【开源证券】兼评10月经济数据：对政策性金融工具传导效果的思考-251114（9页）.pdf

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1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2025 年 11 月 14 日 金融数据超季节性回落的背后宏观经济点评-2025.11.14 做好逆周期和跨周期调节三季度货币政策执行报告点评-2025.11.12 有色与中下游制造带动 PPI 同比回升宏观经济点评-2025.11.9 对政策性金融工具对政策性金融工具传导效果传导效果的思考的思考 兼评兼评 10 月经济数据月经济数据 何宁（分析师）何宁（分析师）陈策（分析师）陈策（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524020002 生产：工业和服务业均走弱生产：工业和服务业均走弱

2、 1、“十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，工业生产小幅回十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，工业生产小幅回落。落。10 月工业增加值同比为 4.9%，较前值下滑了 1.6 个百分点；工业增加值环比为 0.17%，为年内最低水平。分行业来看，医药制造、油气开采、有色冶炼、专用设备明显走弱，交运设备表现较强；供需结构来看，10 月产销率累计值为96.0%，较前值小幅改善但仍处于历年同期最低水平。2、服务业生产走弱，但信息软件技术向好。、服务业生产走弱，但信息软件技术向好。10 月服务业生产同比为 4.6%，较前值下滑了 1.0 个百分点。分行业来看，信息软件技术自 2

3、024 年 12 月以来增速持续上行，租赁商务服务小幅回升，金融业明显转弱。消费：“服零”与“社零”剪刀差走扩消费：“服零”与“社零”剪刀差走扩 1、以旧换新对社零贡献下滑、以旧换新对社零贡献下滑。10 月社零当月同比则微降 0.1 个百分点至 2.9%。拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.5、-0.02、+0.2、+0.2 个百分点。其中，以旧换新品类普遍走弱，汽车、家电、建材、家具对社零的贡献分别下滑了 0.8、0.4、0.03、0.02 个百分点。2、结构上，服务零售延续好于商品零售、结构上，服务零售延续好于商品零售。10 月两者累计同比的剪刀差扩大至0.9%

4、，服务零售受益于消费贷贴息和扩大服务消费等政策，而商品零售受以旧换新乘数下降以及 2024 年同期高基数约束。往后看，“十五五”规划建议稿对发展服务业供需两端均提出了明确要求，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费，我们在 2023 年迈入消费新时代、从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考等专题报告中已有前瞻提示。固投端：三大分项降幅走扩固投端：三大分项降幅走扩(1)基建：广义和狭义基建降幅扩大，为何基建：广义和狭义基建降幅扩大，为何 5000 亿政策性金融工具完成投放亿政策性金融工具完成投放未能未能托底托底 10 月月基建？基建？从传导链条来看，首先三家政策性银行成立基金启动工具并

5、投放资本金至项目公司，其次撬动银行配套融资发挥乘数效应，最后形成投资实物工作量，经济指标应体现为“委托贷款企业中长贷基建投资”的接续回升。对比来看，2022 年政策性金融工具投放传导过程和效果明显，截至目前本轮投放政策性工具的传导效果尚不显著，仅新增委托贷款回升但企业中长贷和基建投资并未回升。基建投资可归因于从投放到形成实物工作量存在时滞，无法解释新增企业中长贷的偏弱运行。推论在于，一则本次新型政策性金融工具融资期限较长、部分项目在 15 至 20 年，而 2022 年平均工期约 4 年，可能导致项目初期融资需求量不大；另一种解释在于，中美形势反复等因素导致 10 月企业贷款的内生性收缩力量更

6、强，配套融资的增量部分未能予以抵消。(2)地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。从高频指标来看：11 月以来新房成交降幅进一步扩大，二手房成交亦走弱但相对好于新房。10 月二手房价结束了 2024 年 9 月以来的温和回升态势，符合领先指标库销比显示的“短期仍有低基数支撑，但 Q4 房价可能下行压力增大”。(3)制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。10 月制造业累计同比明显下降了 1.3 个百分点至 2.7%，当月同比则大幅下探至-6.7%，设备更新仍维持较高增速。往后看，预计 2026