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1、证券研究报告|公司深度|物流 http:/ 1/64 请务必阅读正文之后的免责条款部分 建发股份(600153)报告日期：2025 年 11 月 03 日 涅涅槃在即在即 建发股份深度报告建发股份深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑：三大业务均处于经营拐点，展望三年深蹲起跳一句话逻辑：三大业务均处于经营拐点，展望三年深蹲起跳 超预期逻辑超预期逻辑 市场认为：市场认为：市场对美凯龙公允价值波动和地产业务中联发集团亏损持谨慎态度，对建发股份的未来归母净利润增速预期较低。我们认为：我们认为：建发股份供应链和建发房产持续维持稳定经营的基本盘，而对归母净利润产生较大负面影响的美凯龙和联发集团经营层面已

2、经发生积极变化。本篇文章我们深入分析美凯龙和地产业务的减值和亏损情况，勾勒出未来业绩修复路径。具体来看，我们认为建发股份主营业务超预期体现在以下三方面：1)美凯龙经营触底信号已现：美凯龙经营触底信号已现：红星美凯龙是家居卖场龙头之一。2025 年 9 月建发系领导全面亮相并提出新五年规划，目标出租率三年提升至 90+%。新领导层+新五年规划，我们认为美凯龙经营拐点已现。美凯龙的商业模式简单来说是收租模式，其中自持物业运营有着“重资产、高毛利、高现金流”的特点。在经济上行周期，租金上涨会给公允价值带来增值，增厚归母净利润。如果经济下行，公允价值减少则会加剧归母净利润压力。美凯龙投资性房地产主要有

3、两部分组成 1）房屋和建筑物：产生租金的资产价值，2）在建工程：未完工项目价值。房屋和建筑物价值主要受自营卖场租金影响。结合美凯龙 2025H1 出租率和单位租金稳定的情况和五年规划目标，我们保守估算 2025-2027 年美凯龙公允价值亏损压力会逐步减轻，乐观情况下有可能会在 2026 或 2027 开始增厚利润。2)地产业务地产业务 Alpha 突出，联发经营拐点显著：突出，联发经营拐点显著：建发股份的房地产业务由建发房产与联发集团两大平台构成。建发房产定位新中式改善型住宅，土地储备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健；联发集团过往受三四线项目拖累，但 2025 年迎来管理层全面换帅并推出

4、聚焦“新青年”的“新澍”产品线，同时进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦。新管理层+新战略+新土储，我们认为联发集团的经营改善拐点已现，建发股份地产业务整体进入提质增效新阶段。2021-24 年地产业务累计计提存货减值约 150 亿元，其中联发集团减值充分，大量风险已在前置释放。我们对减值项目所在城市房价趋势的分析显示，由于充分的计提减值，2024-25 年公司可能会有利润承压并预计成为本轮周期的低点，但未来跌价压力将逐步收敛。3)供应链经营稳健，奠定稳定现金流，分红表现持续优异：供应链经营稳健，奠定稳定现金流，分红表现持续优异：中国大宗供应链行业呈现“大市场、低集中”特征，但头部企业份

5、额正稳步提升。建发股份在行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约 15%。其多元化的货种结构有效平滑了单一品类周期波动，使得 ROE 下行幅度显著小于同业，展现出优异的经营韧性。公司上市以来累计分红 190 亿元，位居同业首位，分红总额占当前市值比重达 63%。明确的 2024-2025 年每股分红不低于 0.7 元的承诺，为投资者提供了确定性的回报预期。稳健的经营现金流为分红政策提供了坚实保障，历史平均股息率维持在 4.3%的吸引力水平。检验与催化检验与催化 对于建发股份超预期逻辑的检验和催化，我们认为可以关注以下几点：投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：杨凡分析师：杨凡 执

6、业证书号：S1230521120001 基本数据基本数据 收盘价￥10.46 总市值(百万元)30,329.17 总股本(百万股)2,899.54 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 现金流稳健提供安全垫，地产改善蓄力弹性 2025.09.01 2 反内卷+降息为盾，地产链为矛 2025.08.13 3 重整旗鼓，继续向前 2025.01.21 -6%2%10%18%26%34%24/1024/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/10建发股份上证指数建发股份(600153)公司深度 http:/ 2/64 请务必阅读正文之