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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2025 年年 10 月月 21 日日 非银行金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）监管四阶段监管四阶段演进演进，拥抱拥抱合规合规大势所趋大势所趋 稳定币系列报告之四稳定币系列报告之四 本篇是稳定币系列报告的第四篇，聚焦主要国家/地区稳定币监管的发展脉络和法案内容。我们认为：监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。稳定币从萌芽到快速生长再到野监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。稳定币从

2、萌芽到快速生长再到野蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的“收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，

3、一定程度上是“类铸币权”“收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，一定程度上是“类铸币权”的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币的监管历程折射出金融创新与主权利益的深刻碰撞。2014 年 Tether（USDT）凭借美元硬储备和交易所流动性崛起，标志着稳定币萌芽期的开端。这一阶段几乎处于监管真空状态。2017年出现 ICO 项目欺诈事件，市场合规意识有所强化，2018 年 Circle 和 Coinbase联合推出 USDC。转折发生在 2019 年 Fac

4、ebook 推出 Libra 计划，其全球支付愿景引发各国对货币主权的警觉，监管意识骤然强化。2022 年 Terra（UST）的崩盘彻底暴露无抵押稳定币的系统性风险，成为全球监管加速的分水岭美国通过 GENIUS 法案 建立联邦与州双轨监管，欧盟以 MiCA 法案统一 30国标准，新加坡以分级牌照平衡创新与安全，香港则在后续推出 稳定币条例。至此，稳定币监管完成从“放任”到“收权”的蜕变，实现政府利益与技术利益之间的平衡。监管趋同：构建信任的三重支柱。监管趋同：构建信任的三重支柱。全球监管框架虽因地缘诉求各异，却在三大领域形成共识。1）储备刚性化成为共同底线：美国仅允许现金和 93 天内到期

5、的短期美债，欧盟要求 100%高流动性资产隔离托管，香港强制储备存放于持牌银行，新加坡限定现金和 AA-级短期债券。2）透明度与责任绑定是信任基石：美国规定 CEO/CFO 需对月度审计报告签字认证（造假最高刑期 20 年），欧盟通过 EBA 季度披露储备构成，香港要求季度独立审计报告公开。3）功能纯粹性划定创新边界：美国禁止稳定币支付利息以区隔银行存款，香港明确“非证券属性”，欧盟限制非欧元稳定币支付场景（日交易100 万笔）。这三重支柱以制度设计杜绝 Terra 式崩盘重演。战略分化：各主权利益的明争暗斗战略分化：各主权利益的明争暗斗。各地区监管目标虽趋同，但监管策略深嵌国家战略诉求。美国

6、将稳定币转化为美元霸权工具：GENIUS 法案强制发行方 100%配置美债或现金，使 Circle 等机构成为美债隐形买家，同时联邦与州分级监管（100 亿美元由 OCC 直管）既控风险又防科技巨头垄断。欧盟以嵌入式协同监管守卫欧元主权：EBA 制定统一标准，成员国执行牌照发放，ESMA 监督市场行为，形成一国牌照通行 30 国的高效体系。香港与新加坡竞逐亚洲枢纽地位：香港以 2500 万港元资本金门槛筛选发行方，支持港元及多币种挂钩的稳定币，探索链上人民币跨境通道；新加坡则通过MAS 监管标签分级认证，豁免小规模发行人（流通量500 万新元），在沙盒中测试RWA 资产代币化。风险提示风险提示