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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 债券研究债券研究 债券日报债券日报 2025 年年 11 月月 15 日日 【债券日报】增长增长斜率温和放缓斜率温和放缓 10 月经济数据解读月经济数据解读 一、一、“宽信用”效果“宽信用”效果或滞后显现或滞后显现 10 月经历三季度末生产冲刺后，季初再度走弱，叠加服务业面临高基数，测月经历三季度末生产冲刺后，季初再度走弱，叠加服务业面临高基数，测算月度算月度 GDP 或或在在 4.5%左右左右。按一二三产构建月度增速预测模型，拟合月度

2、GDP 走势。10 月旺季效应减退，服务业生产指数同比在 4.6%，较 9 月下滑 1个百分点，主因四季度基数走高的扰动放大（去年 Q4 增速均值 6.3%、Q3 均值 4.8%）。同时 10 月出口走弱、假期同比多增等因素，工业生产放缓迹象亦突出，PMI 显示企业生产备货意愿后移。二产与三产共振，拖累 10 月 GDP 降至约 4.5%左右，为年初以来偏低水平。值得关注的是，值得关注的是，10 月月数据反映数据反映“两个“两个 5000 亿”的增量影响暂未显现亿”的增量影响暂未显现。一是信一是信贷方面贷方面，10 月新增企业中长期贷款 300 亿，同比少增 1400 亿，也低于近三年季节性平

3、均新增水平。二是基建投资方面二是基建投资方面，10 月广义基建投资单月新增 20897亿元，同比-2180 亿元、环比-4382 亿元，弱于季节性，对信贷、投资撬动效果均低于 2022 年当时表现。原因上，原因上，（1）政策工具从 9 月底开始陆续投放至 10 月底投放完毕，资金效应体现或尚不充分，但 10 月建筑业 PMI 新订单和预期改善，等待后续数据验证。（2）本轮政策支持项目与专项债项目或有一定重合，对新开工等增量投资的提振弱于 2022 年。（3）项目范围扩大至数字经济、人工智能等轻资产行业，额外撬动贷款的倍数或也弱于传统投资。往后看，往后看，11-12 月“宽信用”验证仍是基本面重

4、要观察线索月“宽信用”验证仍是基本面重要观察线索。10 月建筑业 PMI显示土木工程建筑业订单与预期上行，初步体现项目需求有所释放，但实物工作量层面或因季节、假期、资金陆续到位等而暂时滞后，11-12 月数据仍值得关注。另外思路上看，考虑到今年“开门红”强势形成的高基数，预计 2026 年宏观政策仍有靠前发力的必要，本轮工具效果的释放有望持续至 2026 年一季度，或是作为年初经济增长的抓手之一。二、二、10 月数据解读：月数据解读：季初经济动能季初经济动能温和放缓温和放缓 1、基建：基建：投资降幅扩大，实物工作量落地或后置投资降幅扩大，实物工作量落地或后置。按单月看，不含电力基建投资 10

5、月同比-8.9%、全口径基建同比-12.1%，加速下行。10 月政策性金融工具 5000 亿至月底投放完毕，建筑业 PMI 显示新订单与业务活动预期均上行，指向从订单需求到实物工作量仍在落地中。2、房地产：、房地产：政策定力之下，销售与投资政策定力之下，销售与投资进一步调整进一步调整。1-10 月地产投资累计同比增速-14.7%，单月同比-23.0%，降幅扩大。住宅销售面积同比-19.6%，降幅连续三个月扩大。新建、二手住宅销售价格环比均扩大，销售处于进一步调整状态。后续关注一线城市进一步调整限购政策的概率、中央经济工作会议定调。3、制造业投资：、制造业投资：多数行业投资转负多数行业投资转负。

6、10 月制造业投资累计同比+2.7%，单月同比-6.7%，降幅扩大 4.8pct。去年设备更新政策落地窗口期在三季度，10 月至年底是政策效果集中兑现期，形成相对高基数。4、消费：、消费：温和放缓，国补部分品类高基数下转负温和放缓，国补部分品类高基数下转负。10 月社零同比+2.9%，较上月下滑 0.1pct。社零环比季调回升至+0.16%，近 4 年仅高于 2022 年同期，处于季节性偏弱水平。商品零售在 9 月开始进入高基数区间，“旧国补品类”汽车、家电、家具等品类面临政策效果的退坡。5、工业工业：出口走低、季初效应、假期影响，生产明显放缓出口走低、季初效应、假期影响，生产明显放缓。10