面，转债基金 3 季报显示光伏设备接棒银行成第一大底仓，切换后波动或相应走扩，行业业绩拐点未明前，信用下行风险仍存。未来基本面

4、可能博弈的定价有哪些？通胀：能否实现“再通胀”或是核心关注变量。通缩压力总体减缓但结构性矛盾仍在，预计 2026 年我国通胀将温和回升。一方面，“反内卷”政策持续发力、重点行业供给逐步优化，支撑工业品价格企稳，同时服务消费与扩内需政策有助于核心 CPI 温和正增，另一方面，部分行业产能过剩、居民谨慎与服务业修复偏慢将继续制约价格回升空间，尤其是传统“三高”行业出清缓慢。需求：内需有韧性，外需或边际回落。内需方面，前三季度消费呈现先上后下趋势，整体仍在缓步修复过程中，餐饮消费较弱，服务消费向新场景转型。对于 2026 年，受益于以旧换新延续支撑与消费新业态向服务消费转型，社零增速或有提升改善；外

5、需方面，受全球需求回落、关税冲击延续等影响，我国出口增速预计将边际回落，但在出口地优化和出口产品竞争力支撑下维持韧性。投资：地产止跌回稳待关注，“十五五”开局重大项目有望形成支撑。地产方面，房地产市场仍处于探底与出清阶段，但下半年有望逐步企稳。一方面，投资与销售持续负增长、库存去化周期偏长以及居民购房意愿低迷将继续压制地产复苏，价格下行与“利率倒挂”也制约真实需求释放。另一方面，随着价格逐步调整至合理区间、政策持续托底以及部分城市租售比趋于平衡，市场有望在经历充分出清后迈向真实需求驱动的缓慢修复。基建方面，政策资金护航、政府投资意愿与项目储备双强，“十五五”开局可期。2026 年作为“十五五”

6、开局之年，政府投资意愿与项目储备双强，叠加超长期国债、新型政策工具等资金形成支撑，但地方投资意愿或仍较低，使得基建投资内部分化格局延续，预计全年增速在 4.5%左右。制造业方面，韧性凸显、弹性不足，政策托底与新旧动能切换并行。2025 年制造业投资温和增长，消费、制造及高技术产业 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_ 分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_ 分析师登记编码：S0130524080001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_ 研究助理：郝禹：1980189001