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类型区块链行业深度:再看稳定币去杠杆、提“成色”与合规化-220714(29页).pdf

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    区块 行业 深度 再看 稳定 杠杆 成色 合规 220714 29
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    1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 07 月 14 日 区块链区块链 再看稳定币:去杠杆、提“成色”与合规化再看稳定币:去杠杆、提“成色”与合规化 Luna 事件之后,市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样,本文我们将再度聚焦稳定币赛道,通过链上数据分析行业变化。UST“崩盘”,加密资产巨震。“崩盘”,加密资产巨震。稳定币致力于 1:1 锚定另一种资产的价格。5 月 9日,第三大美元稳定币 UST 及其底层资产代币 Luna 开始脱锚,一周内价格双双“归零”。UST 并非第一个崩盘的稳定币,但

    2、它引发了三箭资本、BlockFi 等机构的流动性危机,相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式,甚至延伸至传统金融领域,影响史无前例。5 月 8 日至 13 日,UST 和 Luna 的市值分别下跌了81%、92%,加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币市值则分别下跌了 23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI 供应量、Aave与 Compound 等借贷协议的未偿还贷款总额也在 UST 暴跌后的五六天内纷纷下跌,降幅约为 12%-29%。稳定币整体相对抗跌,法币抵押类占比上扬。稳定币整体相对抗跌,法币抵押类占比上扬。5 月 8 日至 13 日,稳定币市值

    3、/加密资产市值从 12%提升至 13%。这体现出下行周期中,伴随着用户风险偏好下降,稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部,伴随着 UST 这一算法稳定币的消逝,法币抵押类稳定币占比上行。5 月 8 日至 13 日,USDT、USDC 和 BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了 3.59%、4.17%、1.01%,UST、MIM 和 FRAX 三大算法类稳定币则分别下降了 6.98%、0.4%、0.38%,加密资产抵押类稳定币 DAI 下降了 0.62%。第二大稳定币第二大稳定币 USDC 冲击冲击 USDT“王者”地位。“王者”地位。我们注意到,5 月 9 日,U

    4、ST 脱锚后,USDC 发行量大增,而 USDT 发行量则骤降,由于两者与美元的锚定度接近,USDC 市值大幅逼近 USDT。5 月 8 日至 7 月 5 日,USDT 市值下降了 21%,而 USDC 市值上升了 15%,USDC 与 USDT 的市值差距缩小了 244 亿美元,USDC追赶势头明显。合规度成合规度成 USDC 制胜因素。制胜因素。复盘 USDC 的上位之路,我们发现,相较于 USDT 之外的其他稳定币,USDC 的优势主要是:1)推出时间早,有先发优势;2)与美元锚定度高;3)交易所支持。相较于 USDT,USDC 的优点包括:1)发行方拥有纽约比特等多个牌照,托管行包括多

    5、家美国知名银行;2)支持实时赎回,对散户更友好、更便捷;3)月度披露底层资产数据,较 USDT 季度披露更高频;4)法币现金占比更高,“成色更好”。最新可比时间,USDC 现金占比达 24%,USDT 则约为 5%。尽管 USDC 风光上位,但也遭遇了或虚或实的指控,我们认为,尤其要注意的是,1)Circle 通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险;2)在当前的市场环境中,USDC 从中获取用户信任的一些要素,也可能会让自己置身较大的被挤兑风险,例如,支持散户实时赎回。展望监管,持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。展望监管,持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储

    6、备或成稳定币标配。注意到2022 年以来,“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布,我们认为,1)美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上,中期选举后进程还将提速;2)发行稳定币的门槛将大大提高,接近于“传统”银行,其中包括全额储备、短期可赎等;3)尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求,但长期看来,严格的监管会进一步利好 USDC 和 USDT 等稳定币巨头。投资建议:投资建议:随着稳定币的日益合规化,建议关注:1)加密资产交易服务商:Coinbase(COIN.O,USDC 发行方之一)、Square、Robinhood 等;2)持币公司:如Microstra

    7、tegy、Tesla。风险提示风险提示:USDC、USDT 等稳定币被挤兑、资不抵债;加密资产去杠杆。增持增持(维持维持)行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号:S0680519010002 邮箱: 分析师分析师 孙爽孙爽 执业证书编号:S0680521050001 邮箱: 相关研究相关研究 1、通信:通信赋能双碳2022-07-10 2、通信:内看海缆,外看模组2022-07-03 3、通信:中报将近,关注绩优个股2022-06-26 -32%-16%0%16%2021-072021-112022-032022-07通信沪深300 2022 年 07 月 14

    8、日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 引子.4 1.1 稳定币 UST 与其底层资产代币 Luna 双双崩盘.4 1.2 加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币暴跌.5 1.3 加密市场“去杠杆”.6 1.4 稳定币占市场比重上升.7 1.5 算稳再被证伪,抵押类稳定币高歌猛进.8 2 变局:USDT 市值缩水 1/5,USDC 市值逼近 USDT.8 2.1 市值与发行量:USDC 逼近 USDT.8 2.2 交易笔数:USDC 最多,USDT 紧随其后.10 2.3 交易量与地址数:USDT 仍是王者,一骑绝尘.11 3 变局何以发生?合规,合规,

    9、还是合规.13 3.1 头部稳定币概况.13 3.1.1 BUSD:Paxos Trust 与币安共创,现金占比最高.13 3.1.2 TUSD:法币抵押,拥有美国 MSB 牌照.14 3.1.3 USDP:法币抵押,拥有纽约比特牌照.14 3.1.4 GUSD:法币抵押,拥有纽约比特牌照.15 3.1.5 DAI:加密资产超额抵押,最大去中心稳定币.15 3.1.6 FRAX:USDC 部分抵押,现存不多的算法稳定币.16 3.2 USDC 比 USDT 之外的稳定币好在哪?.16 3.2.1 推出时间:早,具有一定先发优势.16 3.2.2 与美元锚定度:高.17 3.2.3 交易所支持:

    10、发行方包括 Coinbase.18 3.3 USDC 比 USDT 好在哪?.18 3.3.1 合规度:发行方拥有多个牌照,托管行更知名.18 3.3.2 赎回:支持散户赎回,更友好、更便捷.19 3.3.3 信息披露:月度披露底层资产数据,更高频.20 3.3.4 法币现金占比:更高,“成色更好”.20 3.4 风光背后,USDC 存在哪些风险点?.24 3.4.1“明枪易躲”,针对 USDC 的多项指控真实性存疑.24 3.4.2“暗箭难防”,USDC“吸储放贷”存监管和运营风险.25 3.4.3 支持散户申赎,USDC 增大自身被挤兑风险.26 4 展望:持牌经营、短期可赎、月度审计、全

    11、额储备或为门槛.26 4.1 联邦:美参议院举办专题听证会.26 4.2 联邦:“Lummis-Gillibrand”等法案走上前台.27 4.3 地方:纽约州发布稳定币指南.28 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1:美元稳定币 UST 2022 年 5 月崩盘.4 图表 2:美元稳定币 UST 相关的 Luna Classic 2022 年 5 月崩盘.4 图表 3:UST 脱锚后,加密资产市值“跳水”.5 图表 4:UST 脱锚后,DeFi 锁仓额(TVL)“跳水”.6 图表 5:UST 脱锚后,稳定币市值“跳水”.6 lZkZoXfZeX8VvYsUrUaQbPaQoMrRnPn

    12、PlOpPqPiNqRnQ9PmNmMvPnPqNwMpMoM 2022 年 07 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:UST 崩盘后,DAI 供应量骤降(截至 2022.7.4).7 图表 7:UST 崩盘后,Compound 用户未偿还债务总额骤降(截至 2022.7.4).7 图表 8:UST 崩盘后,Aave 未偿还债务总额骤降(截至 2022.7.4).7 图表 9:UST 崩盘后,比特币交易预估杠杆率骤降后回升(截至 2022.7.4).7 图表 10:UST 脱锚后,稳定币市场竞争格局变动.8 图表 11:5 月 9 日 UST 开始

    13、脱锚后,USDC 市值猛追 USDT.9 图表 12:稳定币 USDT、USDC 和 BUSD 市值位列加密资产前十(截至 2022.6.23).9 图表 13:前十大稳定币发行量(截至 2022.6.20,金额单位:十亿美元).10 图表 14:前十大稳定币发行量的占比(截至 2022.6.20).10 图表 15:5 月 9 日,UST 开始脱锚后,USDC 发行量陡增,而 USDT 骤降.10 图表 16:前十大稳定币的交易笔数(截至 2022.6.20,数据单位:千笔).11 图表 17:前十大稳定币交易笔数占比(截至 2022.6.21 的 3 个月内).11 图表 18:USDT

    14、在各公链的发行量.12 图表 19:USDC 在各公链的发行量.12 图表 20:USDT 持币地址余额分布.12 图表 21:USDC 持币地址余额分布.12 图表 22:前十名稳定币数据概览(截至 2022.6.21 17:53).13 图表 23:BUSD 发行市值走势.14 图表 24:Paxos 储备 96%为现金和等价物,4%为短期美国国债.14 图表 25:截至 2022 年 6 月 21 日,TUSD 储备为 12.23 亿元.14 图表 266:截至 2022 年 6 月 21 日,原生 TUSD 公链发行占比.14 图表 27:USDP 的市值走势.15 图表 28:截至

    15、2022 年 6 月 22 日,DAI 的总锁仓量和质押品分布.16 图表 29:截至 2022 年 6 月 22 日 DAI 的超额质押率.16 图表 30:FRAXTVL(锁仓量)在 5 月 9 日 UST 脱锚后下跌明显.16 图表 31:FRAX 的中心化质押率.16 图表 32:部分知名稳定币市值(截至 2022.5.22).17 图表 33:部分稳定币与美元的锚定情况(2022.5.15-2022.6.13).17 图表 34:Tether 流出分布(2014 至 2021 年 10 月 31 日数据加总).18 图表 35:Tether 流出分布.18 图表 366:USDC 托

    16、管银行“队伍”的壮大.19 图表 37:前十稳定币的部分审计和发行信息(截至 2022.6.23 14:58).20 图表 38:Tether 资产负债表(2022 年 3 月 31 日数据).21 图表 39:Tether 资产构成.22 图表 40:2022 年第一季度 Tether 持有商业票据的资产和评级状况.22 图表 41:Tether 现金及现金等价物流动性配置.23 图表 42:截至 2022 年 7 月 1 日,USDC 储备资产占比.24 图表 43:截至 2022 年 7 月 1 日,USDC 不同公链原生发行量占比对比.24 图表 44:社交平台用户对 USDC 提出了

    17、若干指控.25 图表 45:Circle Yield 业务模式.26 图表 46:2 月 15 日,美国“审查总统金融市场工作组关于稳定币的报告”听证会的部分结论.26 图表 47:美国稳定币监管的若干要义.27 2022 年 07 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 引子引子 Luna 事件之后,市场关心加密市场的杠杆水平如何?其他稳定币是否存在风险?稳定币背后的资产负债表到底怎样?本文我们将聚焦上述问题,聚焦稳定币赛道,通过链上数据观察行业变化:1)Luna 与 UST 的爆仓所引发的行业去杠杆行至何处?2)传统稳定币 USDT、USDC 等能够锚定

    18、美元,本质上是通过质押方式,在区块链上发行了离岸美元,实现了点对点之间的流转,其资产负债表“成色”如何?3)USDC 作为上升势头最猛的稳定币,其优劣势何在?4)欧美政府在稳定币监管上的举措?1.1 稳定币稳定币 UST 与其底层资产代币与其底层资产代币 Luna 双双崩盘双双崩盘 美元稳定币美元稳定币 UST 崩盘。崩盘。根据维基百科,稳定币(Stablecoins),作为一种加密资产,致力于 1:1 锚定另一种资产的价格,后者包括加密资产、法币、黄金等。其中,美元稳定币 UST 发行于公链 Terra,自 2021 年上线以来,与美元的锚定较好,从未低于 0.85 美元,但 5 月 9 日

    19、开始脱锚,5 月 10 日一度跌至 0.8 美元,尽管有所反弹,5 月 13 日趋于稳定,5 月 27 日以来,未再高过 0.07 美元,接近“归零”。UST 属“算法稳定币”,与代币属“算法稳定币”,与代币 Luna“左右互搏”。“左右互搏”。根据是否依靠抵押/底层资产来获取信任,稳定币常被分为算法类与抵押类两大类,后者又可细分为超额抵押与非超额抵押两类,或法币抵押类与加密资产抵押类两类。其中,UST 属于算法稳定币,上线之初,并无底层资产支撑(后协议项目方购买了大量比特币),与美元的锚定靠与 Terra 上的另一个代币 Luna“左右互博”实现。具体来说,假设 1UST1 美元,协议允许

    20、Luna 持有者将价值 1 美元的 Luna 换成 1UST,则UST 供应量增加,UST 价格回落至 1 美元,相应地,Luna 供应量减少,价格上升;假设 1UST1 美元,协议允许 UST 持有者将 1UST 换成价值 1 美元的 Luna,则 UST供应量减少,UST 价格回升至 1 美元;相应地,Luna 供应量增加,价格下降。图表 1:美元稳定币 UST 2022 年 5 月崩盘 图表 2:美元稳定币 UST 相关的 Luna Classic 2022 年 5 月崩盘 资料来源:Coinmarketcap,国盛证券研究所 资料来源:Coinmarketcap,国盛证券研究所 但是

    21、5 月 9 日后,由于市场恐慌,UST 持续脱锚,与此同时,更多 UST 被兑换为 Luna,Luna 不断下跌。而当 Luna 市值不断缩水,市场认为 UST 逐渐丧失支撑,UST 加速脱 2022 年 07 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锚,最终,两代币双双跳水。继 Basis Cash 等代币后,“算法稳定币模式又一次被证伪”的论点重现市场。从传统金融角度看,Terra 上的 Anchor 给用户 20%的活期受益,同样存在“高息揽储”之嫌,而资产端收益率无法匹配,叠加大量杠杆,隐忧一直存在,遭遇熊市就更易暴露。1.2 加密资产、加密资产、DeF

    22、i 锁仓额与稳定币暴跌锁仓额与稳定币暴跌 加密资产放量大跌,市值缩水一半。加密资产放量大跌,市值缩水一半。根据 Coinmarketcap 数据,5 月 9 日 UST 开始脱锚后,5 月 12 日,加密资产市值来到低点,为 1.23 万亿美元,较 5 月 8 日的 1.63 万亿美元下跌了 24%,交易量则上升了 212%(从 662 亿美元到 2062 亿美元),放量大跌。伴随着三箭资本爆仓清算、BlockFi 被收购等连锁反应传闻,6 月 19 日,加密资产市值来到新低点,为 8165 亿美元,较 5 月 8 日下跌了 50%。图表 3:UST 脱锚后,加密资产市值“跳水”资料来源:Co

    23、inmarketcap,国盛证券研究所 DeFi 锁仓额(锁仓额(TVL)下跌)下跌 64%。根据 DeFiLlama 数据,5 月 9 日 UST 开始脱锚后,5月 15 日,DeFi TVL 来到低点,为 1282 亿美元,较 5 月 8 日的 2198 亿美元下跌了 42%,6 月 20 日,DeFi TVL 下跌到 795 亿美元,较 5 月 8 日下降了 64%。DeFi 中 TVL 总锁仓量的缩水一定程度上也代表了行业的去杠杆进程。DeFi 通过智能合约实现了交易、借贷功能,对于持币者而言,让手中的“闲钱”能够生息,并通过质押获得流动性,从而催生了大量的杠杆。如果说早年的加密货币具

    24、有交易、流通属性,可以说,有了 DeFi 之后,加密市场的金融属性被彻底激活,各类协议、工具纷纷出现,助推了链上活跃度,DeFi 也成为众多公链上的第一应用。2022 年 07 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:UST 脱锚后,DeFi 锁仓额(TVL)“跳水”资料来源:DeFiLlama,国盛证券研究所 稳定币市值下跌稳定币市值下跌 18%。根据 DeFiLlama 数据,5 月 9 日 UST 开始脱锚后,5 月 15 日,稳定币市值来到低点,为 1612 亿美元,较 5 月 8 日的 1880 亿美元下跌了 14%,6 月20 日,稳定币市

    25、值下跌到 1541 亿美元,较 5 月 8 日下降了 18%。我们认为,此轮 UST引发的去杠杆并未出现稳定币明显“涨价”,表明还是有不少资金就此离场,而非兑换为USDC、USDT 暂时避险。图表 5:UST 脱锚后,稳定币市值“跳水”资料来源:DeFiLlama,国盛证券研究所 1.3 加密市场“去杠杆”加密市场“去杠杆”UST 崩盘后,加密市场进入漫长的“去杠杆”状态。通常来说,杠杆指举债来扩大自己的仓位。近年来,加密市场投资者通过循环借贷、保证金交易等方式放大了杠杆。例如,用户可以超额抵押 ETH,从稳定币协议 MakerDAO 中借出美元稳定币 DAI,再用 DAI 购买 ETH,接着

    26、将这部分 ETH 抵押,借出更多 DAI,循环往复,其他借贷协议同理。UST 作为一种崩盘前市占率接近 10%的第三大稳定币,曾被用作 Anchor 等协议的抵押物,供人放大杠杆,而它的下跌又使相关机构被迫出售 UST,引发“死亡螺旋”,并带崩此类机构的其他债务,加密市场进入“去杠杆”模式。2022 年 07 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:UST 崩盘后,DAI 供应量骤降(截至 2022.7.4)图表 7:UST 崩盘后,Compound 用户未偿还债务总额骤降(截至2022.7.4)资料来源:Alchemy、The Block,国盛证券研

    27、究所 资料来源:Compound Finance、The Block,国盛证券研究所 根据 The Block 整理的数据,在 UST 崩盘后,5 月 8 日至 13 日,比特币交易预估杠杆率从 0.29 下降到 0.26,降幅达 12%;5 月 7 日至 15 日,DAI 供应量从 85.2 亿美元下降到 63.9 亿美元,降幅达 25%;5 月 8 日至 15 日,第一大借贷协议 Aave 用户未偿还债务总额从 59 亿美元下降到42.5 亿美元,降幅达 28%;5 月 8 日至 15 日,第二大借贷协议 Compound 用户未偿还债务总额从 23.9 亿美元下降到 17 亿美元,降幅达

    28、 29%。图表 8:UST 崩盘后,Aave 未偿还债务总额骤降(截至 2022.7.4)图表 9:UST 崩盘后,比特币交易预估杠杆率骤降后回升(截至 2022.7.4)资料来源:Ethereum ETL、Coingecko、The Block,国盛证券研究所 资料来源:cryptoquant、The Block,国盛证券研究所 1.4 稳定币占市场比重上升稳定币占市场比重上升 稳定币市值稳定币市值/加密资产市值上升加密资产市值上升 5%至至 17%。5 月 8 日,稳定币市值/加密资产市值为12%,5 月 15 日仍为此值,6 月 20 日升至 17%。我们认为,这一现象说明,尽管 UST

    29、崩盘也在一定幅度上带崩了加密资产整体的市值,但却并没有让用户对稳定币丧失信心,体现出用户风险偏好的下降。2022 年 07 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.5 算稳再被证伪,抵押类稳定币高歌猛进算稳再被证伪,抵押类稳定币高歌猛进 稳定币内部,算稳占比下降,抵押类稳定币市占上升。稳定币内部,算稳占比下降,抵押类稳定币市占上升。根据 CoinGecko,5 月 9 日 UST脱锚后,USDT、USDC 和 BUSD 等头部法币抵押类稳定币市占比有明显上升,而 MIM 和Frax 等头部算法稳定币市占比有明显下降。具体来看,占比在 1%以上的各稳定币在 5

    30、 月 8 日和 5 月 13 日的占比分别如下:法币抵押类稳定币 USDT:44.34%47.93%,+3.59%;USDC:25.8%29.97%,+4.17%;BUSD:9.32%10.33%,+1.01%。算法稳定币 UST:9.95%2.52%,-6.98%;MIM:1.49%1.09%,-0.4%;FRAX:1.41%1.03%,-0.38%。加密资产抵押类稳定币 DAI:4.24%3.62%,-0.62%。图表 10:UST 脱锚后,稳定币市场竞争格局变动 资料来源:DeFiLlama,国盛证券研究所 2 变局:变局:USDT 市值缩水市值缩水 1/5,USDC 市值逼近市值逼近

    31、USDT 2.1 市值与发行量:市值与发行量:USDC 逼近逼近 USDT 市值:市值:USDT 排第一,排第一,USDC 紧随其后,紧随其后,DAI、TUSD 等稳定币规模未达百亿。等稳定币规模未达百亿。本报告写作时(2022.6.21),根据 Coinmarketcap,仅三大稳定币市值在百亿美元以上,依次为USDT(678 亿美元)、USDC(559 亿美元)和 BUSD(172 亿美元),它们也位列前十大加密资产,其中 USDT 的市值仅次于比特币和以太坊,另有两大稳定币市值在 10100亿美元之间,依次为 DAI(68 亿美元)和 TUSD(12 亿美元)。USDT 广为人知,而广为

    32、人知,而 USDC 是是 Centre 联盟在联盟在 2018 年发行的美元稳定币年发行的美元稳定币,公司在 8 个公链上发行原生稳定币。Centre 是由 Circle 和 Coinbase 创立的开源架构的稳定币联盟,联盟的成员可以在满足监管、合规的要求下发行 USDC 和帮助客户赎回法币。Grant Thornto LLP2 为 USDC 出具月度验资报告并在 USDC 网站上公示,并且每年会审计 USDC 2022 年 07 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 储备,并上交报告给 SEC。截止到 2022 年 6 月 30 日,USDC 总市值为 5

    33、56 亿美元,是市值排名第二的稳定币。图表 11:5 月 9 日 UST 开始脱锚后,USDC 市值猛追 USDT 资料来源:glassnode,国盛证券研究所 图表 12:稳定币 USDT、USDC 和 BUSD 市值位列加密资产前十(截至 2022.6.23)资料来源:Coinmarketcap,国盛证券研究所 2022 年 07 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发行量:发行量:USDT 发行量最大,发行量最大,USDC 奋起直追。奋起直追。根据 glassnode 6 月 21 日数据,USDT仍为发行量第一的稳定币(679 亿美元),但 USD

    34、C 自 5 月 9 日 UST 开始脱锚后,发行量骤增(559 亿美元),与 USDT 的差距不断缩小。图表 13:前十大稳定币发行量(截至 2022.6.20,金额单位:十亿美元)图表 14:前十大稳定币发行量的占比(截至 2022.6.20)注:UST 自 5 月 9 日“崩盘”后已逐渐跌出前十排名,但为了统计和显示的方便,上图仍将其列示。资料来源:Dune Analytics 用户“aranimontes”,国盛证券研究所 注:UST 自 5 月 9 日“崩盘”后已逐渐跌出前十排名,但为了统计和显示的方便,上图仍将其列示。资料来源:Dune Analytics 用户“aranimonte

    35、s”,国盛证券研究所 图表 15:5 月 9 日,UST 开始脱锚后,USDC 发行量陡增,而 USDT 骤降 资料来源:glassnode,国盛证券研究所 2.2 交易笔数:交易笔数:USDC 最多,最多,USDT 紧随其后紧随其后 交易笔数上,截至2022年6月21日的三个月内,根据Dune Analytics用户“aranimontes”统计,USDC 与 USDT 几乎平分秋色,前者为 1178 万笔,占 55.4%,后者为 779 万笔,占 36.8%,DAI 为 93 万笔,位列第三。2022 年 07 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

    36、 16:前十大稳定币的交易笔数(截至 2022.6.20,数据单位:千笔)图表 17:前十大稳定币交易笔数占比(截至 2022.6.21 的3 个月内)注:UST 自 5 月 9 日“崩盘”后已逐渐跌出前十排名,但为了统计和显示的方便,上图仍将其列示。资料来源:Dune Analytics 用户“aranimontes”,国盛证券研究所 注:UST 自 5 月 9 日“崩盘”后已逐渐跌出前十排名,但为了统计和显示的方便,上图仍将其列示;左侧橙色部分为 USDT,灰色部分为 DAI,右侧深绿部分为 USDC。资料来源:Dune Analytics 用户“aranimontes”,国盛证券研究所

    37、2.3 交易量与地址数:交易量与地址数:USDT 仍是王者,一骑绝尘仍是王者,一骑绝尘 交易量:交易量:USDT 一骑绝尘。一骑绝尘。本报告写作时(2022.6.21),根据 Coinmarketcap,USDT 日内交易量遥遥领先,为 562 亿美元,USDC、BUSD 和 DAI 的交易量在 10100 亿美元之间,其他稳定币交易量均少于 1 亿美元。地址数:地址数:以太坊持币地址数:以太坊持币地址数:USDT 大幅领先。大幅领先。当前 USDT 与 USDC 这两个排名前两名的稳定币,均在以太坊上的发行量最大。具体来说,USDT 以太坊持币地址数为 461 万,USDC 为 146 万(

    38、Etherscan,2022.6.23)。2022 年 07 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:USDT 在各公链的发行量 图表 19:USDC 在各公链的发行量 资料来源:The Block,国盛证券研究所 资料来源:The Block,国盛证券研究所 地址余额分布:地址余额分布:USDC 小额地址数逼近小额地址数逼近 USDT,大额地址数保持领先。,大额地址数保持领先。根据 Coin Metrics 数据,5 月 9 日,UST 开始脱锚后,一个明显的趋势是,余额超过 1 千美元/1 万美元/10 万美元的 USDC 地址数不断增加,其中

    39、,6 月 21 日,余额超过 1 千美元的 USDC 地址数达到 16 万个,逼近 USDT 相同水平的(21 万),而余额超过 1 千美元/1 万美元的 USDT 地址数则不断下降。这再次佐证了,UST 脱锚后,市场对USDT 的偏好向 USDC 转移。图表 20:USDT 持币地址余额分布 图表 21:USDC 持币地址余额分布 资料来源:The Block,国盛证券研究所 资料来源:The Block,国盛证券研究所 2022 年 07 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 变局何以发生?合规,合规,还是合规变局何以发生?合规,合规,还是合规 3.

    40、1 头部稳定币概况头部稳定币概况 图表 22:前十名稳定币数据概览(截至 2022.6.21 17:53)市市值排名值排名 市市值值 排排名名 全名全名 简简称称 价格价格(USD)流通流通市值市值(亿(亿美元)美元)日内日内 交易量交易量(亿美元)(亿美元)流通流通中的发行中的发行量量 以太坊持以太坊持币币 地址数地址数(万)(万)1 3 Tether USDT 0.9989 678 562 679 USDT 461 2 4 USD Coin USDC 1 559 57 559 USDC 146 3 6 Binance USD BUSD 1 172 51 172 BUSD 11 4 12 D

    41、ai DAI 1 68 5 67 DAI 48 5 40 TrueUSD TUSD 1 12 0.77 12 TUSD 5 6 48 Pax Dollar USDP 1 9 0.15 9 USDP 11 7 53 Neutrino USD USDN 0.9873 8 0.06 8 USDN 0.2 8 59 USDD USDD 0.95 7 1.37 7 USDD 0.01 9 76 Fei USD FEI 1 4 0.06 4 FEI 0.4 10 122 Gemini Dollar GUSD 1 2 0.03 2 GUSD 1.0 注:“以太坊持币地址数”来自 Etherscan,统计时间

    42、为 2022.6.23。资料来源:Coinmarketcap,国盛证券研究所 3.1.1 BUSD:Paxos Trust 与币安共创,现金占比最高与币安共创,现金占比最高 BUSD 是由是由 Paxos Trust 和币安一起创立的美元稳定币和币安一起创立的美元稳定币。截至 2022 年 6 月 24 日,BUSD 市值为 185 亿美元,是第三大稳定币。在以太坊上铸造和销毁的 BUSD 由 Paxos 公司负责,受到纽约金融服务管理局(NYDFS)的监管。Paxos 在代币智能合约中嵌入了监管函数 SetLawEnforcementRole,有权冻结账户,并移除非法活动资金。在币安链或者币

    43、安智能链上的 BUSD 由币安发行,不受 NYDFS 监管。其中在币安智能链上的金额为 48.5 亿美元。根据 BUSD 公布的储备明细,截至 2021 年 6 月 30 日,BUSD 的底层资产中,现金和等价物达到 96%,短期美国国债为 4%,从公开数据看,BUSD 所储备的现金比例是三大稳定币里最高的。BUSD 的审计工作由 Withum 完成。2022 年 07 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:BUSD 发行市值走势 图表 24:Paxos 储备 96%为现金和等价物,4%为短期美国国债 资料来源:coingecko,国盛证券研究所

    44、 资料来源:P,国盛证券研究所 3.1.2 TUSD:法币抵押,拥有美国:法币抵押,拥有美国 MSB 牌照牌照 TUSD 作为美元稳定币,由 Trust Token 于 2018 年发行于以太坊。TUSD 拥有美国财政部下设机构金融犯罪执法局(“FinCEN”)颁发的货币服务(Money Services Business,MSB)牌照。截至 2022 年 6 月 21 日,TUSD 总市值为 12.23 亿美元,在稳定币市场排名第六。图表 25:截至 2022 年 6 月 21 日,TUSD 储备为 12.23 亿元 图表 266:截至 2022 年 6 月 21 日,原生 TUSD 公链发

    45、行占比 资料来源:TrustExplorer,国盛证券研究所 资料来源:TrustExplorer,国盛证券研究所 3.1.3 USDP:法币抵押,拥有纽约比特牌照:法币抵押,拥有纽约比特牌照 USDP 是由是由 Paxos Trust 发行的美元稳定币发行的美元稳定币,原名为 PAX,2018 年发行于以太坊。截止到2022 年 6 月 24 日,USDP 市值为 9.46 亿美元,是第七大稳定币。USDP 是市场最早的一批符合监管条例的稳定币。公司的月度审计由 Withum 负责,和 BUSD 一致。USDP 的储备现金也会放在有 FDIC 保险保10%6%8%61%16%Prime Tr

    46、ustSilvergateotherBitGoFirst DigitalSignature69%30%0.3%0.7%ETHTRONAVAXETH 2022 年 07 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 护的银行中。图表 27:USDP 的市值走势 资料来源:coinmarketcap,国盛证券研究所 3.1.4 GUSD:法币抵押,拥有纽约比特牌照:法币抵押,拥有纽约比特牌照 GUSD 的全称为的全称为 Gemini dollar,是由,是由 GEMINI 发行的美元稳定币发行的美元稳定币。截止到 2022 年 6 月 24日,市值为 1.8 亿美元,在

    47、稳定币中排名 16。GUSD 是由老牌交易所 Gemini 美元 1:1 储备,且只在以太坊上发行,并受到 NYDFS(纽约金融管理局)监管。GUSD 由 BPM 负责审计并出具每月报告,链上的智能合约由 Trailof bits 负责审计。3.1.5 DAI:加密资产超额抵押,最大去中心稳定币:加密资产超额抵押,最大去中心稳定币 DAI 是加密资产抵押型稳定币,由是加密资产抵押型稳定币,由 MakerDAO 项目组于项目组于 2017 年发行在以太坊。年发行在以太坊。截至 2022 年 6 月 21 日,DAI 总市值为 63.16 亿美元,在稳定币市场排名第四,DAI 的优势是其为最大的去

    48、中心化稳定币。Maker 体系中有两种主要代币,第一种是稳定币 DAI,第二种是社区治理型代币 MKR,拥有 MKR 的用户组成去中心化的管理社区,他们可以决定哪些有价值的数字资产可以作为抵押资产以及清算比例等。用户通过抵押加密资产从而按一定比率获得 DAI,抵押的加密资产存储在 CDP(Collateralized Debt Positions,抵押债仓)智能合约之中,同时,用户需要支付被称为“稳定费”的利息,该利息以 MKR 支付。为了保证该借贷系统的稳定性,系统中的抵押借贷属于超额抵押,且设有强平措施。也就是说当抵押物价值低于清算值,CDP 会被清算,抵押物会被强制平仓,用来回购 DAI

    49、,以保证 DAI 的偿付能力。DAI 并不是硬锚定的货币,但它将通过一系列金融激励措施保证价值与美元保持 1:1 稳定。2022 年 07 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:截至 2022 年 6 月 22 日,DAI 的总锁仓量和质押品分布 图表 29:截至 2022 年 6 月 22 日 DAI 的超额质押率 资料来源:,国盛证券研究所 资料来源:,国盛证券研究所 3.1.6 FRAX:USDC 部分抵押,现存不多的算法稳定币部分抵押,现存不多的算法稳定币 FRAX 由 FRAX.finance 推出,采用部分抵押机制。FRAX 的铸造机

    50、制为稳定币 USDC 和治理代币 FXS 混合铸造,截至 2022 年 6 月 22 日,抵押物比率为 89.75%,用户铸造 100个 Frax,需要质押 89.75 个 USDC,并销毁价值 10.25 美元的 FXS。截止到 2022 年 6 月 22 日,Frax 的市值为 14.24 亿美元。是现存市值第二的的去中心化稳定币,也是 UST 崩盘之后为数不多的算稳。协议的收入主要是手续费,其中,铸造手续费为 0.2%,销毁手续费为 0.4%。相较于 DAI抵押率约为 130%左右,FRAX 的资本使用效率更高。但由于 FRAX 中 89.75%都为中心化稳定币 USDC,其去中心化程度

    51、远低于 DAI。图表 30:FRAXTVL(锁仓量)在 5 月 9 日 UST 脱锚后下跌明显 图表 31:FRAX 的中心化质押率 资料来源:Coingecko,国盛证券研究所 资料来源:FRAX.finance,国盛证券研究所 3.2 USDC 比比 USDT 之外的稳定币好在哪?之外的稳定币好在哪?3.2.1 推出时间:早,具有一定先发优势推出时间:早,具有一定先发优势 根据知名稳定币市值历史数据,“头号”稳定币 USDT 上线最早,在 2020 年,其他稳定 2022 年 07 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 币尚未站稳脚跟时,几乎垄断了市场份

    52、额。2021 年市场份额上升迅猛的 USDC 也上线较早。我们认为,这在一定程度上表现出,对稳定币市场而言,先发优势是一项重要的竞争驱动因素,毕竟用的人多是稳定币交易功能的关键。图表 32:部分知名稳定币市值(截至 2022.5.22)资料来源:glassnode,国盛证券研究所 3.2.2 与美元锚定度:高与美元锚定度:高 作为美元稳定币,与美元的锚定程度显然是稳定币市场竞争格局的重要驱动因素。根据Dune Analytics 统计,近期(2022.5.15-6.13),大部分稳定币与美元的锚定程度接近、脱锚程度低,USDP 和 GUSD 或因交易量较小、滑点高等因素,锚定程度较低,尤其是U

    53、SDP。我们认为,与美元的锚定度是美元稳定币的基本门槛,不足以构成关键竞争优势。图表 33:部分稳定币与美元的锚定情况(2022.5.15-2022.6.13)资料来源:Dune Analytics 用户“aranimontes”,国盛证券研究所 2022 年 07 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.3 交易所支持:发行方包括交易所支持:发行方包括 Coinbase 尽管 USDT 争议仍在,但无损 USDT 是可以兑换成美元、且流通量也是市场上最大的事实,而各大交易才是背后会尽力维护各大交易才是背后会尽力维护 USDT 价值的墙壁,价值的墙壁,

    54、保证信心和共识的稳定。保证信心和共识的稳定。因为因为 USDT 流入流入/流出量最多的地方就是交易所流出量最多的地方就是交易所。加密研究团队 Protos 表示,在 2014 至 2021 年 10 月 31 日间,Tether 分发了 1085 亿美元的 USDT,同期收到 327 亿美元的 USDT。而从 Tether 国库流入到各类“做市商”的 USDT 占据总供应量的 89.2%(市值 970 亿美元)。这里的做市商包括币安、火币和 FTX 等加密货币交易所。世界第四大加密交易所 FTX 的创办人暨执行长 Sam Bankman-Fried 曾在其社交网站回应质疑,坚决肯定了 USDT

    55、 承兑美元的能力。相比之下,持有 USDCCircle 之外、剩余 50%权益的 Coinbase 是美国知名法币交易所,市占率常年在 20%以上。如同币安对 BUSD 的支持一样,Coinbase 也在交易对和支持赎回等方面支持着 USDC 的发展。不过,交易所的支持更可能是稳定币成功的结果,而非直接原因。图表 34:Tether 流出分布(2014 至 2021 年 10 月 31 日数据加总)图表 35:Tether 流出分布 资料来源:Protos,国盛证券研究所 资料来源:Protos,国盛证券研究所 3.3 USDC 比比 USDT 好在哪?好在哪?3.3.1 合规度:发行方拥有多

    56、个牌照,托管行更知名合规度:发行方拥有多个牌照,托管行更知名 合规度,一直是 USDC 的一个鲜明标签。发行方发行方 Circle 拥有纽约州比特、支付许可证等多个牌照。拥有纽约州比特、支付许可证等多个牌照。USDC 的两大发行方Circle 与 Coinbase 合规度较高。其中,2015 年,Circle 成为全球第一家拿到纽约州比特牌照(BitLicense)的企业。该牌照是在纽约州经营区块链业务必须拿下的牌照,牌照发放数量有限,稀缺度高。而 Coinbase 是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。另外,根据君合律师事务所的梳理,Circle是在美国财政部金融犯罪执法网络(FinCEN

    57、)注册的货币服务企业(Money Services Business)而受其监管,并在美国四十多个 2022 年 07 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 州和地区持有货币传输许可证(Money Transmitter Licenses)或同等许可证,亦拥有英国的电子货币发行商牌照(E-Money Issuer License)及百幕大的数字资产牌照。相比之下,USDT 发行方 Tether 并未获得纽约州比特牌照。托管行包括多家美国知名银行。托管行包括多家美国知名银行。2022 年 3 月,USDC 宣布纽约梅隆银行成为其主要托管机构,该银行是全球最大的

    58、托管银行,享有盛誉。此前,2018 年 12 月,Silvergate 银行交易网络 Exchange Network(SEN)开始支持 USDC 的发行与赎回。2021 年 4 月,USDC 发行方宣布Signature 银行将成为主要托管行。相比之下,USDT 的托管银行为来自巴哈马群岛的 Deltec,该银行被 Block Unicorn等机构认为没有足够多的资产来解释 USDT 20202022 年间的资产增长,Tether 发布的数据也被它们认为与巴哈马央行的统计报告不符。发行方发行方 Circle 寻求上市,届时寻求上市,届时 USDC 或将更透明。或将更透明。2021 年 7 月

    59、,Circle 宣布欲通过特殊目的收购公司(SPAC)挑战上市,在当时的协议中,Circle 估值高达 45 亿美元。2022 年 2 月,Circle 发声明称,与原先的 SPAC 公司 Concord Acquisition Corp(NYSE:CND)谈判达成了新的交易条款,将以 90 亿美元估值挑战上市。图表 366:USDC 托管银行“队伍”的壮大 资料来源:USDC、Coindesk,国盛证券研究所 3.3.2 赎回:支持散户赎回,更友好、更便捷赎回:支持散户赎回,更友好、更便捷 与仅在工作日满负荷运行的传统银行不同,USDC 合作银行中的 Silvergate 银行和Signat

    60、ure 银行一周七天运行,提供实时支付与结算服务,用户可以通过 USDC 发行方中的 Circle 旗下 App 享受近乎实时的 USDC 转账与赎回体验。相比之下,USDT 并不支持散户赎回,仅其选中的部分机构才有这一资格。另外,2021 年 3 月,全球最大的支付网络之一 Visa 宣布,接受了其加密钱包合作伙伴 C 以 USDC 为载体的第一笔结算付款。这标志着一项试点的启动。在后端,第一家联邦特许数字资产银行和 Visa 的数字货币结算合作伙伴 Anchorage 担任托管人,资金从 C 发送到 Visa 的以太坊地址。我们认为,这标志着 USDC 离“主流”2022 年 07 月 1

    61、4 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 金融世界更近了一步,有望为用户创造更高的支付体验。3.3.3 信息披露:月度披露底层资产数据,更高频信息披露:月度披露底层资产数据,更高频 Tether 审计报告的公布在 2018 年后断档了 3 年,2021 年迫于美国政府的压力才恢复。2021 年 2 月 23 日,美国纽约总检察长办公室发文质疑加密货币交易平台 Bitfinex 挪用Tether 准备金以补足自身出现的资金缺口,并要求 Bitfinex 和 Tether 每个季度向监管机构报告企业的储备金情况以及 Bitfinex 和 Tether 实体之间资产转移情况

    62、。纽约司法部长Letitia James 在声明中表示,Bitfinex 和 Tether 不顾一切的向客户和市场隐瞒其巨额亏损的真相。于是 2021 年开始,每个季度末 Tether 都会在其官网披露审计报告。报告由会计师事务所天职国际旗下 MHA MacIntyre Hudson 的子公司 Moore Cayman 和 MHA Cayman 先后做出。图表 37:前十稳定币的部分审计和发行信息(截至 2022.6.23 14:58)简称简称 市市值(亿值(亿美元)美元)审计审计周期周期 审计机构审计机构(合约审(合约审计)计)原生公链原生公链 托管银行或机托管银行或机构构 USDT 678

    63、 季度 MHA Cayman ETH,TRON,SOL,OMNI,AVAX EOS,ALGO,LIQUID,SLP Deltec USDC 559 月 Grant Thornton ETH,SOL,AVAX,STELLAR,TRON HEDERA,POLYGON,FLOW,ALGO Silvergate、Signature BlacakRock,Bank of New York Mellon BUSD 172 月 Withum ETH-DAI 68 Trail of Bits Peckshield,Runtime verification ETH-TUSD 12 月 Armanino CPA

    64、LLP ETH,AVAX,TRON,BSC,BC,CRONOS HECO,POLYGON Silvergate Prime Trust First Digital USDP 9 月 Withum ETH-USDN 8 _ ETH,WAVES-USDD 7 Slowmist ETH,TRON,BSC,BTTC-FEI 4 _ ETH-GUSD 2 月 BPM Trailof bits ETH 资料来源:Coinmarketcap,Tether,Circle,Truefi,Paxos,Gemini 国盛证券研究所 3.3.4 法币现金占比:更高,“成色更好”法币现金占比:更高,“成色更好”5 月

    65、UST 脱锚下跌过程中,稳定币中市值排名第一的美元稳定币 USDT 也遭到怀疑。虽然 USDT 发行方 Tether 一直维护其与美元锚定的承诺,但由于信息披露不足,市场还是担心它会同 UST 一样,在被挤兑后出现无法兑付的风险。恐慌使持币者将手中的 USDT 兑换为其他稳定币或美元现货,一度给 USDT 造成较大抛 2022 年 07 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 压。据 CoinMarketCap 行情数据显示,USDT 在 5 月 12 日最低下跌至 0.9485 美元,脱锚超 5%。Tether 的市值也一度下跌 9%至 760 亿美元,因为

    66、代币已从流通中销毁,以满足用户的赎回请求。Tether 受到如此质疑,主要是因为其或许与体量所不匹配的信息透明度。受到如此质疑,主要是因为其或许与体量所不匹配的信息透明度。截至 2022 年6 月 30 日,Tether 在所有加密资产中以 664 亿美元市值排名第三,仅次于比特币和以太坊。在稳定币市值总和中占据半壁江山。每 24 小时的交易量也在 70 亿美元上下。如果 Tether 按其所声明的那样由美元 1:1 铸造,也即意味着公司国库中存有约 700 亿美元。这样巨大的一笔财富,由于此前没有信息披露的强制要求,很多人认为有理由怀疑Tether 并没有将客户资金足额、安全地储存在银行帐户

    67、中,而是定期将客户资金转移到各种风险资产上。图表 38:Tether 资产负债表(2022 年 3 月 31 日数据)资料来源:Tether 官网,国盛证券研究所整理 从 Tether 最近一期在 3 月底披露的审计报告上来看,首先整体上 Tether 是值得信赖的,其综合资产大于综合负债总和:Tether 的储备金已经达到了其所宣传的的储备金已经达到了其所宣传的 100%。只不。只不过并非“过并非“100%现金”,而是“现金”,而是“100%资产背书”。资产背书”。因为现金及银行存款仅占据其全部资产的 5%。根据英国金融时报今年 5 月中旬对 Tether 的首席技术官 Paolo Ardo

    68、ino的采访,其最具流动性的储备现金存款,存放在巴哈马的两家银行,并与“全球超过七、八家银行”建立了“牢固的银行关系”。2022 年 07 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:Tether 资产构成 资料来源:Tether 官网,国盛证券研究所整理 图表 40:2022 年第一季度 Tether 持有商业票据的资产和评级状况 资料来源:Tether 官网,国盛证券研究所 Tether 并非完全 1:1 美元组成,但现金与现金等价物的比例一直维持在 83%以上。其他则为担保贷款、股票、基金、贵金属、以及包含虚拟货币的其他投资 49%44%31%2

    69、4%10%10%5%5%2%0%0%0%0%1%4%8%24%28%44%48%4%5%5%4%8%5%5%5%3%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202106202109202112202203商业票据现金和银行存款逆回购协议货币市场基金美国短期国债非美国短期国债担保贷款股票、基金、贵金属其他投资品10%53%37%0%A-1+A-1A-2A-3 2022 年 07 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从现金及现金等价物的结构调整,可以看出从现金及现金等价物的结构调整,可以看出 Tether 正着力于降低风险

    70、系数,提升资产正着力于降低风险系数,提升资产的安全性。的安全性。例如商业票据是公司发行的无担保短期债务,它在一年间下降了 50%,目前仅占比不到 25%。而具有更高安全性和流动性的美国短期国债则完全相反,正在逐渐占据总资产的一半。7 月 1 日 Tether 在官网披露其持有 84 亿美元的商业票据,其中 50 亿美元将于 7 月 31 日到期,这将会把票据资产下降到 35 亿美元。公司也预计将商业票据的风险敞口降到最低,Tether 持有的商业票据为三大评级机构出具的 A-3 以上。图表 41:Tether 现金及现金等价物流动性配置 资料来源:Tether 官网,国盛证券研究所 由于 Te

    71、ther 的审计报告中除商业票据和定期存单特别注明了时限以外,其他类别资产均未标注,因此以最保守的最长时间进行估计,则在目前 Tether 所持有的现金及现金等价物资产中,42%为 90 天以内的超短期产品,56%最长时限可到 365 天。期限错配也是USDT 被做空者做空的原因之一。大量投资者为了做空 USDT,模仿对 UST 的做空模式,在 Curve 池子中不断挤兑 USDT的比例。但是,USDT 与 UST 不同,USDT 不可双向铸造,并且 Curve 交易对占整体 USDT交易量的比例较小,只在以太坊上排名第七。另外,USDT 的兑付是中心化的,散户无法直接赎回,仅 USDT 允许

    72、的部分机构可以。我们认为,USDT 应对赎回压力的能力较强,只要交易所没有巨额赎回。只要底层资产还在,USDT 产生少量亏空,也不影响兑付。持有 USDT 的主要为交易所钱包,例如币安在前十大钱包中,总共持有 183 亿美元,占比总体市值为 27.5%。大量的代币由 USDT 定价,如果 USDT 脱锚,也会对交易所业务产生负面影响。币安、FTX、OKex 等中心化交易所开始大量启用非 USDT 交易对来对冲风险,三大借贷协议 Makerdao、Aave、Compound 也都禁止 USDT 充当抵押物,就算 USDT 崩盘,其加密市场的影响也并非完全不可控。相较于相较于 USDT,USDC

    73、底层资产中的现金占比更高:底层资产中的现金占比更高:1)80%的 USDC 储备资产是期限为 3 个月或更短的美国短期国债;2)约 20%的 USDC 储备资产以现金形式储存在美国银行系统中,合作伙伴包括 Silvergate、Signature Bank 和 New York Community Bank 等。0%20%40%60%80%100%120%202106202109202112202203090天到期91180天到期181365天到期 2022 年 07 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42:截至 2022 年 7 月 1 日,US

    74、DC 储备资产占比 图表 43:截至 2022 年 7 月 1 日,USDC 不同公链原生发行量占比对比 资料来源:Circle,国盛证券研究所 资料来源:Circle,国盛证券研究所 3.4 风光背后,风光背后,USDC 存在哪些风险点?存在哪些风险点?3.4.1“明枪易躲”,针对“明枪易躲”,针对 USDC 的多项指控真实性存疑的多项指控真实性存疑 6 月底,有网络用户对 USDC 提出了若干指控,因缺少足够的证据,亦虚实难辨。指控指控 1:Circle 向 Signature 和 Silvergate 银行每年支付约 5%的费用,以换取二者为用户提供“USD-USDC”兑换服务,这笔支出

    75、令 Circle 压力巨大,不得不在过去几年每年融资两次。为此,Cirlce 2022 年第一季度已经亏损了 5 亿美元,料 2022 年将亏损 15 亿美元。我们看到,近两年,2020 年和 2021 年,Circle 经调整后的 EBITDA(息、税、折旧、摊销前利润)分别为亏损 1659 万美元和亏损 5549 万美元,金额并不大。如果 Circle过往也向 Signature 和 Silvergate 缴纳大额费用而并未因此产生大额亏损,那么我们认为,2022 年第一季度和 2022 年,Circle 也不会单因此项费用而产生大额亏损,尽管难以判断是否存在此项费用。指控指控 2:每一分

    76、流入 Signature 和 Silvergate 的美元都将被自动兑换为 USDC;我们认为,Signature 和 Silvergate 仅会向要求将美元兑换为 USDC 的用户提供此项服务,而并非强制为所有用户做此类转换,这违背银行经营的常识。指控指控 3:Signature、Silvergate 和 Circle 的百慕大分支提供 USDC 放贷业务,客户包括 Genesis、BlockFi、Celsius、Galaxy、Alameda 和 3AC 等,其中 Celsius 和 3AC 在这波 UST 引发的崩盘余震中被清算,BlockFi 和 Genesis 则处于危机中,它们可能无

    77、法偿还 Signature、Silvergate 和 Cirlce 百慕大分支的债务,这三家机构的风险敞口约为 30 亿美元到 50 亿美元之间。如果与此同时,Signature、Silvergate 和 Circle百慕大被存款用户挤兑,则这三家机构可能资不抵债。我们认为我们认为,该指控指向的事实存在一定的发生可能性。1)Signature 和 Silvergate 向24%76%现金美国短期国债80.1%0.3%2.6%0.02%2.6%4.9%8.6%0.4%0.4%ETHSTELLARAVAXFLOWPOLYGONTRONSOLANAHEDERAALGORAND 2022 年 07 月

    78、 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Celsius 和 3AC 贷款的规模未知,如果较大,确实可能影响 USDC 在这些银行的存款,但可以明确的是,理论上 USDC 发行方并不能左右银行的放贷决策;2)Circle确实通过百慕大分支提供 USDC 贷款业务,但要求借款用户超额抵押比特币,目前超额抵押率未知,相关风险难测。图表 44:社交平台用户对 USDC 提出了若干指控 资料来源:推特,国盛证券研究所 我们认为,USDC 尚未被认识的风险包括但不限于以下几点:3.4.2“暗箭难防”,“暗箭难防”,USDC“吸储放贷”存监管和运营风险“吸储放贷”存监管和运营

    79、风险 Circle 通过注册在百慕大的公司开展“Yield”这一典型的类银行“吸储放贷”业务,理论上需要银行牌照,但由于与存贷款用户的资金往来均通过加密货币,则在美国不认为稳定币是货币的当下,处于监管的灰色地带。另外,Circle Yield 尽管要求借款用户超额抵押比特币,才可借出 USDC,但其超额抵押率不公开,并且可能不够充分,则在较为极端的市场行情中,坏账风险较大。2022 年 07 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:Circle Yield 业务模式 资料来源:Circle,国盛证券研究所 3.4.3 支持散户申赎,支持散户申赎,U

    80、SDC 增大自身被挤兑风险增大自身被挤兑风险 在当前的市场环境中,USDC 从中获取用户信任的一些要素,也可能会让自己置身较大风险,例如,支持散户实时赎回。Circle CFO Jeremy Fox-Geen 声称,如果客户在 USDC的某些银行合作伙伴处有账户,他们可以全年任意时间几乎即时地铸造、赎回和结算 USDC,哪怕是在美国银行系统停业时(大多数情况下);USDC 在 2022 年 6 月就兑付了147 亿美元,这相当于 USDC 最新市值的 26%(2022.7.6,Coinmarketcap),而截至 2022年 7 月 1 日,USDC 储备中仅 24%为现金,其余为美国短期国债

    81、,可见 USDC 面临的赎回压力较大,但也说明了其底层资产流动性较好,抗住了熊市中的一轮冲击。相比之下,USDT 不支持散户赎回,仅支持部分机构赎回的做法,可能对项目方自身而言,更有利于应对挤兑局面。4 展望:持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或为门槛展望:持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或为门槛 4.1 联邦:美参议院举办专题听证会联邦:美参议院举办专题听证会 随着美监管的进一步完善,稳定币的透明度有望进一步提高。随着美监管的进一步完善,稳定币的透明度有望进一步提高。2022 年 2 月,美国参议院银行、住房和城市事务委员会安排了一场名为“审查总统金融市场工作组关于稳定币的报告”的

    82、听证会,提出由于稳定币已经不仅用于促进数字资产交易和借贷活动,还越来越多地被用作现实世界商品和服务的价值存储和支付手段,有必要支持适当的监管和立法行动,为稳定币提供全面的联邦监管框架。图表 46:2 月 15 日,美国“审查总统金融市场工作组关于稳定币的报告”听证会的部分结论 听证会结论详情听证会结论详情 1 为“稳定币”提供清晰全面的定义,避免制造漏洞或允许监管套利,并明确区分稳定币与其他类型的数字资产。2 认识到非银行稳定币安排可能带来系统性风险以及消费者和投资者保护问题,因此不仅要监管稳定币发行人,还要监管稳定币生态系统中的其他参与者,包括托管钱包提供商和从事稳定币交易业务的各方。3 鼓

    83、励银行和金融监管机构合作,并协调一种综合方法,以防止可能对消费者、投资者、金融系统和整体经济构成风险的不受监管(或监管不足)的稳定币发行人和平台的兴起。4 为从事类似稳定币活动的银行和非银行提供一致的待遇,以防止监管套利,并确保所有客户都受到平等保护。资料来源:A,国盛证券研究所 2022 年 5 月,美国财政部长耶伦在出席参议院听证会时表示,稳定币为快速增长的产品,并存在相关风险,国会通过对稳定币的立法非常重要,在 2022 年年底前通过立法“非常合适”。2022 年 07 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 联邦:“联邦:“Lummis-Gil

    84、librand”等法案走上前台”等法案走上前台 2022 年 6 月 7 日,共和党参议员 Cynthia Lummis 与民主党议员 Kirsten Gillibrand 提交了一项加密资产监管新法案。该法案(以下简称“L-G 法案”)提出,大部分加密资产是商品,应当由商品期货交易委员会(CFTC)监管,而非证监会(SEC)。L-G 法案对稳定币提出了一些具体的监管要求,根据君合律师事务所的梳理,L-G 法案对“支付型稳定币”提供了明确定义,即一种符合以下全部条件的加密资产:可随时赎回为美元或其它国家的法定货币;由商业实体发行;附有发行人对该资产可赎回与其绑定的法定货币的声明;以一种或多种非

    85、加密资产的金融资产作为支持;旨在用作交换媒介。在此定义下,USDT、USDC 将被纳入支付型稳定币的范围;而算法稳定币(例如 UST)以及超额抵押加密资产的稳定币(例如 DAI)将不属于支付型稳定币。法案指出,支付型稳定币既不是商品,也不是证券。L-G 法案允许机构(不限于存款机构)在事先获得相应联邦或州银行监管机构的批准后,发行和赎回支付型稳定币,并从事相关辅助活动,并要求发行机构:资产拨备:必须以不低于发行面值的 100%的高质量流动性资产为抵押(如美元,美国国债);信息披露:每月公开披露未赎回的支付型稳定币的数量、以及支持支付型稳定币的资产及其价值的详细信息;赎回:当客户要求时,必须以法

    86、定货币按面值赎回所有未偿付的支付型稳定币。这给类似于 Circle 的非存款机构继续发行稳定币铺平了道路。我们认为,当前,相较于USDT,USDC 更符合 L-G 法案要求。由于中期选举临近,我们预计,该法案短时间之内不会获得通过,但其流露出的思想体现出了美国监管高层对相关问题的认知,具有一定的指向意义。图表 47:美国稳定币监管的若干要义 注:图中的“L-G 法案”指“Lummis-Gillibrand 法案”。资料来源:君合律师事务所,国盛证券研究所 在此之前,美国国会还有两份法案提案,专门提及了稳定币,并提出了与“在此之前,美国国会还有两份法案提案,专门提及了稳定币,并提出了与“L-G”

    87、法案”法案高度相似的理念,例如“稳定币发行机构需持牌经营”、“月度披露底层资产审计报告”高度相似的理念,例如“稳定币发行机构需持牌经营”、“月度披露底层资产审计报告”和“全额储备高流动性资产”。按此发展,稳定币一定程度上就扮演了“数字美元”的功和“全额储备高流动性资产”。按此发展,稳定币一定程度上就扮演了“数字美元”的功能,且能够实现全球流通。能,且能够实现全球流通。2022 年 07 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年 3 月 31 日,参议员 Bill Hagerty 在参议院提交稳定币透明度法案(The Stablecoin Trans

    88、parency Act)。该法案要求稳定币发行人需:持有期限少于 12 个月的政府证券;具有充分抵押的证券回购协议;拥有美元或其他非数字货币支持的储备,且需要每月在其网站上发布一份关于稳定币发行人持有的经第三方审计的储备资产报告。2022 年 4 月 6 日,美国参议院银行委员会成员 Pat Toomey 公布稳定币储备透明度和统一安全交易法案(The Stablecoin TRUST Act)讨论草案。该法案讨论稿拟将支付型稳定币的发行方限定为以下三类机构:国家注册的货币传送商;持有专门为稳定币发行人设计的新的联邦许可证;受保护的存款机构,并要求支付稳定币发行人需要披露其储备资产、制定赎回政

    89、策和接受注册会计师事务所的定期认证。4.3 地方:纽约州发布稳定币指南地方:纽约州发布稳定币指南 州政府层面,2022 年 6 月 8 日,纽约州金融管理局(NYDFS)发布稳定币指南,指出在纽约州运营的稳定币发行方必须遵循若干要求,例如:储备:每个工作日结束时,必须有美元资产完全储备。储备的资产必须有隔离管理,并由联邦或州政府特许的存款机构管理。对于美国国债只能持有三月及以下。赎回政策:需要由 NYDFS 事先批准。需遵守银行保密法(BSA)与反洗钱(AML)规则,发行商要能在短短 2 天内(T+2)完成用户的赎回请求。审计:储备金必须有注册会计师每月审计。NYDFS 预计受其监管的稳定币发

    90、行人在三个月内遵守该指南的大部分规则。目前接受NYDFS管理的主要为Gemini发行的稳定币GUSD、Paxos发行的稳定币USDP与BUSD。风险提示风险提示 USDC、USDT 等稳定币被挤兑、资不抵债。当前法币抵押类稳定币并非全额现金储备,面临挤兑风险。加密资产去杠杆。如果加密市场进一步去杠杆,作为重要抵押品的稳定币面临进一步脱锚风险。2022 年 07 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视

    91、其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税

    92、务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研

    93、究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三

    94、板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真:010-57671718 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话:021-38124100 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真:0791-86281485 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱:

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