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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 11 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）如何看央行重启买债？如何看央行重启买债？总量研究/银行 本期：2025/11/3-11/9，上期：2025/10/27-11/2，下期：2025/11/10-11/16。本期观察：本期观察：11 月 4 日，央行公布 2025 年 10 月各项工具流动性投放情况，其中 10 月公开市场国债买卖净投放 200 亿元。央行买债于去年 8 月份启动，今年为重启。这一工具官方定调为“中央金融工作会议部署，增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”，是制度性安排，所以年度范围内有惯性应该是中性

2、预期。央行买债影响。央行买债影响。买债对市场流动性影响为利好，且同样规模下对流动性支持效果好于降准、MLF、PSL 和央行回购，但影响幅度要看净增量。目前官方话语体系下，央行买债披露的是净买入额，未剔除到期。但是央行持有的国债到期偿还，是会形成流动性收缩效应的，路径是财政发债市场买财政拿到钱还给央行，最终形成流动性回笼。参考我们前期报告央行政策信号的几点理解分析，去年全年央行资产端对政府债权净增加去年全年央行资产端对政府债权净增加 1.35 万亿，大体万亿，大体对应去年买入国债规模。今年这一科目净减少约对应去年买入国债规模。今年这一科目净减少约 0.65 万亿，主要是到期导万亿，主要是到期导致

3、，说明去年买的国债还剩约致，说明去年买的国债还剩约 0.7 万亿没到期，如果央行买的债以万亿没到期，如果央行买的债以 1 年左右年左右期限为主，那未来一个季度集中到期概率较大，这意味着央行买国债规模需期限为主，那未来一个季度集中到期概率较大，这意味着央行买国债规模需要超过要超过 7000 亿，才能形成净基础货币投放效应。亿，才能形成净基础货币投放效应。央行买债进度预期。央行买债进度预期。本期央行国债买卖重启是在 10 月 27 日下午，由央行行长潘功胜在 2025 年金融界论坛年会开幕式上公布。按照 10 月 28 日重启至月末，大概 4 个交易日，合计买入国债 200 亿元，这一速度下，若匀

4、速买入，显然难以覆盖未来 7000 亿的债券到期量，我们维持前期今年央行净买入维持前期今年央行净买入5000 亿预期。亿预期。本期数据跟踪：（本期数据跟踪：（1）票据：）票据：11 月以来票据利率明显回升，尤其 1M 票据利率回升较多，且远高于 3M 票据利率，量方面，大行仍在买票，但买票进度慢于去年同期，股份、城商卖票，农商行买票进度偏快。10 月份信贷偏弱，信贷开门红储备进行中，11 月信贷增长有望好于 10 月份。（2）央行动态：）央行动态：跨月后资金面转松，央行逆回购大规模回笼，3M 买断式逆回购自 6 月份以来首次从增量续作变为平量续作，银行回购净融出额大幅回升，总体表征银行间流动性

5、相对宽松，下期临近月中和缴税截止日，关注本月 6M 买断式逆回购操作情况。（3）资金利率：）资金利率：本期随着银行间流动性跨月后转松，资金面利率基本平稳，下期临近税期，且政府债融资净缴款上量，资金利率或有所波动。（4）财政：）财政：量方面，下期财政融资加快，当月累计融资额高于季节性，去年月内财政节奏后置，预计全年保持同比少增。价方面，10 月以来长债利率震荡回落，月底央行公告重启国债买卖后，10Y 国债收益率基本围绕 1.8%左右窄幅波动，关于后续扰动因素，或需关注央行买债的速度，以及年末银行债市兑现的力度。（5）同业存单融资：）同业存单融资：本期存单规模延续回升，上行斜率较 10 月份有所放

6、缓。值得注意的是，10 月份以来，股份行、城商行、农商行存单融资节奏均明显加快，但国有行融资节奏依旧偏慢，规模全月为负增长，这可能与股份行、城商行、农商行 11 月份面临存单大额到期压力有关，11月股份行存单到期1.08万亿元，到期量仅次于今年6月份（1.27万亿元），城农商行到期量同样偏高，而国有行去年同期受备案使用率限制，存单发行有所放缓，到期压力小于其他板块。从这一角度，12 月银行同业存 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）41 0.8 总市值（十亿元）11493.1 10.8 流通市值（十亿元）10820.3 11.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 6.0 10.