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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 2025 年 11 月 16 日 向“改革”要红利 2026 年宏观形势展望 相关研究 投资“失速”的真相？“反脆弱”系列专题之十六 2025/10/27 出口会否持续“超预期”？“反脆弱”系列专题之十三 2025/08/17 新“三万亿”投资会在哪？“新增长”系列专题报告 2025/06/25 星火燎原2025 年中期宏观经济展望 2025/06/08 走出“低谷”2025 年宏观展望 2024/12/16 证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 贾东旭 A023052

2、2100003 侯倩楠 A0230524080006 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 2025：信心“走出谷底”，趋势“渐行渐近”。跌宕之中，国内经济环境至少实现了三层变化。三层变化意义重大：转折一，“疤痕效应”的快速退潮，体现为居民端以人流和部分商品价格的筑底改善、企业端以应收账款增速的快速回落为表征；转折二，中美博弈在经贸领域的攻守易势，表现为关税冲突对国内经济的影响弱化等；表征三，新阶段“供给侧改革”框架的逐步成型，针对性更强。宏微观“温差”，再成热议话题，需客观认识。宏微观“温差”是 2022 年之后的“常态”，也是外部环境复

3、杂多变下中国经济转型的特有过程。2018 年之后，国内企业“内卷式”行为持续加剧，进而导致经济“循环”阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压，地方债务压力下挤占企业现金流，三者互相影响。破局之策已在系统性加快推进，理性认识、拥抱机遇。“反内卷”与清账、大力发展服务业、地方化债等，即破局经济“循环”阻滞问题的妙手所在。企业端，切实加强“反内卷”力度、恢复企业盈利能力，同时加快账款清理、恢复经营活力；居民端，大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能力，同时辅之以相应改革；地方化债刻不容缓。2026：向“改革”要红利，时不我待。2026 年，是“十五五”开局之年，亦将是改革与发展“全

4、面发力”年。2026 年或将是三中全会以来“改革”全面加速的开始。向“改革”要红利，或意味着三层含义：改革进度的加快，酝酿着巨大的时代机遇；短期扩内需政策，或将在中长期改革框架下持续加强；时代“红利”的广度、深度和强度，也与“改革”紧密相关。经济增速有基本要求、产业调整思路清晰，市场对此定价未必充分。续写两大奇迹对经济增速有基本要求，或意味宏观政策会严守经济“底线”及传统领域基本盘。产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统领域固本升级，同时加快服务业开放等。科技现代化是中国式现代化的重要支撑，更加强调“自立自强”、“采取超常规措施抢占制高点”。向“改革”要红利，或可重点关注：统一大市场建设

5、、民生保障相关改革、加快绿色转型等。统一大市场建设，或可着重关注“反内卷”、相应软硬基建等；民生保障领域改革，为提升消费率提供持续支持；绿色转型或将提速，并与“反内卷”等形成协同；“服务业”开放，更强调制度型、高标准，也酝酿着重要时代机遇；此外，财税金融改革，影响深远。经济预测：非典型“复苏”，带动盈利改善。内需：从“信心筑底”到“非典型”复苏。“疤痕效应”退潮下，持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善；化债力度加大，对投资资金的“挤出效应”缓解，有利于 2026年投资增速修复，盈利见底改善，也有利企业投资意愿的恢复；通胀走势更加重要，眼下PPI 同比上行趋势或已形成、CPI 同比亦将有所

6、改善，带动企业盈利持续修复。外需：对欧美有“韧性”、新兴有“增量”。出口韧性或依然强劲，对美占比降幅或收窄、对非美区域占比或继续抬升；2026 年，美、欧、日扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和，以及新兴经济体工业化进程的延续等，或致中国出口韧性延续；美国“中期选举”对中国贸易形势的影响或中性略偏正面；“抢出口”的透支效应不必过虑。总结：预计经济非典型“复苏”，带动盈利改善，节奏或为“前低后高”。伴随“疤痕效应”退潮与持续深化的扩内需政策，经济有望经历从“信心筑底”到“非典型”复苏；出口方面，发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和、中国产业竞争力提升均将成为贡献出口韧性的关键力量；“反内卷”加