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1、证 券 研 究 报 告潮平待风起，扬帆更远航房地产行业2026年投资策略证券分析师：袁豪 A0230520120001曹曼 A0230520120003陈鹏 A0230521110002研究支持：顾铮 A2投资要点：国际比较：居民BS表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间。通过对42个国家和63次房地产危机的分析，我们认为，1）居民资产负债表强弱走势是房地产危机中房价走势的关键因素。其中，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价的累计下跌深度；而危机中居民资产负债率的改善速度则决定房价下跌的持续时间。2）居民资产负债表走弱的促发因素决定了危机中房价的下跌节奏。其中，居民负债表主动走弱（C端促

2、发），房价下跌更多呈现“先快后慢”，比如美国；而居民负债表被动走弱（B端促发），房价下跌更多呈现“先慢后快”，比如日本。3）居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素。其中，前者决定了房价止跌的起点；而后者决定了房价止跌的终点。4）中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年。根据日美等26国经验，居民负债率拐点领先于房价止跌回升3.8年，换算成居民资产负债率口径后为2-3年。借鉴上述国际经验，中国判断：中性政策支持假设下，预计中国房价磨底仍需2年多，并且我国居民BS表趋稳或预示房地产筑底在望，但居民BS表改善速度则决定后续磨底时间。现状分析：量价重归正向循环需修复居

3、民BS表，行业已现5大契机。2021年以来我国楼市经历了深度调整，前端指标（销售、拿地和开工）累计降幅5-7成，后端指标（竣工和投资）累计降幅3-4成，虽然后端指标同比降幅还未明显收敛，但前端指标同比有见底改善趋势。并且我们认为我国广义住房需求已处底部区域，二手房成交改善对冲了新房下行，当前数据显示一二手房总成交已经处于稳定区间、并已持续稳定3年。但当前问题关键不在于量、而更在于价，虽然近几年二手房成交量仍然活跃，但价格却仍处于走弱趋势，21年7月至今二手房房价累计下跌了37%，已超过42国平均跌幅的34%，量价无法进入正向循环，这源于我国居民资产负债表的走弱，导致中产走弱和楼市置换链断链，根

4、据25年9月央行居民调研显示，房价预期下降的比例持续提升、倾向消费意愿的比例持续下降，因而修复居民资产负债表是破局关键。庆幸的是，房地产也已现5大契机，包括：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比已降至6倍、租金回报率逐步改善、股市走牛有望带动财富效应、供给侧深度出清等，并考虑到核心城市供需关系更加健康，预计核心城市止跌回稳将更早到来。行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业迎发展机遇。政策面展望，需求端，我们认为“止跌回稳”仍将是后续需求侧的政策主基调，修复居民资产负债表将是关键，并将进一步聚焦发力；而供给端，政策将聚焦高质量发展及房地产发展新模式，这将有利于房企经营模式的优化。预计后续

5、政策空间包括：房贷利率下降、一线限购和税费等优化、收储落地加速、商业地产REITs放开等。基本面展望，综合考虑广义需求稳定但购买力不足，同时鉴于居民资产负债率趋稳、居民购买力指标改善以及供给侧深度出清等5大契机，我们认为房地产将结构性陆续见底，其中前端收窄、后端走弱，并2025-2026年同比预测为：销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%、开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投资-14.2%/-7.5%。此外，后续两大发展机遇值得关注：1）好房子：今年好房子政策上升高度，而当前正处好房子存量少+改需正值释放阶段，未来好房子

6、赛道空间广阔；2）商业地产：今年优质商业地产企业经营表现优异，消费REITs P/FFO进一步提升至25X、优质资产价值重估，并预计REITs政策对商业地产有望进一步支持。投资分析意见：潮平待风起，扬帆更远航，维持“看好”评级。借鉴日美等26国经验，我们认为，我国广义住房需求已处底部区域，但市场量价无法正向循环，改善居民资产负债表是破局关键，判断居民资产负债表仍需修复2年多，全国房地产仍将继续磨底；但鉴于目前居民资产负债率趋稳、居民购买力指标改善及供给侧深度出清等5大契机，并考虑到核心城市供需关系更加健康，预计核心城市止跌回稳将更早到来。此外，两大发展机遇值得关注：一方面，好房子政策上升高度、