金山办公-金山独秀峰：B端市场空间广阔-220902（16页）.pdf

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1、证券研究报告公司深度研究软件开发 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公（688111）金山独秀峰：金山独秀峰：B 端市场空间广阔端市场空间广阔 2022 年年 09 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 王紫敬王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 周高鼎周高鼎 执业证书：S0600121030021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)190.61 一年最低/最高价 155.00/303.00 市净率(倍)10.94 流通 A 股市值(百万元)41,

2、595.21 总市值(百万元)87,913.44 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)17.42 资产负债率(%,LF)25.86 总股本(百万股)461.22 流通 A股(百万股)218.22 相关研究相关研究 金山办公(688111)：2022 年中报点评：信创短期承压，看好长期国产化趋势与云文档中台放量 2022-08-24 金山办公(688111)：2022 一季报点评：机构订阅高增，看好云文档中台未来发展 2022-05-02 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,280 4,162

3、5,450 7,022 同比 45%27%31%29%归属母公司净利润（百万元）1,041 1,259 1,667 2,185 同比 19%21%32%31%每股收 益-最新股本摊薄（元/股）2.26 2.73 3.61 4.74 P/E（现价&最新股本摊薄）84.43 69.85 52.74 40.24 Table_Summary 投资要点投资要点 金山面向金山面向 B 端市场的远期空间端市场的远期空间广阔广阔：正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山 B 端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同，B 端与 C 端的付费相互独立。金山办公的 B

4、端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有 2 倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约 44 亿元，当前渗透率不足 10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达 6000万台，对应每年采购办公软件金额约 48 亿元；民企市场当前渗透率约1%。金山在党政信创还有金山在党政信创还有 2 倍倍未来空间未来空间：办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在 240 元。党政行业对应约 3000 万台存量 PC。自 2020 年开始进行信创招标

5、以来，仅替换了党政领域不到 600万台 PC，仅仅是冰山一角。我们预计 2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数 PC 出货还有增长的领域。我们预计 2025 年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司 2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。金山在央国企和行业信创市场还有金山在央国企和行业信创市场还有 10 倍倍未来空间未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到 90%以上。而 2021年公司

6、在机构订阅方面的收入仅有 4 亿元左右，公司当前收入在国企市场的 ARPU 值非常低。对应国企市场人均单价仅为 7.19 元/每人，行业渗透率仅为 9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的 ARPU 值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为 48 亿元。对于金山来说，2021 年机构订阅收入是 4.46亿元，未来还有 10倍空间。金山在民企市场金山在民企市场还有还有 100 倍倍未来空间未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021 年金山办公在民企市场行业渗透率约 1%。金山对于民营企业采用 To Teams 到 2