中远海能-全球油运龙头行业反转释放业绩弹性-220708（39页）.pdf

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1、中远海能(600026.SH)：全球油运龙头，行业反转释放业绩弹性国海证券研究所许可(证券分析师)李然(证券分析师)S0350521080001S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2022年07月08日航运1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/07/07表现1M3M12M中远海能-24.9%29.3%44.8%沪深3006.3%5.6%-13.6%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）127142167192增长率(%)-22121815归母净利润（亿元）-50143857增

2、长率(%)-31012817253摊薄每股收益（元）-1.040.290.791.20ROE(%)-1751115P/E30.5111.237.36P/B0.991.411.251.07P/S2.222.972.532.20EV/EBITDA6.865.252.110.64资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3533-0.06920.21490.49890.78301.0671中远海能沪深300rUaXtV8ZnXnXjWpZdUrQ7N8Q9PnPmMnPnPkPrRqPfQpOnM8OpOrRvPrRqNMYnRmQ核心观点核心观点3请务必阅读附注中免责条款部分1 1、全球油、气运

3、输、全球油、气运输龙头，龙头，A A股唯一兼具原油、成品油运输标的。股唯一兼具原油、成品油运输标的。公司于2016年重组后，专注油、气运输，逐步成长为自有船队载重规模最大的油运公司。公司兼营原油、成品油、液化天然气运输且内外贸业务都做，其中液化天然气和内贸油运业务收入、利润均较为稳定，外贸原油和成品油是业绩弹性的主要来源。风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。盈利预测和投资评级：中远海能盈利预测和投资评级：中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。受益于成品油、原油运输的景气复苏，我们预计中远海能20

4、22-2024年营业收入分别为142.38、167.35与192.14亿元，归母净利润分别为13.85、37.64与57.45亿元，对应PE分别为30.51、11.23、7.36。首次覆盖，给予“增持”评级。2 2、成品油运输率先迈过拐点，有望继续保持强势。、成品油运输率先迈过拐点，有望继续保持强势。成品油较原油运输率先从衰退中走出原因主要有两点：相较原油油轮更接近供需平衡点。俄乌冲突后，俄罗斯的成品油出口锐减，欧洲供需错配激发套利交易，极大地拉长了航距。再往后看，成品油运输有望在短、中期继续保持强劲势头。短期来看：即将到来的欧美出行旺季和制裁俄油执行，有望进一步地拉大套利价差，激发运输需求；

5、中期来看：供给从2023年起零或者负增长。炼厂产能东移，系统性地增加成品油国际贸易需求。3 3、原油运输临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩弹性较成品油更大。、原油运输临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩弹性较成品油更大。历史上看，原油运价与成品油保持较好的一致性，且弹性远大于成品油。原油运输同样有望出现较大幅度供需错配，形成历史级别的景气周期。供给侧：大规模出清：2003-2010年油运牛市投产的大量VLCC将于未来几年陆续淘汰，且IMO环保政策限制了老旧船的有效运力。新增供给困难：船坞产能受限，较难有新增产能。需求侧：方向确定性向上，增长幅度与节奏暂不明确。驱动因素主要三点：原油产量复苏；

6、航线大规模重构；伊朗、委内瑞拉原油解禁。一、公司简介：全球油、气运输龙头一、公司简介：全球油、气运输龙头4请务必阅读附注中免责条款部分成长历史：从多元到专注，成长历史：从多元到专注，20162016年起专注油、气运输年起专注油、气运输5请务必阅读附注中免责条款部分类型艘数载重吨(万)单船载重吨平均船龄(年)2008油轮573626.369.96散货轮1103983.6220.392009油轮635098.088.90散货轮1013803.7619.802010油轮696389.268.00散货轮1074984.6517.702011油轮726859.518.50散货轮1176405.4715.

7、702013油轮1339747.32散货轮747349.912014油轮6774611.14散货轮12710208.032015油轮6674511.297.00散货轮1009409.405.10资料来源：中远海能公司公告，克拉克森，WIND，国海证券研究所图表：2002-2016年，公司是散货+油双主业发展，且且20082008年后持续处于船年后持续处于船队扩张期队扩张期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000(60)(40)(20)02040602002200320042005200620072008200920

8、1020112012201320142015201620172018201920202021净利润(左轴)Clarksons Average Tanker Earnings(右轴)Clarksons Average Bulker Earnings(右轴)船型在不断变大船队在不断变年轻图表：2016年以前，公司业绩对油运景气周期反应并不敏感（观察2014-15年情况）2002-2016年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自2008年后，公司业绩持续处于低迷状态。亿元美元/天成长历史：从多元到专注，成长历史：从多元到专

9、注，20162016年起专注油、气运输年起专注油、气运输6请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：中远海能公司公告，克拉克森，WIND，国海证券研究所图表：2016年重组后，公司专注油、气运输，扩张步伐略有放缓201620172018201920202021艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)艘数载重吨/立方米(万)平均船龄(年)自有船只：油轮10014677.511617167.713719028.714219259.615020979.81

10、54218610.4LPG轮4110.95110.85111.85112.8LNG轮1170.24700.861051.461052.461053.461054.4长期租入：油轮142878.4924610.41027511.41233810.4合营联营：油轮9728.2106210.913818.614839.6LNG轮203303.8294853.5325374.1325375.1图表：公司重组后资本开支力度有所放缓(100)(50)0501002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

11、0202021投资活动现金净流量图表：2016年后公司业绩跟油运周期相关度极高05,00010,00015,00020,00025,00030,000(60)(40)(20)02040201620172018201920202021净利润(左轴)Clarksons Average Tanker Earnings(右轴)亿元亿元美元/天市场地位：全球油轮船队龙头，市场地位：全球油轮船队龙头，LNGLNG在运营数量也居于世界前列在运营数量也居于世界前列7资料来源：中远海能公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：中远海能自有船队数量位居世界前列，随着Euronav和Frontlin

12、e合并，船队规模会变成第二43601020304050Qatar Gas(Nakilat)Angelicoussis GroupMitsui OSK LinesNippon Yusen KaishaGasLogSeapeakPetronasBW GroupDynacomCardiff MarineKnutsen OAS ShippingNigeria LNGK-LineSCF GroupGolar LNGLeif Hoegh&CoFredriksen GroupSK ShippingAnthony VederCLNGChina COSCO ShippingLNG Fleet(2022Q1)图表

13、：LNG全球船队689艘，头部43艘，公司LNG在运营38艘，位居前列财务指标：内贸油运、财务指标：内贸油运、LNGLNG运输稳健，外贸油运贡献弹性运输稳健，外贸油运贡献弹性8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：中远海能公司公告，国海证券研究所图表：外贸油运是周期主要来源，内贸油运和LNG运输毛利较为稳定6.33-0.156.2325.73-12.1210.4611.6012.6814.9314.793.646.627.136.636.51-40%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输(40)(20)02040

14、608020172018201920202021外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输%图表：内贸油运和LNG毛利率较为稳定，毛利波动主要是外贸油运贡献图表：中远海能业绩的周期性较强图表：中远海能业绩的周期性较强(60)(40)(20)0204060802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4归母净利润归母净利润YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020

15、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入（亿元）营业收入YoY亿元股价复盘：外贸油运是重点股价复盘：外贸油运是重点9资料来源：WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：自2016年后，中远海能股价走势与原油、成品油运价波动基本保持一致，近期走势与原油运输价格有所劈叉。二、行业简介：二、行业简介：的周期性行业的周期性行业10请务必阅读附注中免责条款部分产业链：客户主要是国际石油巨

16、头，话语权比较大产业链：客户主要是国际石油巨头，话语权比较大11资料来源：中远海能公司公告，Maritime Economics，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：产业链：石油公司油运公司炼化厂，公司的客户端相对集中造船厂石油运输公司拆船厂原油成品油港口浮仓储存石油炼化厂加油站及石化加工企业汽车产业运输行业：汽车、飞机（汽、柴、航空煤油）运量占比67.18%运量占比32.82%租船公司出口出口进口进口造船造船租船拆船港口升水结构且基差足以覆盖仓储、损耗、资金成本注：原油和成品油占比用的是2020年海运运输重量占比全球80%以上油轮码头及85-90%油品货源都掌握在大石油

17、公司手中。国际石油公司原油运输：品类单一，量大，全球市场，点对点网络原油运输：品类单一，量大，全球市场，点对点网络12资料来源：Clearseas，克拉克森，BalticExchange，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分各航线需求占比（2021）Aframax Market波罗的海-英国6.88%黑海/地中海-地中海/英国4.30%亚洲区内4.87%拉丁美洲-北美1.72%中东-部分太平洋地区2.01%北美-地中海/英国2.29%其他3.72%Suezmax Market西非-地中海/英国2.29%中东-地中海2.29%中东-亚洲6.02%地中海/黑海-英国0.86%黑海-地中海2.

18、01%拉丁美洲-北美0.86%北美-地中海/英国0.86%北美-亚洲(太平洋航线)0.86%其他8.02%VLCC Market(远洋航线为主)中东-远东25.79%中东-其他亚洲区域7.45%中东-北美1.43%拉美-亚洲3.72%西非-亚洲5.16%北美-亚洲(绕过好望角)2.87%其他3.72%图表：原油运输是全球市场，运输呈现为点对点网络。船型从大到小对应投放航线的由长至短。成品油运输：品类复杂，量小，区域市场，三角航线成品油运输：品类复杂，量小，区域市场，三角航线13资料来源：Clearseas，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：成品油运输主要在区域市场，亚欧

19、各自形成相对独立市场。且并非像原油运输一样点对点单向航线，存在相互贸易的情况，空载率相对较低。各航线需求占比（2021）需求量(百万桶/天)占比总计21.8 100%亚洲区域内5.223.85%北海、英国、黑海、地中海内5.123.39%美国-拉丁美洲1.88.26%中东-亚洲1.56.88%跨大西洋1.77.80%美西-亚洲0.20.92%其他6.328.90%LR2可以相对容易地切换至AFRA运原油运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大14请务必阅读附注中免责条款部分图表：总体而言，油运行业是由供需主导的纯周期行业，主要体现

20、为运价周期性波动。资料来源：国海证券研究所运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大15资料来源：Clearseas，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10%-5%0%5%10%15%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020油运需求YoY油运供给YoY油运运输平均盈利(美元/天)图表：油运运价波动基本遵循供需关系，但偶有异常点发生（原油）图

21、表：浮舱是油运供需调节器，时常会放大供需错配的幅度0%2%4%6%8%10%12%14%Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021VLCC浮舱载重占比（%）2020年疫情初，原油近月价格急跌，强升水结构催生浮舱需求，挤占油轮供给，推高运价010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月月均油运运费(千美元/天)83848586878889901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月世界石油总消费量(mbpd)图表：1、4季度是油品消费和运输的旺季（原油）图表：大部分人口生活在北半球，北半球冬

22、季需要更多的石油，因此油运1、4季度表现更好。运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大16请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所-15-10-50510010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Q2-1991Q2-1993Q2-1995Q2-1997Q2-1999Q2-2001Q2-2003Q2-2005Q2-2007Q2-2009Q2-2011Q2-2013Q2-2015Q2-2017Q2-2019Q2-2021油运日均盈利

23、(美元/天)布伦特原油价差(6个月)图表：油运价格与原油月差走势基本相反，即原油升水，刺激浮舱和补库需求，导致油轮供不应求，推升运价；相反原油贴水，则原油去库，运价下滑 OPEC持续减产(1999-01)委内瑞拉石油工人罢工（2002-11）尼日利亚意外减产（2007Q1）欧盟强制推行低硫柴油（2008Q1-Q2）利比亚断供（2011-01）OPEC的大规模增产（2014-15）委内瑞拉断供（2017.11）疫情冲击（2020Q1）大连油运船队被美国禁阻（2019Q3）俄乌冲突下俄罗斯船队被制裁（2022.4）美国制裁伊朗（2018.5）运价周期：原油、成品油市场历史上有较好的连通性运价周期：

24、原油、成品油市场历史上有较好的连通性17请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Aug-1998Aug-2000Aug-2002Aug-2004Aug-2006Aug-2008Aug-2010Aug-2012Aug-2014Aug-2016Aug-2018Aug-2020BDTI(原油运输价格指数)BCTI(成品油运输价格指数)图表：原油、成品油市场历史上有较好的连通性，意外情况大多跟炼厂异常有关。且原油运价弹性相较成品油更大。1999.8 亚洲金融危机，韩国炼油厂减产，导致产能下降至70%-75%。导致

25、1999年因减产出现额外的成品油运输需求。成品油、原油运价趋势背离2001.5 美国天然气价格太高，导致成品油大范围替代天然气。2003.8 日本关闭了17座核电站进行维护工作。核电的短缺提振了中东-日本航线上运价。2022.3 俄乌冲突+欧美老旧炼厂关闭，提振欧洲成品油进口需求，推升运价。三、周期走势：原油运底部反转，成品油运延续强势三、周期走势：原油运底部反转，成品油运延续强势18请务必阅读附注中免责条款部分业绩弹性来源：业绩弹性来源：VLCCVLCC为主，外贸成品油为辅为主，外贸成品油为辅19资料来源：中远海能公司公告，Wind，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分原油船

26、型自营租出VLCC546Aframax51Panamax21Suezmax-6成品油船型自营租出LR262LR1101MR54单位：亿元20172018201920202021收入拆分：外贸原油39.6052.0454.9172.3140.18外贸成品油5.297.198.5910.9110.10外贸油品船租赁13.786.839.7112.527.39毛利拆分：外贸原油2.34-0.155.3419.90-9.16外贸成品油-0.70-0.48-0.151.03-1.79外贸油品船租赁4.690.481.044.80-1.17图表：VLCC是公司外贸油运盈利的主要来源，因此VLCC景气度高低

27、是把握公司业绩的主要矛盾。图表：目前VLCC盈利水平仍在不断探底(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,00004-Feb-200804-Feb-2016BDTI VLCC-TCE($/d)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005-Jan-1990 05-Jan-2001 05-Jan-2012MR Clean Products Earnings($/day)图表：MR成品油轮的盈利水平快速上涨至4w美元/天原油运输：目前供过于求（主要是原油运输：目前供过于求（主要是VLCCVL

28、CC），但底部反转在即），但底部反转在即20资料来源：克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分201020112012201320142015201620172018201920202021需求：海上原油运输需求（百万桶/天）36.6 36.4 37.5 36.0 35.8 36.9 38.5 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 yoy-0.55%3.02%-4.00%-0.56%3.07%4.34%2.86%0.51%-0.75%-10.13%-1.69%全球原油产量（百万桶/天）86.9388.3290.8691.4493.0796.1996.8697.3999.

29、59100.3494.7994.85yoy1.60%2.88%0.64%1.78%3.35%0.70%0.55%2.26%0.75%-5.53%0.06%供给：海上原油运输供给（百万载重吨）285.30 306.50 322.90 321.00 323.30 326.80 348.80 368.70 364.90 380.10 392.20 402.00 yoy7.43%5.35%-0.59%0.72%1.08%6.73%5.71%-1.03%4.17%3.18%2.50%艘数：VLCC535544581613621633650697733739802831yoy5.52%1.68%6.80%

30、5.51%1.31%1.93%2.69%7.23%5.16%0.82%8.53%3.62%Suezmax365 383 420 444 463 462 472 496 539 544 563 591 yoy9.94%4.93%9.66%5.71%4.28%-0.22%2.16%5.08%8.67%0.93%3.49%4.97%Aframax629 649 671 674 661 638 635 652 654 645670 672 yoy4.49%3.18%3.39%0.45%-1.93%-3.48%-0.47%2.68%0.31%-1.38%3.88%0.30%注：需求和供给统计的是全年均值

31、图表：2021年对比2019年，原油海运需求下滑，供给略有增加，其中VLCC增幅最大，供需关系恶化VLCCVLCC需求：需求：原油增产（慢变量）原油增产（慢变量）21资料来源：EIA，Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分原油增产对VLCC需求的提振是两方面的：目前原油供不应求，增产能够激发运输需求；原油增产后可能引发的补库需求。图表：欧佩克增产仍有空间，且仍在持续执行增产计划千桶/天5月4月变动产能欧佩克总量28,850 28,720 130 33,415 刚果共和国260 270(10)300 赤道几内亚90 110(20)120 伊拉克4,430 4,460(30

32、)4,800 伊朗2,580 2,580 0 3,830 利比亚760 900(140)1,200 加蓬220 200 20 200 委内瑞拉680 700(20)670 安哥拉1,160 1,140 20 1,200 尼日利亚1,490 1,370 120 1,600 沙特阿拉伯10,430 10,380 50 11,500 科威特2,690 2,610 80 2,715 阿尔及利亚1,020 990 30 1,060 阿联酋3,040 3,010 30 4,200 图表：美国页岩油也仍有较大增产空间1,49291101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

33、0009,00010,00005001,0001,5002,0002,500Dec-2013May-2014Oct-2014Mar-2015Aug-2015Jan-2016Jun-2016Nov-2016Apr-2017Sep-2017Feb-2018Jul-2018Dec-2018May-2019Oct-2019Mar-2020Aug-2020Jan-2021Jun-2021Nov-2021Apr-2022完井新增钻井库存井(右轴)原油增产的空间仍然存在，但是增产意愿不足。原油增产的空间仍然存在，但是增产意愿不足。从主要的原油产地来看，OPEC产能仍有456.5万桶/天，美国页岩油钻机数也没

34、有恢复至此前的高点。但OPEC和美页岩油的增产幅度逐月不及预期，体现出增产意愿不强。总体而言，增产对于需求端的拉动方向向好比较明显，但节奏和幅度尚不明确，需要耐心等待其逐步兑现。总体而言，增产对于需求端的拉动方向向好比较明显，但节奏和幅度尚不明确，需要耐心等待其逐步兑现。VLCCVLCC需求：需求：委内瑞拉委内瑞拉&伊朗解禁（快变量）伊朗解禁（快变量）22资料来源：EIA，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分01,0002,0003,0004,0005,00030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021伊朗原油产量(千桶/天)05001,0001,5002

35、,0002,5003,00030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021伊朗原油出口(千桶/天)05001,0001,5002,0002,50030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021委内瑞拉原油产量(千桶/天)02004006008006/1/1710/1/172/1/186/1/1810/1/182/1/196/1/1910/1/192/1/206/1/2010/1/202/1/216/1/2110/1/212/1/22出口至中国(千桶/天)出口至其他地区(千桶/天)图表：伊朗和委内瑞拉现在仍然被挡在国际原油贸易市场之外，解禁后将有充足地原油

36、进入市场贸易。委内瑞拉和伊朗都有较大产能释放空间。目前委内瑞拉的限制已经在逐步放松，但是伊朗和谈达成难度仍然较大。委内瑞拉：委内瑞拉：5月允许雪佛龙等公司恢复在委经营活动;6月允许ENI，Repsol等将委原油出口至欧洲。伊朗：伊朗：6月17日美国对伊朗宣布新制裁，伊核协议达成难度增大。VLCCVLCC需求：需求：地缘冲突下航线拉长（快变量）地缘冲突下航线拉长（快变量）23资料来源：BalticExchange，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：原本俄罗斯与欧洲原油贸易的主要航线图表：俄罗斯西向原油出口可能改变的航向，通往亚洲可能的过泊点原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是

37、：波罗的海线：波罗奈斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船。黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。主力船型：Aframax主力船型：由Aframax向VLCC切换欧洲禁运俄油后对航线的影响，分成两个部分。俄油找新出口地：亚洲买家相较欧洲自然会极大地拉长航程，尤其是远东买家，而且远东买家还会激发远东买家还会激发VLCCVLCC需求。需求。欧洲找油品替代：相较原本从俄罗斯进口，从美国、中东进口同样会极大地拉长航程。VLCCVLCC供给：无新增，在手少，且待出清数量将持续增加供给：无新增，在手少，且待出清数量将持续增加24资料来源：

38、BalticExchange，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分VLCCVLCC周期运行至新一轮拐点。周期运行至新一轮拐点。订单方面，基本没有新的订单，且在手订单比例也降至历史低位。而且退出的数量可能快速增加，目前20岁及以上的老龄船有94艘，且未来3年年均会有30艘进入待拆解队伍。0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-2002Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2011Q2-2012Q3-2013Q4-2014

39、Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增订单(百万载重吨)在手订单载重量占比连续4个季度没有新增订单图表：VLCC已经连续4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位10353768395047202430496559523929182928343317259253010203040506070800246810 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图(2022Q1)图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍VLCCVLCC供给：供给：1515岁以上岁以上VLCCVLCC的有效供给开始下

40、滑（行业规律）的有效供给开始下滑（行业规律）25资料来源：EuroNav请务必阅读附注中免责条款部分图表：VLCC和Suezmax不同船龄情况下的运载情况，年龄超过15岁后供给能力便开始下滑VLCCVLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线。多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线。15年以上的VLCC产能利用率会下滑20%附近（较船龄15年以内的船），一旦迈过20年，产能利用率会进一步下滑。有效供给下滑主要体现在两个方面：有效供给下滑主要体现在两个方面：大型石油公司对船龄要求较高，一般不接受15岁以上的老船；VLCC在过了15岁后，特检时间由5年缩短至2

41、.5年。VLCCVLCC供给：供给：拆船价和高低硫油价差历史新高，拆船价和高低硫油价差历史新高，性价比凸显性价比凸显26资料来源：EuroNav，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分020406080100120024681012Jan-2000Jul-2004Jan-2009Jul-2013Jan-2018VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船-拆船价差($m)图表：VLCC拆船价格现在已经接近历史最高水平0510152025302001/012005/052009/092014/012018/05VLCC Scrap Value(百万美金)图表：对比二手、拆船价差，

42、目前来看VLCC拆船性价比较高020040060005001,0001,5002019-07-012020-07-012021-07-01船用油(0.5%低硫燃料油):新加坡（左轴）燃料油(高硫380):FOB新加坡（左轴）高低硫油价差（右轴）图表：超低硫油价差持续走扩，目前已经达到500美元/吨以上图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩010,00020,00030,000Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010&加装脱硫塔价差：2015(Eco)

43、&加装脱硫塔-2015(Eco)美元/天美元/吨美元/吨VLCCVLCC供给：供给：伊朗、委内瑞拉解禁推动老船出清伊朗、委内瑞拉解禁推动老船出清27资料来源：EuroNav，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分34125310389700102030405060VLCCSuezmaxAframaxPanamax伊朗黑市船队伊朗合法船队图表：截止2022Q2，伊朗黑市船队中VLCC数量占全球船队总量的4%供给收缩：供给收缩：伊朗、委内瑞拉黑市船有望在解禁后较快退出市场。伊朗合法船队进入市场前需要再经过维护和修理。因此伊朗制裁解除因此伊朗制裁解除后，黑船队退出和合法船队回归存在时间差，供给或

44、减少后，黑船队退出和合法船队回归存在时间差，供给或减少4%4%。与此同时，合法船队中老旧船只数量偏多，接近拆船年限的VLCC数量有17艘，考虑到拆船，供给或有更大幅度收缩。VLCCVLCC供给：供给：船坞产能紧张，潜在供给受限船坞产能紧张，潜在供给受限28资料来源：劳合社，克拉克森请务必阅读附注中免责条款部分图表：船坞过去10年同样未扩产能，目前看，至2024年的船坞产能已经被预订，在手订单主要是集装箱和LNG船直至2024年的船坞产能已经被订单填满，原因是过去两年LNG和集装箱景气度较高，新下订单量较大。在这种情况下，即使散货和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行运力扩张。成品油运输：

45、率先进入景气上行期，年内持续看好成品油运输：率先进入景气上行期，年内持续看好29资料来源：克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分成品油运输率先走出衰退期。成品油运输率先走出衰退期。成品油运输供给端面临的问题跟原油相同，但近期需求端受刺激快速增长，率先开启复苏。需求刺激主要有：俄乌冲突后航线重构；炼厂产能分布不均带来的新增进出口；区域经济复苏不均带来的套利需求。(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00002-Jan-202002-May-202002-Sep-202002-Jan-2021

46、02-May-202102-Sep-202102-Jan-202202-May-2022TC1-TCE:LR2:中东-日本TC5-TCE:LR1:沙特拉斯坦努拉-日本横滨大西洋航线 TCE:MR:TC2&TC14太平洋航线TCE:MR:TC12&TC11美元/天图表：成品油运输拐点率先到来，各类成品油船运费快速上涨，目前TCE均值已经达到5万美金/天成品油运输需求：成品油运输需求：炼厂产能分布不均（背景，慢变量）炼厂产能分布不均（背景，慢变量）30资料来源：Ardmoreshipping公司公告请务必阅读附注中免责条款部分20202020开始全球炼厂产能呈现出东移趋势，客观情况下新增了海运需求

47、开始全球炼厂产能呈现出东移趋势，客观情况下新增了海运需求。但是该因素属于中长期慢变量，并不会立刻造成海运需求快速上涨。图表：全球炼厂分布变化情况（2020-2023），美、欧炼厂产能逐步削减，中东、亚洲炼厂产能增加。成品油运输需求：成品油运输需求：俄乌冲突后航线重构（直接催化）俄乌冲突后航线重构（直接催化）31资料来源：Ardmoreshipping公司公告，StandardPool请务必阅读附注中免责条款部分航线重构快速释放吨公里需求。航线重构快速释放吨公里需求。俄乌冲突后，欧洲增加其他地区成品油进口量，并且削减从俄罗斯的进口。长航线对短航线的替代瞬间激发起额外的成品油运输需求，带动大西洋成

48、品油运价在俄乌冲突后快速上行。图表：欧盟对俄制裁对成品油流向影响：长航线替代短航线图表：欧盟（2022.1-2022.5）减少俄罗斯成品油的出口，并从其他区域进口弥补区域供需错配带动区域价差持续走高。区域供需错配带动区域价差持续走高。俄油退出欧洲市场，再加上欧美疫情后交通运输需求复苏较好，因此欧美相较中东和亚洲存在较大价差，激发了区域套利需求。成品油运输供给：跟原油船一致，老龄化高，新增船少成品油运输供给：跟原油船一致，老龄化高，新增船少32资料来源：克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分同同VLCCVLCC类似，成品油轮供给端同样面临紧缺问题。类似，成品油轮供给端同样面临紧缺问

49、题。010203040506070Jan-1996Jun-2000Nov-2004Apr-2009Sep-2013Feb-2018成品油船在手订单占比(%)02468101214161993199619992002200520082011201420172020成品油船的平均船龄图表：成品油在手订单数量同样处于低位且有持续收缩的趋势图表：目前成品油平均船龄已经接近12岁，接近上一轮高点 增量进不来：在手订单占比小且船坞产能受限未来2-3年也难以扩张。存量会淘汰：一方面，船队老龄化程度会快速增加；另一方面，2023年初IMO减碳细则施行后，老船船速受限，全行业的供给将进一步失去弹性。四、弹性测算

50、四、弹性测算33请务必阅读附注中免责条款部分弹性测算（中远海能）弹性测算（中远海能）34请务必阅读附注中免责条款部分原油船型自营租出VLCC546Aframax51Panamax21Suezmax-6成品油船型自营租出LR262LR1101MR54外贸原/成品油税前利润弹性=船队数量*TCE*年运营天数*汇率当TCE=1w时；VLCC船队弹性（年化）=54*1*340*6.6 12 亿人民币；Aframax船队弹性（年化）=5*1*340*6.6 1 亿人民币；成品油船队弹性（年化）=21*1*340*6.6 4.7亿人民币；图表：弹性大小跟船队规模相关，中远海能业绩弹性最大的部分是VLCC船

51、队盈利预测、投资评级和盈利预测、投资评级和风险提示风险提示35请务必阅读附注中免责条款部分风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。受益于成品油、原油运输的景气复苏，我们预计中远海能2022-2024年营业收入分别为142.38、167.35与192.14亿元，归母净利润分别为13.85、37.64与57.45亿元，对应PE分别为30.51、11.23、7.36。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免

52、责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36资产负债表（亿元）资产负债表（亿元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物351569145应收款项4667存货净额10101010其他流动资产16151719流动资产合计流动资产合计6545102181固定资产422416410403在建工程111087无形资产及其他2813-5-24长期股权投资69758289资产总计资产总计594559597656短期借款53000应付款项18191919预收帐款0000其他流动负债63656465流动负债合计流动负债合计133848384长期借款及应付债券127127127127其他长

53、期负债35353535长期负债合计长期负债合计161161161161负债合计负债合计295245244245股本48484848股东权益299314353411负债和股东权益总计负债和股东权益总计594559597656利润表（亿元）利润表（亿元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入127142167192营业成本118126126128营业税金及附加1111销售费用1111管理费用991012财务费用8000其他费用/（-收入）0000营业利润营业利润-45164061营业外净收支0000利润总额利润总额-45164061所得税费用1122净利润净利润-47153959

54、少数股东损益3111归属于母公司净利润归属于母公司净利润-50143857现金流量表（亿元）现金流量表（亿元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流34385980净利润-50143857少数股东权益3111折旧摊销28293132公允价值变动0000营运资金变动52-3-2投资活动现金流投资活动现金流-26-6-4-5资本支出-28-9-7-8长期投资-5-6-7-7其他7101010筹资活动现金流筹资活动现金流-21-5300债务融资2-5300权益融资1000其它-24000现金净增加额现金净增加额-13-215476每股指标与估值每股指标与估值2021A2

55、022E2023E2024E每股指标每股指标EPS-1.040.290.791.20BVPS6.006.297.078.28估值估值P/E30.511.27.4P/B1.01.41.31.1P/S3.33.02.52.2财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE-17%5%11%15%毛利率7%11%25%33%期间费率14%6%7%7%销售净利率-39%10%22%30%成长能力成长能力收入增长率-22%12%18%15%利润增长率-310%128%172%53%营运能力营运能力总资产周转率0.210.250.280.29应收账款周转率34.4825.58

56、27.8727.93存货周转率12.5314.2416.5418.49偿债能力偿债能力资产负债率50%44%41%37%流动比0.490.541.232.16速动比0.320.290.961.87中远海能盈利预测表中远海能盈利预测表证券代码：证券代码：600026股价：股价：8.86投资评级：投资评级：增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20220707请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37研究小组介绍研究小组介绍许可,李然,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报

57、告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组

58、介绍交运小组介绍许 可：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持深度价值，主攻机场航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李 然：交通运输行业资深分析师，

59、中南财经政法大学会计学硕士，3年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王 航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导向，主攻机场航空板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38免责声明和风险提

60、示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

61、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

62、代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担

63、任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所xxxx研究团队研究团队39