【国盛证券】固定收益专题：如何理解央行利率比价-251117（8页）.pdf

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1、证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题固定收益专题 如何理解如何理解央行利率比价央行利率比价 近日，央行发布的近日，央行发布的 2025 年年 Q3 中国货币政策执行报告中提到“保持合理的中国货币政策执行报告中提到“保持合理的利率比价关系”。利率比价关系”。更为具体的，央行提出了五类主要的利率比价关系，那么如何理解这些比价关系，当前状况如何，对当前的货币政策和债券市场影响如何？本文将对此进行探讨。比价一：央行利率与市场利率。比价一：央行利率与市场利率。从央行政策利率和市场利率来看，今年年初市从央行政策利率和市场利率来

2、看，今年年初市场利率偏离政策利率较大，但目前已回归至正常水平。场利率偏离政策利率较大，但目前已回归至正常水平。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。今年年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致 DR007 利率大幅上行且明显偏离 7 天逆回购利率。但随着上述风险减小，DR007 逐渐回落至 7 天逆回购利率附近，目前来看，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。比价二：商业银行资产端和负债端利率。比价二：商业银行资产端和负债端利率。从商业银行资产端和负债端利率来从商业银行资

3、产端和负债端利率来看，存款利率与贷款利率保持一致下行趋势，有望打开更多政策操作空间。看，存款利率与贷款利率保持一致下行趋势，有望打开更多政策操作空间。2024 年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024 年之后，存款利率调头向下，近期存单利率也出现了下降，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。比价三：不同类型资产收益率。比价三：不同类型资产收益率。从不同类型资产收益率的关系来看，无论是长从不同类型资产收益率的关系来看，无论是长端还是短端，不

4、同类型资产的收益率差距均在合理范围内。端还是短端，不同类型资产的收益率差距均在合理范围内。长端方面，比较长端方面，比较 5年国债和贷款加权平均利率、年国债和贷款加权平均利率、30 年国债和按揭贷款利率。年国债和按揭贷款利率。从历史上看，扣除不良和税收之后的贷款综合收益率与 5 年国债收益率具有很好的一致性，显示资产之间的比价关系较为稳定。短端方面，不同资产的收益率走势也存在着短端方面，不同资产的收益率走势也存在着相似性。相似性。通过比较短期国债收益率与短期同业存单收益率，可以发现不同资产的短端收益率走势也存在着相似性，且利差较小，仍在合理范围内，显示出不同类型资产的比价关系较为稳定。比价四：不

5、同期限利率。比价四：不同期限利率。从不同期限利率的关系来看，从不同期限利率的关系来看，此前较为异常的收益率此前较为异常的收益率曲线现在已经回归正常状态曲线现在已经回归正常状态。过去一年多，收益率曲线形态变化较大。去年下半年随着国债买卖推进，短端利率一度被压至极低位置，导致收益率曲线斜率大幅上升，1 年和 10 年国债利差一度上升至 60bps 以上，而后长端利率下行与短端利率调整，又导致曲线过度平坦，1 年和 10 年利差又一度收窄至不到20bps。目前随着长端利率调整，曲线回到相对正常的水平，1 年和 10 年国债40bps 左右的利差基本上处于历史正常水平。比价五：不同风险利率。比价五：不

6、同风险利率。从不同主体风险利率来看，后续调降贷款利率可能更从不同主体风险利率来看，后续调降贷款利率可能更需要债券利率下降。需要债券利率下降。央行在货政报告中指出，不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。并且提示如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。这意味着企业贷款利率不能低于国债、地方债等政府债券收益率。而从目前状况来看，利率水平较高的 30 年地方债等品种，可能对贷款利率下行形成约束。如果考虑到税收等因素影响，政府债券确定的贷款下限范围可能更高。如果仅考虑税收，那么目前 30 年国债对应的贷款下限也在 3.1%及以上，这