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1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 11 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）从中国到全球，从中国到全球，PD-1/VEGF 双抗引领价值重估双抗引领价值重估 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：32.0 港元 PD-(L)1/VEGF 双抗是下一代双抗是下一代 IO 治疗的核心药物，治疗的核心药物，SSGJ-707 分子设计独特、分子设计独特、早期临床数据具备早期临床数据具备 BIC 潜力。辉瑞潜力。辉瑞 14 亿美元前端付款亿美元前端付款+最高最高 48 亿美元里程碑亿美元里程碑付款付款+1亿美元股份认购获得全球权益，充分认可亿美元股份认购获得全球权益，充分认可7

2、07分子潜力和公司研发实力，分子潜力和公司研发实力，并且随着辉瑞多项全球临床的快速推进、后续更多并且随着辉瑞多项全球临床的快速推进、后续更多 ADC 联用的临床开启，公司联用的临床开启，公司估值空间有望持续打开。公司业绩基本盘稳健，产品管线衔接有序，中长期成估值空间有望持续打开。公司业绩基本盘稳健，产品管线衔接有序，中长期成长动力充沛长动力充沛。三生制药：基本盘扎实，创新周期再加速三生制药：基本盘扎实，创新周期再加速。三生制药成立于 1993 年，是国内领先的生物药物公司，在研发/生产/销售生物药方面具有丰富的经验。经过 30多年发展，公司在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富

3、的产品和在研管线。同时公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率，驱动业绩持续增长。肿瘤锚定下一代肿瘤锚定下一代 IO 基石疗法，早研基石疗法，早研 FIC 分子进入临床验证期；自免管线进展分子进入临床验证期；自免管线进展迅速，即将进入收获期。迅速，即将进入收获期。肿瘤：肿瘤：707 有望成为全球肿瘤免疫治疗重磅基石品种，多个有望成为全球肿瘤免疫治疗重磅基石品种，多个 FIC 分子已分子已进入临床阶段。进入临床阶段。2025 年 5-7 月，公司与辉瑞达成重磅授权协议，将SSGJ-707 的全球权益授予辉瑞，辉瑞将支付 14 亿美元前端付款+48

4、亿美元里程碑付款+1 亿美元股份认购，创国产 PD-(L)1/VEGF 双抗 BD 纪录。PD-(L)1 抑制剂存在冷肿瘤待突破，疗效有待提升的瓶颈，以康方AK112 为代表的 PD-1/VEGF 双抗在单药治疗 1L NSCLC 的期临床（HARMONi-2 研究）中头对头击败 K 药，证实了双抗成为下一代 IO 治疗基石药物的潜力，潜在市场空间超千亿美元。从临床数据来看，从临床数据来看，707 具备具备 BIC 潜力：潜力：单药治疗单药治疗 1L PD-L1+，EGFR/ALK WT NSCLC期数据期数据展现展现出优异疗效和安全性：出优异疗效和安全性：34 例接受 10mg/kg 剂量给

5、药的患者展现出 65%ORR（其中鳞/非鳞分别为 75%、64%），安全性良好，Gr3 TRAEs 为 24%。联合化疗治疗联合化疗治疗 1L NSCLC期数据展现出期数据展现出 BIC 潜力：潜力：接受10mg/kg 给药的 NSQ（n=29）患者达到 59%ORR，SQ（n=13）患者达到 69%ORR。安全性方面（n=105），Gr3 TRAEs为 39.0%；停药率 1.9%；5 级 TRAE 2.9%，总体安全性可控。联合化疗治疗联合化疗治疗 1L MSS/pMMR mCRC期临床数据期临床数据惊艳：惊艳：接受707 联合 XELOX 或 mFOLFOX6 化疗后，总体 ORR 为

6、69%，DCR 为 99%；其中 5mg/kg Q3W 联合 XELOX 方案疗效尤为突出，ORR 达到 88%，与 AK112（20 mg/kg Q3W）联合 FOLFOXIRI 化疗（Ligufalimab）的期临床数据接近。安全性方面，3 级以上 TRAE 为 27.9%，安全性优异。707 高度契合辉瑞肿瘤学战略和产品，辉瑞“速度高度契合辉瑞肿瘤学战略和产品，辉瑞“速度+广度广度+深度”三深度”三轴推进，即将启动轴推进，即将启动 7 项项全球临床全球临床，707 产品价值有望持续扩大、兑产品价值有望持续扩大、兑现现。11 月 10 日，辉瑞更新 SSGJ-707 临床开发计划，辉瑞将