北方国际：风电+焦煤双轮驱动转型升级带来价值重估-220816（24页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 风电风电+焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估 北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告2022.8.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程平台。近

2、年公司从传统国际工程平台。近年公司从传统国际工程+贸易转型投建营一体化成效显现：（贸易转型投建营一体化成效显现：（1）投资）投资运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强之势之势释放业绩弹释放业绩弹性性；（；（2）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，为公司带来又一业为公司带来又一业绩增长极。结合分部估值及公司历史绩增长极。结合分部估值及公司历史

3、PE 估值，我们预测公司估值，我们预测公司 2022 年合理市年合理市值为值为 110 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 11 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司是公司是军贸龙头旗下民品国际化工程平台，军贸龙头旗下民品国际化工程平台，国际工程、货物贸易为国际工程、货物贸易为传统传统主业主业。北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业下属子公司，经过 2016 年来的贸易资产注入，打造成为北方工业旗下的民品国际化工程平台。目前公司专注于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务，以及车辆装备、金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务

4、。不过传统国际工程业务易受国际形势、疫情扰动干扰，收入波动较大，且坏账损失率较高，贸易业务则对资金占用率高且盈利偏低。转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目 2022 年加快落地，打造业绩新增长极。年加快落地，打造业绩新增长极。公司近年来积极寻求转型升级，由传统模式升级为投建营一体化的 BOT、BOO模式，通过延伸产业链获取更为稳定的收入和更高的利润，2022 年转型成效正加快显现：（1）克罗地亚塞尼 156MW 风电项目已于 21 年建成并于 12 月完成并网发电，由于欧洲疫后生产恢复叠加俄乌冲突能源危机，欧洲电价高涨，今年 M1-4 平均电价超过 20 欧

5、分/kWh（项目建设初期仅 5.5 欧分左右），假设 2022年全年克罗地亚平均电价分别为 20/25/30 欧分/kWh，我们预计该项目可为公司贡献归属净利润达 3.45/4.49/5.56 亿元；（2）蒙古矿山一体化项目涵盖采矿、运输、通关、贸易四个环节，分别由四家子公司运营，其中贸易环节 2021 年受疫情影响仅完成焦煤贸易 54.5 万吨，贡献归属净利润 0.45 亿元。我们测算在公司 2022 年贸易量分别为 50/100/200/300 万吨的情形下，该项目将贡献归属净利润 0.44/0.87/1.74/2.62 亿元；（3）孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项目今年

6、6 月底形象进度达到 61.1%，预计 2023 年 6 月完成建设，公司测算项目内部收益率为 10.16%。在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超 300 亿元。亿元。受疫情影响叠加公司主动转型投建营一体化，公司国际工程业务新签订单自 2020 年以来出现下滑，但在手订单较为充裕，折合人民币达到 1401.5 亿元，是公司 2021 年营收的 10.7 倍。公司自 2006 年起在伊朗签订且尚未生效的订单数额达人民币 327亿元，占公司所有未生效订单额的一半以上，受到伊朗核问题所带来的伊美国际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目合同一直未能生效。但

7、随着俄乌冲突以来国际能源争端进一步演化，伊核问题进入履约谈判的关键节点，若伊美关系得以缓解，未来公司伊朗订单有望加快落地。风险因素：风险因素：疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；海外订单落地不及预期风险；汇率波动导致汇兑损失增加风险；原材料、人工成本上升致盈利能力下降风险；应收账款无法收回风险。投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 9.9/12.2/14.0 亿元，现价对应 PE 为 7.5/6.1/5.3 倍。考虑到公司传统国际工程业务在手订单充足、传统民品贸易业务供需稳健，而克罗地亚风电的并网发电以及中蒙焦煤贸易疫后回升均能为

8、公司带来业绩的弹性释放，我们采用分部估值法对公司风电运营、焦煤贸易和传统主业三块业务分别进行评估，参照可比企业 PE 估值水平，得到风电运营、焦煤贸易以及传统主业对应市值分别为 60/24/48 亿元，合计市值 132 北方国际北方国际 000065.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 7.40元 目标价 11.00元 总股本 1,002百万股 流通股本 905百万股 总市值 74亿元 近三月日均成交额 140百万元 52周最高/最低价 11.87/6.55元 近1月绝对涨幅-9.31%近6月绝对涨幅-2.46%近12月绝对涨幅 15.31%北方国际（北方国际（000065.SZ）

9、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 亿元；另从纵向角度，公司近三年的历史 PE 平均值为 9.1 倍，对应市值 90 亿元。参考分部估值和历史 PE 两种估值方法，我们预测公司合理市值在 110 亿元左右，对应 2022 年 PE 为 11 倍，对应目标价 11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,851 13,050 14,431 15,845 17,455 营业收入增长率 YoY 16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%净利润(百万元

10、)751 624 990 1,215 1,399 净利润增长率 YoY 6.4%-17.0%58.7%22.7%15.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.75 0.62 0.99 1.21 1.40 毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%净资产收益率 ROE 13.4%10.0%13.8%14.7%14.6%每股净资产（元）5.61 6.20 7.14 8.26 9.55 PE 9.9 11.9 7.5 6.1 5.3 PB 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 PS 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 13.9 12.7 8.1 6.9 6.2

11、 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 15 日收盘价 MAnWbWiYLWnNpPrO6MbP8OoMqQoMoMjMrRxPkPqRrP8OpPyRvPsRtQxNpNwO 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 北方国际：军贸龙头旗下民品国际化工程平台北方国际：军贸龙头旗下民品国际化工程平台.5 资产重组产生业务协同，建立军贸龙头旗下民品国际化工程平台.5 国际工程、货物贸易为主业，发电运营等提供增量业绩.6 海外风电海外风电+焦煤一体化项目加快落地，

12、释放业焦煤一体化项目加快落地，释放业绩弹性绩弹性.8 传统工程业务收入波动性较强，贸易业务盈利偏低.8 投建营一体化转型升级，业绩弹性加快释放.9 在手工程订单较充裕，在手工程订单较充裕，伊朗未生效订单超伊朗未生效订单超 300 亿元亿元.16 风险因素风险因素.17 盈利预测及估值评级：业绩弹性释放，估值相对底部盈利预测及估值评级：业绩弹性释放，估值相对底部.18 估值评级.20 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：营业

13、收入及增速.6 图 4：归母净利润及增速.6 图 5：公司主营业务构成.7 图 6：各业务毛利率.7 图 7：分地区业务构成.7 图 8：国际工程及货物贸易业务营收情况.8 图 9：国际工程业务新签合同情况.8 图 10：分客户类型应收账款变化情况.8 图 11：分客户类型应收账款坏账计提比例.8 图 12：分业务毛利率情况.9 图 13：克罗地亚 DAM 平均电价：日频.10 图 14：克罗地亚风电项目运营成本构成.11 图 15：蒙古矿山一体化项目梳理.12 图 16：我国自蒙古进口炼焦煤走势.13 图 17：TT 矿焦煤贸易物流运输示意.13 图 18：短盘运费和甘其毛都焦煤价格变化对比

14、.14 图 19：中蒙主要口岸通车数.14 图 20：进口焦煤价格变化.15 图 21：周内日均铁水产量.15 图 22：孟加拉火电站工程进度.16 图 23：公司在手订单充裕.16 图 24：2021 年末伊朗未生效订单占比过半.16 图 25：公司目前 PE、PB 估值均处于历史低位.21 表格目录表格目录 表 1：北方国际投建营一体化国际工程项目一览.9 表 2：克罗地亚风电项目滞后于原计划 1.5 年完成并网发电.11 表 3：克罗地亚风电项目营收及利润测算.12 表 4：焦煤贸易业绩测算.15 表 5：伊朗在手未生效订单一览.17 表 6：20192024 年北方国际各关键业务营收增

15、长及预测情况.18 表 7：北方国际与可比公司 PE、PB 对比.20 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 北方国际：军贸龙头旗下民品国际化工程平台北方国际：军贸龙头旗下民品国际化工程平台 资产重组产生业务协同，建立军贸龙头旗下民品国际化工程平台资产重组产生业务协同，建立军贸龙头旗下民品国际化工程平台 北方国际合作股份有限公司前身深圳西林实业公司成立于 1984 年，从事于铝型材产销、建筑幕墙设计建安等建筑建材业务，后公司于 1997 年由深圳北方和西安惠安联合主导完成资产重组，并于 1998 年改

16、制并完成上市，成为中国较早一批上市公司。2001 年由中国万宝工程进行资产注入后，公司迈入以国际工程为主业的发展阶段，逐渐成为中国最具影响力的跨国工程公司之一。2016 年公司再次进行重大资产重组，向北方科技、江苏悦达、天津中辰购入了北方车辆、北方物流等多项优质资产，整合了母公司北方工业内部国际工程和民品国际化工程业务，以国际工程项目为依托，实现与国际产能、装备制造贸易业务的协同发展。公司于 2002 年与华宸方馨合资设立华宸地产，进军房地产领域，又于 2018 年将北方国际地产股权出售完成地产业务的剥离。北方国际目前专注于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务以及车辆装备、金属

17、包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务。在工程承包方面，公司拥有建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质以及建筑幕墙专业承包一级资质，在亚非欧等多个国家投资并建设了一批具有国际影响力的大中型工程项目，2021 年位列国际承包商排行榜第 81 位，品牌国际影响力不断提升。货物贸易方面，公司利用“NORINCO”品牌优势、多年积累的渠道优势、各业务间的协同优势，持续扩大货物贸易业务营收，2020 年以来，公司货物贸易营收占总营收比例达 50%以上。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 北方国际控股股东中国北方工业有限公司是我国兵器行业国际化经营的主力军之一

18、，是我国最大的防务产品贸易商。根据美国国防新闻网发布的“2021 年度世界防务百强榜”，北方工业的控股股东中国兵器工业集团跻身第 8 位，在军贸行业处于领先地位。2021 年，北方工业销售收入达 2346 亿元，海外总投资额超过 100 亿美元，经贸往来国家 130 余个，母公司为北方国际开展国际业务提供了强有力的背书。北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 国际工程、货物贸易国际工程、货物贸易为主业，发电运营等提供增量业绩为主业，发电运营等

19、提供增量业绩 自自 2016 年公司完成重大资产重组实现业绩翻倍以来，年公司完成重大资产重组实现业绩翻倍以来，2016-2021 年公司营收维持稳年公司营收维持稳健增长。健增长。2021 年营业收入达 130.5 亿元，16-21 年 CAGR 为 8.3%。2016-20 年归母净利润 CAGR 为 12.98%，2021 年疫情影响下，国际经济形势下行，全球市场债务危机凸显，国际工程业务风险和竞争压力明显加大，导致公司归母净利润同比下滑 17.0%。受益疫情影响弱化叠加公司克罗地亚风电项目盈利提升，2022Q1 公司营业收入为 24.53 亿元，同比增长 37.2%，归母净利润为 1.05

20、 亿元，同比增长 54.3%。图 3：营业收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 国际工程、货物贸易业务共筑公司营收主体，发电业务和运营维护提供业绩增长点。国际工程、货物贸易业务共筑公司营收主体，发电业务和运营维护提供业绩增长点。从业务结构来看，2016 年以前，公司主要营收来自于国际工程承包业务及房地产销售。其中国际工程承包业务收入占比达 80%以上，2015 年甚至达到 97%；而房地产销售收入则不甚稳定，占总营收比例在 1%-17%之间波动。2016-21 年，公司货物贸易营收及其占总营收比例呈现增长态势，营业收入自

21、25.35 亿元提升至 70.07 亿元，占比从 29%提升至54%。2020-21 年，受到疫情影响，公司国际工程承包业务和商用车、工程机械贸易业务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0营业收入（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0归母净利润（亿元）同比（%）北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 收入大幅下滑，

22、但蒙古矿山一体化项目有力支撑大宗商品贸易业务，维持公司营收稳定向上。值得注意的是，随着公司国际工程项目投资模式转型升级愈见成效，高附加值的发电业务营收逐步提升，有望成为公司未来业绩增长的有力抓手。图 5：公司主营业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 国际工程业务毛利国际工程业务毛利率率企稳，发电业务毛利企稳，发电业务毛利率率持续高位。持续高位。从盈利能力来看，公司国际工程承包业务毛利率增速出现边际放缓，但仍维持在 17%左右；近年来发电业务毛利率在70%左右，随克罗地亚风电项目落地，预期毛利率将在 2022 年进一步提升；货物贸易业务、金属包装容器销售业务以及货运代理业务毛利率呈现下滑

23、趋势，主要原因是上游原材料成本提升以及国际竞争形势加剧。国际市场外部竞争增强使得境外业务承压，蒙古矿山一体化项目高增提振境内业务营国际市场外部竞争增强使得境外业务承压，蒙古矿山一体化项目高增提振境内业务营收。收。2012-19 年，公司境外收入持续提升，前期系国际工程承包业务收入增长，后期系商用车、工程机械装备等货物贸易增长所致。从营收占比上看，2019 年以后，境内业务营收占比不断提升，而境外业务占比有所下滑，主要系：（1）随疫情影响逐渐凸显，中国企业在国际市场所面临的外部竞争压力增大，境外业务有所收缩；（2）公司蒙古矿山一体化项目落地，中蒙焦煤进口业务快速提升，大宗商品销售使得境内业务营收

24、大幅增长。图 6：各业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：分地区业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 15.1923.7926.4741.6150.9648.9842.5456.1236.8534.5125.3531.5641.0934.2573.3870.070%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021国际工程承包货物贸易国内建筑工程金属包装容器销售货运代理房地产销售收入发电收入运营维护其他0%20%40%60%80%国际工程承包货物贸易国内建筑工程金属包装容器销售货运代理发电收入15.1923

25、.7926.4741.6163.2265.3981.2384.7084.1972.150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外境内 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 海外风电海外风电+焦煤一体化项目加快落地，释放业绩弹性焦煤一体化项目加快落地，释放业绩弹性 传统工程业务收入波动性较强，贸易业务盈利偏低传统工程业务收入波动性较强，贸易业务盈利偏低 EPC 为主的国际工程业务收入不稳定，与货物贸易业务收入呈现此消彼长状态。为主的国际工程业务收入不稳定，与货物贸易业务收入呈

26、现此消彼长状态。公司过去的国际工程业务以传统的 EPC 模式为主，收入与合同新签情况以及施工进度直接相关，受国际形势、疫情等因素扰动性较强。从趋势上看，公司过去几年 EPC 为主的国际工程业务收入隐现下行趋势，且波动较大。相反，随着公司资产重组、业务整合的深化以及大宗商品贸易的拓展，货物贸易收入整体呈现增长态势。图 8：国际工程及货物贸易业务营收情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：国际工程业务新签合同情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统国际工程业务应收账款占比提高，且回款难度较大。传统国际工程业务应收账款占比提高，且回款难度较大。公司的国际工程业务覆盖亚非等十几个国家及

27、地区，受制于项目地政治风险、业主方付款流程、收汇审批等因素应收账款回收周期较长；另外受到地缘政治、疫情防控等影响，公司对国际工程客户的应收账款明显增多，2021 年末同比增长 67.37%。在国际全球市场债务风险提升、部分国家陆续出现债务违约事件的影响下，国际工程业务相较于国际贸易等业务坏账风险较高，19/20/21年公司对国际工程客户的应收账款坏账计提比例分别为 22%/16.4%/27.5%。图 10：分客户类型应收账款变化情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：分客户类型应收账款坏账计提比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部-80%-40%0%40%80%120%16

28、0%0102030405060708020172018201920202021国际工程承包（亿元）货物贸易（亿元）同比增速（右轴）同比增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.0010.0020.0030.0040.0050.00新签国际工程合同金额（亿美元）同比增速（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021关联方客户国内客户国际贸易等客户国际工程客户0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%关联方客户国内客户国际贸易等客户国际工程客户201920202021 北方国际（北方国

29、际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 货物贸易体量持续提升但毛利率偏低。货物贸易体量持续提升但毛利率偏低。公司的货物贸易业务主要分为民品贸易和大宗商品贸易两大领域，民品贸易主要涵盖重型设备、物流自动化和新能源相关的贸易工作；大宗商品贸易则主要是以运作蒙古矿山一体化项目为主，开展焦煤的开采以及国内国际的贸易工作。大宗商品贸易具有资金占用情况普遍、周转率较高的特点，同时由于贸易市场信息充足，竞争较为充分，毛利率通常偏低。公司近年来的贸易业务体量大，但毛利率不足 10%，相较于其他业务盈利能力处于较低水平。图 12：分业务

30、毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 投建营一体化转型升级，投建营一体化转型升级，业绩弹性加快释放业绩弹性加快释放 国际工程业务由国际工程业务由 EPC 总承包模式向投建营一体化转型，大宗商品贸易以市场一体化总承包模式向投建营一体化转型，大宗商品贸易以市场一体化模式向产业链两端延伸。模式向产业链两端延伸。公司是中国在基建领域最早走出去的国际工程承包商，多年来一直深耕于国际工程 EPC 承包业务，也跟随国际市场的变化，从老挝南湃水电 BOT 项目开始积极向国际工程投建营一体化转型。并分别于 2017、2018 年以 BOO 模式投建克罗地亚风电项目和孟加拉火电站项目，进一步夯实国际工程

31、项目稳营收的能力。大宗商品贸易方面，2020 年的蒙古矿山项目是公司针对蒙古“有资源缺产业配套”的情况，从开采、运输到贸易全环节完整搭建的焦煤闭环贸易模式，有助于贸易业务抗风险能力的提升。表 1：北方国际投建营一体化国际工程项目一览 项目项目 开工时间开工时间 装机容量装机容量 投资额投资额 建设周期建设周期 运营期运营期 项目进度项目进度 预测年预测年发电量发电量 预测预测IRR 静态回静态回收期收期 老挝南湃水电站BOT 项目 2013.12 86MW 2.12 亿美元 42 个月 25 年 2021 年累计发电3.2 亿度-8%12 年 克罗地亚风电BOO 项目 2019.9 156MW

32、 1.79 亿欧元 2 年 23 年 2022年 4月累计发电 1.31 亿度 5.3 亿度 10.65%-孟加拉火电站BOO 项目 2019.8 1320MW 25.39 亿美元 46 个月 25 年 2022年 6月底项目形象进度 61.1%85.8 亿度 10.16%9.3 年 资料来源：公司公告（含预测信息），中信证券研究部 克罗地亚塞尼克罗地亚塞尼 156MW 风电项目：风电项目：2017 年 11 月，公司签署塞尼风电项目并购合作协议，收购了克罗地亚能源工程股份有限公司（“项目公司”）76%的股权，通过项目公司对该项目进行建设及运营。按照计划，-10%0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%90%货物贸易国际工程承包金属包装容器销售货运代理国内建筑工程发电收入201720182019202020212022Q1 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 项目每年向克提供 5.3 亿度绿色电源，预计占克罗地亚发电总量的 3.5%，并减少 CO2排放 46 万吨/年。收入端：项目完成并网发电，搭上欧洲电价高涨的顺风车。收入端：项目完成并网发电，搭上欧洲电价高涨的顺风车。2021 年克罗地亚风电项目落成并于 12 月完成并网发电。截至今年 4 月，项目累计发电 1.31 亿

34、度，实现收入 2859万欧元，测算单位电价可达 21.82 欧分/kWh，较公司进行项目可行性测算时假设的 5.5 欧分/kWh 高出近 3 倍。2021 年，欧洲疫后生产较快复苏，对电力需求大幅提升，电力供给承压；而作为欧洲发电主要能源的天然气，又因地缘冲突、疫情反复等因素导致供给严重不足，供需关系紧张使得天然气价格大幅上涨，进一步使得欧洲电力价格被推至高位。且从近期克罗地亚电力交易所数据来看，克罗地亚电价中枢仍处于高位，8 月 8 日 DAM 平均电价达 366.18 欧元/MWh，峰值电价为 495.90 欧元/MWh。图 13：克罗地亚 DAM 平均电价：日频（/MWh）资料来源：CR

35、OATIAN POWER EXCHANGE Ltd.官网，中信证券研究部 成本端：折旧费用占比超成本端：折旧费用占比超 70%，运维成本较为固定。，运维成本较为固定。根据公司在 可转债募集说明书中对项目成本的分析，克罗地亚风电项目在并网发电后的主要成本可分为两大部分，一部分是建设成本的折旧费用，另一部分则是运维成本，其中包括维修费、人工成本、材料费、土地租赁费、保险费等。风电 BOO 项目的主要成本发生在建设阶段，按项目运营期 23 年计算，折旧费用在成本占比中达到 70.1%；运维成本中的维修、人工及材料费主要和风电场运营效率有关，其他细项则较为稳定。整体而言，进入运营期后，克罗地亚风电项目

36、的成本与电价变动不产生直接联系，较为固定。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00波峰电价(/MWh)平均电价(/MWh)北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：克罗地亚风电项目运营成本构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利测算：欧洲电价上涨打开风电项目利润向上弹性。盈利测算：欧洲电价上涨打开风电项目利润向上弹性。根据公司公布数据，2022M1-4克罗地亚项目发电量达到 1.14 亿 kWh，为公司贡献营收达 2419

37、万欧元，折算平均电价为21 欧分/kWh，而公司在进行项目可行性分析时仅假设不含税平均电价为 5.5 欧分/kWh。以全年平均电价为 20/25/30 欧分/kWh 测算，我们预计克罗地亚项目于 2022 年将为公司贡献归属净利润达 3.45/4.49/5.56 亿元，是公司可行性测算结果的 4.4/5.8/7.1 倍。考虑到公司 2021 年归属净利润仅为 6.24 亿元，该风电项目料将为公司 2022 年业绩带来较大向上弹性。表 2：克罗地亚风电项目滞后于原计划 1.5 年完成并网发电 2020.7.1-2020.12.31 2021 2022 2023-42(2023)2043.6.30

38、 总装机容量（MW）156 156 156 156 156 装机利用小时数 1,902 3,803 3,803 3,803 1,902 综合折减修正系数 0.894 0.894 0.894 0.894 0.894 上网电量（WkWh）26520 53040 53040 53040 26520 含税电价（/kWh）0.0622 0.0622 0.0622 0.0622 0.0622 增值税率 13%13%13%13%13%不含税电价（/kWh）0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 销售收入（W）1458.6 2917.2 2917.2 2917.2 1458.6 主营成本（

39、W）510.70 1021.41 1021.41 1186.17 593.08 折旧费（W）358.17 716.35 716.35 716.35 358.17 经营成本（W）152.53 305.06 305.06 469.82 234.91 售电单位成本（/kWh）0.0193 0.0193 0.0193 0.0224 0.0224 售电单位经营成本（/kWh）0.0058 0.0058 0.0058 0.0089 0.0089 毛利润（W）947.90 1,895.79 1,895.79 1,731.03 865.52 减：财务费用（W）376.24 723.54 665.66 607.

40、77-营业利润（W）571.66 1,172.25 1,230.14 1,205.64 865.52 利润总额（W）571.66 1,172.25 1,230.14 1,205.64 865.52 减：所得税费用（W）-155.79 净利润（W）687.16 1,403.25 1,461.14 1,436.64 825.22 补贴收入（W）115.5 231 231 231 115.5 70.1%8.1%3.1%3.1%3.7%3.1%8.8%29.9%折旧费维修费工资及福利材料费国有土地租赁费保险费其他费用 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8

41、.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 2020.7.1-2020.12.31 2021 2022 2023-42(2023)2043.6.30 综合所得税率 0%0%0%0%18%息前税后净利润（W）687.16 1403.25 1461.14 1436.64 825.22 资料来源：公司公告2019 年可转债募集说明书摘要测算，中信证券研究部 表 3：克罗地亚风电项目营收及利润测算 2021M12 2022E 2023E 发电量（WkWh）1750 40000 40000 40000 53040 53040 53040 单位电价（/kWh）0.25 0.20 0.25 0.30

42、0.20 0.25 0.30 假设汇率 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 营业收入（W）440.00 8000.00 10000.00 12000.00 10608.00 13260.00 15912.00 主营成本（W）65.90 1021.41 1021.41 1021.41 1186.17 1186.17 1186.17-折旧（W）46.22 716.35 716.35 716.35 716.35 716.35 716.35-运维成本（W）19.68 305.06 305.06 305.06 469.82 469.82 469.82 财务费用（W）46

43、.68 665.66 665.66 665.66 607.77 607.77 607.77 营业利润（W）327.42 6312.93 8312.93 10312.93 8814.06 11466.06 14118.06 所得税（W）0 0 0 0 0 0 0 碳排补贴（W）7.14 163.20 163.20 163.20 216.40 216.40 216.40 归属净利润（亿元）0.18 3.45 4.51 5.57 4.80 6.22 7.63 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 蒙古矿山工程一体化项目：蒙古矿山工程一体化项目：蒙古矿山工程一体化项目是公司进行全产业链一体化升级的重

44、要抓手之一。该项目由北山公司、TTC&T 公司、满都拉港务公司以及元北贸易公司四家子公司构成，其中北山公司负责采矿板块、TTC&T 公司负责公路建设和焦煤运输板块、满都拉港务公司负责通关仓储板块、元北贸易负责焦煤国际贸易板块，形成“采矿-运输-通关-贸易”一体化综合运作的贸易闭环，增强公司在大宗商品贸易业务中的抗风险能力，进一步深化公司与“一带一路”战略的协同性。图 15：蒙古矿山一体化项目梳理 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 采矿服务：采矿服务：受疫情影响，中蒙边境物流处于不定期关闭状态，供应链波动性较大，导致 TT 矿开采出的矿产无法向国内运输。2021M4-2022M2，我国蒙古

45、进口炼焦煤一直处于 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 50-140 万吨/月的区间低位震荡，北山公司在蒙古的采矿业务作业量较少，2021 年蒙古一体化项目采矿板块全年铲装量为 180 万方，运输 245 万方。2022M3 以来，随着甘其毛都、满都拉和测克口岸通关情况陆续恢复，蒙煤进口量呈现明显回升趋势，公司采矿业务或于下半年有明显提速。2020 和 2021 年，公司蒙古矿山一体化项目采矿合同分别成交生效2.26 亿美元和 4.54 亿美元，我们预计若疫情对通关影响弱化，采矿合同或于 2022

46、-24 年较快兑现。图 16：我国自蒙古进口炼焦煤走势（万吨）资料来源：Mysteel，中信证券研究部 物流运输：物流运输：一方面，公司自身经营主营物流运输的北方物流公司在国际物流领域有较强的经验优势，同时 2019-20 年公司向 TTC&T 提供 50 台牵引车和 50 台挂车，为运力赋能。另一方面，运力不足是多年来制约蒙煤进口的关键问题，“TT 矿-满都拉”是公司打通的煤炭运输路线，公司通过自身国际工程经验承建的“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路，将有效提升物流运输效率。重载公路预计于 2023 年下半年建设完成，与满都拉口岸通关效率提升相结合，将对公司焦煤贸

47、易业务长期发展形成有效支撑。图 17：TT 矿焦煤贸易物流运输示意 资料来源：公司公告，Google 地图，中信证券研究部绘制 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12201720182019202020212022 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 通关口岸：通关口岸：通过复盘甘其毛都短盘运费和蒙 5#原煤进口价格发现，由于防疫政策口岸通关车数明显收缩，短盘运费的短期

48、波动对蒙煤价格影响显著。公司以满都拉口岸作为主要的通关口岸，并通过满都拉港务公司运营蒙古矿山工程一体化项目的通关仓储环节，一方面满都拉口岸拥有良好的运输条件，另一方面可以降低通关仓储环节的成本波动对公司收益的影响。短期来看，满都拉口岸二号换货场已投入使用，2022M6 以来口岸货通不畅问题预计将得到大幅缓解。我们测算 2022M7 前三周满都拉口岸通关车数占三大口岸总车数的 27%，环比大幅提升，预期下半年满都拉通关车数有望维持增长趋势。长期来看，公司创新开展满都拉口岸零公里集装箱换装进口通关模式，或将提升疫情防控能力，减少口岸货通波动带来的风险。图 18：短盘运费和甘其毛都焦煤价格变化对比（

49、元/吨）资料来源：Mysteel，中信证券研究部 图 19：中蒙主要口岸通车数 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 焦煤贸易：焦煤贸易：2021 年下半年，疫后生产恢复导致煤炭供需失衡，价格大幅推涨。目前煤炭价格相较高点有所回落，但仍处于高位。从需求来看，蒙焦煤下游主要为焦钢和焦炭生产，据 Mysteel 数据，截至 2022 年 7 月 1 日，全国 2022 年淘汰焦化产能 730 万吨，新增产能 2051 万吨，预计全年净新增产能 1986 万吨；而短期内受铁水产量压制，需求端将承压，但三季度末至四季度，随基建投资落地、焦化新增产能投产将对蒙煤需求形成一定支撑，蒙煤价格有望维持较高

50、水平，继续为公司焦煤贸易提供较高收益。根据公司公告，2020 年 3 月，公司子公司辉邦集团与 ETT 签署煤炭 1500 万吨采购协议，而 2021 年公司焦煤贸易量仅为 54.5 万吨，预期今年焦煤贸易量将有较大幅度提升。0500100015002000250030003500短盘运费：查干哈达堆场-甘其毛都口岸蒙5#原煤进口价格020004000600080001000012000140001600018000甘其毛都策克满都拉 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：进口焦煤价格变化

51、（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：周内日均铁水产量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情缓解矿山一体化项目体量恢复，低基数下有望实现较高增长。疫情缓解矿山一体化项目体量恢复，低基数下有望实现较高增长。基于蒙古矿山一体化项目供给端的采矿、运输和口岸三个环节均在疫情逐渐恢复下出现明显拐点，同时考虑到国内焦煤短期需求有一定支撑，我们判断 2022 年公司焦煤贸易量在 2021 年的低基数下将有较大增幅。由于蒙古矿山一体化项目的主要业绩释放来源于贸易环节，我们以焦煤贸易环节为主体对项目业绩进行弹性测算，在假定 2022 年贸易量为 50/100/200/300 万吨的情

52、况下，预计焦煤贸易将贡献业绩 0.44/0.87/1.74/2.62 亿元。表 4：焦煤贸易业绩测算 2020 2021 2022E 焦煤贸易利润（百万元）29.90 56.09 54.53 109.06 218.12 327.18 贸易量（万吨）25.95 54.50 50 100 200 300 单吨利润（元/吨）115.20 102.92 109.06 109.06 109.06 109.06 归属母公司利润（亿元）0.24 0.45 0.44 0.87 1.74 2.62 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：以 2020、2021 年焦煤贸易单吨利润平均值为基数对 2022 年

53、业绩进行测算 孟加拉博杜阿卡利孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项目：超超临界火电站项目：2017 年公司公告与孟加拉乡村电力公司（RPCL）合资成立孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司（简称“PNPL”），双方各持股 50%，对位于孟加拉博杜阿卡利的火电站项目进行建设及运营。根据公司公告，2021 年项目实现融资关闭并收到了两笔放款，2022年 7 月公司与 RPCL 对合资公司增资 4.57 亿美元用于项目建设，截至 6 月底，项目建设形象进度完成61.1%。根据公司测算，以项目经营期平均不含税上网电价为501.26元/MWh计算，孟加拉火电站项目内部收益率为 10.16%，与

54、克罗地亚风电项目相当，静态回收期为 9.3 年。火电毛利率通常远低于水电、风电等，但较公司其他业务仍有一定优势。根据公司公告，项目建设期为 46 个月，预计将于 2023 年 6 月完成建设，长期来看，孟加拉火电将为公司业绩企稳提供保障。050010001500200025003000350040002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07国内主要港口:进口平均价:主焦煤

55、0501001502002503002020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：孟加拉火电站工程进度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在手工程订单较充裕，伊朗

56、未生效订单超在手工程订单较充裕，伊朗未生效订单超 300 亿元亿元 公司在手订单数量稳定公司在手订单数量稳定且充裕，未来工程业务营收有保障。且充裕，未来工程业务营收有保障。2020 年以来，公司新签订单总额有所下滑，主要源于：1）疫情爆发以来，人员过境不畅、材料设备运输受阻、文件审批周期延长的影响，国际工程项目开展进度放缓；2）在国际市场债务危机凸显、坏账风险提升以及国内外疫情反复的大环境下，公司主动收缩国际工程新签订单量，致力于转型投建营一体化。但截至 2022 年 6 月 31 日，公司在手订单数额为 203.73 亿美元，折合人民币 1401.5 亿元，是公司 2021 年营收的 10.

57、7 倍，充裕的在手订单量为公司传统主业提供有力支撑。图 23：公司在手订单充裕（亿美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 24：2021 年末伊朗未生效订单占比过半 资料来源：公司公告，中信证券研究部 伊朗未生效订单额达到伊朗未生效订单额达到 327 亿元人民币，在公司未生效订单中占比过半，亿元人民币，在公司未生效订单中占比过半，未来或加快未来或加快落地。落地。公司在较早期即开始承接伊朗的城市轨交建设项目，伊朗德黑兰的多条城市轨道线路都有公司参与建设或供车。公司现有在手订单中，伊朗轨交相关项目合同额达 225.29亿元，占据公司伊朗在手订单的 69%。除此之外，由于在国际变革中中国不断加

58、深与中东0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201920202021当期收入确认金额（亿元）完工百分比（右轴）050100150200250201720182019202020212022H1已签约未生效已签约正在执行已中标尚未签约49.35%50.65%伊朗未生效订单其他未生效订单 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 国家的合作与联系，中伊在能源领域的合作不断深化，公司也于 2017 年 11 月以 EPC 模式承揽了伊朗朗什姆 101.3 亿元的天

59、然气转聚丙烯化工项目，并进一步于 2018 年审议通过在伊朗德黑兰设立北方国际伊朗新能源公司的议案，扩大在伊布局。受到伊朗核问题所带来的伊美国际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目因长期的不确定性一直未能实现合同生效。但随着俄乌冲突以来国际能源争端进一步演化，伊核问题进入履约谈判的关键节点，若美伊关系得以缓解，未来公司伊朗订单有望加快落地。表 5：伊朗在手未生效订单一览（单位：亿元）项目项目 业务模业务模式式 折合人民折合人民币币 签约时签约时间间 伊朗阿瓦士轻轨一号线项目合同 EPC 32.11 2006.12 德黑兰地铁六号线项目合同 EPC 23.97 2012.05 伊朗德黑兰 1008

60、 辆碳钢地铁车供货合同重大合同暨日常关联交易合同 采购供货 112.17 2014.11 高乐巴哈-马什哈德电气化铁路项目合同 EPC 22.94 2016.01 伊朗内政部 406 辆地铁车采购项目合同 采购供货 34.10 2017.01 伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工 EPC 101.30 2017.11 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险：）疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险：蒙古矿山一体化项目主要通过满都拉口岸进行贸易往来，如果出现类似年初时由疫情暴发导致口岸货通大幅缩减的情况，将一定程度影响公司焦煤项目通关量释放；2）

61、克罗地亚电价超预期下滑风险：）克罗地亚电价超预期下滑风险：2021 年 12 月克罗地亚风电项目并网发电以来，受益于欧洲高电价项目盈利情况良好，且中期来看欧洲电网供需格局较难出现大角度转变，但如果欧洲电价出现超预期大幅下滑，公司发电业务盈利将与预期出现一定偏差；3）海外订单落地不及预期风险：）海外订单落地不及预期风险：公司在伊朗已签未生效合同超过 300 亿元，如果因伊美核问题长期处于焦点状态导致项目开展时间大幅延后，中长期来看公司传统的国际工程业务营稳定性将受到一定程度影响；4）汇率波动导致汇兑损失增加风险汇率波动导致汇兑损失增加风险：公司工程、贸易业务主要在海外，多以美元、欧元结算，因此不

62、排除汇率波动带来汇兑损失增加风险；5）原材料、人工成本上升致盈利能力下降风险：）原材料、人工成本上升致盈利能力下降风险：公司过程业务中原材料及人工成本占比较高，若原材料价格或人工成本大幅上涨，不排除未来盈利能力下降风险；6）应收账款无法收回风险：）应收账款无法收回风险：公司传统国际工程业务应收款项规模较大，若业主资金周转困难，则存在计提账款减值损失风险。北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：业绩弹性释放，估值相对底部业绩弹性释放，估值相对底部 盈利预测盈利预测

63、公司目前的主营业务可拆分为国际工程承包、货物贸易、发电收入，以及金属包装容器销售等其他业务。在几项主营业务中，由传统的国际工程 EPC 承包进行投建营一体化转型升级，从而产生的发电收入成为公司今年的一大业绩增长极；由货物贸易基础上进一步向上下游产业链延伸，发展出的蒙古矿山一体化项目成为近年公司业绩增长的又一大支撑点。同时，基于公司其他业务维持稳定甚至微幅增长的假设下，我们预计公司将迎来业绩的较快增长。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 144.31/158.45/174.55 亿元，同比增长10.6%/9.8%/10.2%；预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.

64、9/12.2/14.0 亿元，同比增长 58.7%/22.7%/15.2%。核心假设如下：国际工程承包：国际工程承包：考虑到公司 2020 年来国际工程业务新签订单量增速下滑，但在手订单量超过 200 亿美元，较为充足；另考虑到公司主要工程订单稳步推进，未出现明显波动的情况下，我们预测 2022 年公司国际工程业务营收基本维持稳定。成本端来看，公司国际工程业务材料成本和人工成本整体较上年未出现显著波动，我们预测毛利率与上年基本持平。货物贸易：货物贸易：公司的货物贸易主要分为民品贸易和大宗商品贸易两大类。从公司订单来看，民品贸易业务未出现显著变化，我们预测今年贸易业务的增量主要来自大宗商品的焦煤

65、贸易业务。基于中蒙货通压力得以缓解，煤炭贸易稳步回升，预计下半年公司焦煤贸易会有较大幅度的收入增长。成本端，则考虑到地缘冲突诱发国际燃油价格大幅上涨，并且短期内较难落回低值，我们预测 2022-2024 年货物贸易业务毛利率为 5.20%。发电收入：发电收入：考虑到公司的克罗地亚风电项目于 2021 年 12 月实现并网发电，并且欧洲正处于用电需求旺盛的时期，根据公司的装机容量，预计 2022 和 2023 年克罗地亚项目上网电量分别达到 4 亿度和 5.3 亿度，而在欧洲能源危机背景下的电价大幅上涨则将大幅提升公司发电业务的盈利空间；另外，考虑到 2023 年孟加拉火电站项目落地也将为公司带

66、来后续的营收增长，我们预测 2022-2024年公司发电业务营收增速分别为 250%/15%/30%。考虑到风电和火电的毛利率不同以及克罗地亚和孟加拉电价的差距，我们预测 2022-2024年公司发电业务毛利率分别为 80%/78%/78%。其他业务：其他业务：公司的其他各项业务未出现显著变化，考虑公司作为母公司旗下国际化工程平台的搭建以及各项业务的协同发展，我们预测公司其他业务营收维持 0-5%左右的小幅增长，而毛利率维持稳定。表 6：20192024 年北方国际各关键业务营收增长及预测情况（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入 11060

67、 12851 13050 14431 15845 17455 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 同比 10.8%16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%成本 9454 11563 11655 12476 13704 14985 毛利率 14.52%10.02%10.69%13.55%13.52%14.15%国际工程承包国际工程承包 收入 5612 3685 3451 3278 3606 3967 同比 31.9%-34.3%

68、-6.4%-5.0%10.0%10.0%成本 4714 3007 2863 2721 3000 3308 毛利率 16.00%18.40%17.04%17.00%16.80%16.60%货物贸易货物贸易 收入 3425 7338 7007 7848 8711 9582 同比-16.6%114.2%-4.5%12.0%11.0%10.0%成本 3114 7047 6653 7440 8258 9084 毛利率 9.08%3.97%5.05%5.20%5.20%5.20%金属包装容器销售金属包装容器销售 收入 1015 1043 1162 1220 1275 1326 同比 14.8%2.8%11

69、.4%5.0%4.5%4.0%成本 840 886 1004 1054 1102 1146 毛利率 17.24%15.05%13.60%13.60%13.60%13.60%发电收入发电收入 收入 200 161 229 802 922 1198 同比 14.3%-19.5%42.2%250.0%15.0%30.0%成本 59 58 57 160 203 264 毛利率 70.50%63.98%75.11%80.00%78.00%78.00%国内建筑工程国内建筑工程 收入 427 75 300 300 300 300 同比 2746.7%-82.4%300.0%0.0%0.0%0.0%成本 41

70、0 78 288 288 288 288 毛利率 3.92%-3.60%3.86%3.86%3.86%3.86%货运代理货运代理 收入 316 490 793 872 916 962 同比 6.4%55.1%61.8%10.0%5.0%5.0%成本 285 434 738 812 852 895 毛利率 9.81%11.43%6.94%6.94%6.94%6.94%运营维护运营维护 收入 19 73 77 80 85 同比 294.6%5.0%5.0%5.0%成本 -毛利率 100%100%100%100%北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.1

71、6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他其他 收入 64 41 34 34 35 35 同比 39.1%-36.6%-15.9%1.0%1.0%1.0%成本-毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司积极寻求主营业务转型升级。国际工程业务，公司克罗地亚风电项目进入发电运营期+欧洲能源危机下的电价高企，提供较为明确的业绩增量；货物贸易业务，疫情好转中蒙煤炭贸易通关压力得以缓解，公司蒙古焦煤贸易有望加快恢复，考虑

72、到运输方面和口岸方面存在一定的不确定性，我们在 2021 年低基数下给予项目 50%左右的业绩提升预测。估值方面，从分部估值角度，对公司焦煤贸易业务、风电运营业务以及其他业务分别进行横向对标和估值：1）风电运营业务以节能风电、三峡能源作为参考，根据 Wind 一致预期，两家公司 2022 年平均 PE 为 19 倍，考虑到欧洲电价高涨以及能源短缺问题短期较难缓解，给予公司该业务 20 倍 PE，根据前文测算，保守预测该部分业绩 3 亿元（假设全年平均电价 20 欧分/kWh 左右），对应市值 60 亿元；2）焦煤业务以嘉友国际、嘉诚国际、山煤国际以及中煤能源作为参考（虽然四家在煤炭和贸易物流上

73、侧重点各有不同，但以嘉友国际为主其余三家为辅对公司的焦煤贸易业务仍有一定参考价值），根据 Wind 一致预期，四家公司 2022 年平均 PE 为 12 倍，考虑到公司和嘉友国际（2022 年 PE Wind 一致预期为 18 倍）业务相似度较高，给予 15 倍 PE，业绩方面，考虑到今年蒙古贸易恢复，保守预测该部分业绩恢复至 2020 年水平，即 1.6 亿元（公司 2020 年年报披露值），对应市值24 亿元；3）其他业务包括国际工程、部分货物贸易以及金属包装容器销售等，以中材国际、中钢国际为参考，根据 Wind 一致预期，两家公司 2022 年平均 PE 为 10 倍，综合考虑保守给予公

74、司其他业务 9 倍 PE，预测该部分业绩 5.3 亿元，对应市值 48 亿元。综合各分部估值，公司 2022 年对应市值为 132 亿元。表 7：北方国际与可比公司 PE、PB 对比 代码代码 公司公司 股价股价 当前当前PE EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 国际工程业务可比公司国际工程业务可比公司 600970.SH 中材国际 9.37 10.7 0.82 0.96 1.12 1.29 14.01 9.75 8.40 7.24 000928.SZ 中钢国际 5.72 11.2 0.51 0.61 0.69 0.76 1

75、8.36 9.36 8.27 7.56 平均 0.67 16.19 9.56 8.34 7.40 焦煤贸易可比公司焦煤贸易可比公司 603871.SH 嘉友国际 18.05 24.6 1.08 1.01 1.36 1.56 19.23 17.88 13.32 11.58 603535.SH 嘉诚国际 23.39 29.5 1.13 1.18 1.52 1.94 26.71 19.76 15.37 12.03 600546.SH 山煤国际 14.93 4.7 2.49 3.39 3.51 3.61 3.30 4.41 4.26 4.13 601898.SH 中煤能源 8.76 7.0 1.00

76、1.60 1.78 1.88 6.28 5.46 4.91 4.67 平均 1.43 13.88 11.88 9.47 8.10 风电运营可比公司风电运营可比公司 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 601016.SH 节能风电 5.04 28.4 0.15 0.28 0.34 0.41 42.52 17.83 14.82 12.26 600905.SH 三峡能源 5.99 25.0 0.20 0.29 0.36 0.42 38.03 20.40 16.70 14.01 平均 0.18 40.28

77、 19.12 15.76 13.14 000065.SZ 北方国际北方国际 7.40 11.2 0.62 0.99 1.21 1.40 11.87 7.48 6.09 5.29 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：截至 2022 年 8 月 8 日收盘价；除了北方国际预测数据来自我们预测外，可比公司的预测数据均采用 Wind 一致预期 纵向来看，由于公司自 2016 年以来货物贸易收入所占比重较高，并非传统的重资产建企，我们以公司历史 PE 参考进行估值。考虑到公司自 2020 年以来开展中蒙焦煤贸易项目，贡献营收超过 20%，我们仅截取公司 2020 至今的历史 PE，取平均值为 9

78、 倍，对应市值为 90 亿元。参考分部估值和历史 PE 两种估值方法，我们预测公司合理市值在 110 亿元左右，对应 2022 年 PE 为 11 倍，对应目标价 11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图 25：公司目前 PE、PB 估值均处于历史低位 资料来源：Wind，中信证券研究部 051015200501001502002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0120

79、19-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07PEPB 北方国际（北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,851 13,050 14,431 15,845 17,455 营业成本 11,563 11,655 12,476 13,704 14,985 毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%税金及附加 14 16 17 18 20 销售费用 3

80、30 325 354 380 410 销售费用率 2.6%2.5%2.5%2.4%2.4%管理费用 225 270 289 301 323 管理费用率 1.8%2.1%2.0%1.9%1.9%财务费用(47)160 134 107 70 财务费用率-0.4%1.2%0.9%0.7%0.4%研发费用 15 16 18 19 21 研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投资收益 36 108 44 63 72 EBITDA 970 1,058 1,665 1,963 2,170 营业利润率 6.97%6.19%8.45%9.51%10.07%营业利润 896 808 1,220 1,

81、506 1,757 营业外收入 10 4 5 6 5 营业外支出 3 4 3 3 4 利润总额 903 807 1,222 1,509 1,758 所得税 119 130 174 219 263 所得税率 13.2%16.1%14.2%14.5%15.0%少数股东损益 33 53 58 76 96 归属于母公司股东的净利润 751 624 990 1,215 1,399 净利率 5.8%4.8%6.9%7.7%8.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,940 3,747 5,101 5,917 7,328 存货 667

82、991 987 1,017 1,112 应收账款 3,153 3,799 3,596 3,872 4,289 其他流动资产 3,833 3,239 3,429 3,676 4,146 流动资产 12,593 11,776 13,112 14,482 16,875 固定资产 792 1,903 2,018 2,537 2,606 长期股权投资 147 1,103 1,103 1,103 1,103 无形资产 1,659 1,573 1,523 1,473 1,423 其他长期资产 2,891 2,989 2,831 2,709 2,563 非流动资产 5,489 7,567 7,475 7,82

83、1 7,695 资产总计 18,081 19,344 20,352 21,808 23,803 短期借款 1,351 644 1,015 1,188 1,133 应付账款 4,012 5,520 6,238 6,441 7,343 其他流动负债 1,922 1,756 976 1,158 1,220 流动负债 7,285 7,920 8,229 8,786 9,695 长期借款 4,045 3,907 3,607 3,307 3,007 其他长期负债 525 675 675 675 675 非流动性负债 4,569 4,582 4,282 3,982 3,682 负债合计 11,854 12,

84、502 12,511 12,768 13,377 股本 770 774 1,002 1,002 1,002 资本公积 915 953 1,892 1,892 1,892 归属于母公司所有者权益合计 5,623 6,212 7,154 8,277 9,567 少数股东权益 604 629 687 763 859 股东权益合计 6,227 6,842 7,841 9,040 10,426 负债股东权益总计 18,081 19,344 20,352 21,808 23,803 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 784 677 1,

85、048 1,290 1,495 折旧和摊销 146 144 188 225 234 营运资金的变化-2,058 531 68 25 111 其他经营现金流-146 146 58-82-59 经营现金流合计-1,274 1,497 1,541 1,654 1,984 资本支出-783-699-243-683-245 投资收益 36 108 44 63 72 其他投资现金流-50-1,553 67 46 65 投资现金流合计-796-2,144-132-575-108 权益变化 2 0 1,167 0 0 负债变化 4,236-697 71-128-355 股利支出-71-75-48-92-109

86、 其他融资现金流-127-178-134-107-70 融资现金流合计 4,040-950-112-327-534 现金及现金等价物净增加额 1,970-1,596 1,353 817 1,410 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%营业利润 4.8%-9.9%51.0%23.5%16.6%净利润 6.4%-17.0%58.7%22.7%15.2%利润率（利润率（%）毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%EBITDA Margin 7.5%8.1%

87、11.5%12.4%12.4%净利率 5.8%4.8%6.9%7.7%8.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.4%10.0%13.8%14.7%14.6%总资产收益率 4.2%3.2%4.9%5.6%5.9%其他（其他（%）资产负债率 65.6%64.6%61.5%58.5%56.2%所得税率 13.2%16.1%14.2%14.5%15.0%股利支付率 10.0%7.7%9.2%9.0%8.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的

88、证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要

89、约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能

90、代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包

91、括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的

92、6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以

93、上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许

94、可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英

95、国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities M

96、alaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起

97、的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Amer

98、icas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore P

99、te Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLS

100、A（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目

101、标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。