中复神鹰-顺应产业机遇稀缺高性能碳纤维龙头-220710（24页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中复神鹰中复神鹰(688295)顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)花健祎花健祎(分析师分析师)杨冬庭杨冬庭(研究助理研究助理)0755-23976830 0755-23976858 0755-23976166 证书编号 S0880513070005 S0880521010001 S0880120080026 本报告导读：本报告导读：国内高端民用领域需求快速发展，公司作为高性能纤维龙头快速扩产顺应产业机遇。国内高端民用领域需求快速发展，公司作为高性能纤维龙头快速扩产顺

2、应产业机遇。投资要点：投资要点：首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。国内高端民用领域需求快速发展，公司作为高性能纤维龙头快速扩产顺应产业机遇。预测公司 2022-2024 年EPS 为 0.58/0.91/1.38 元，参考可比公司估值给予目标价 49.08 元，对应 2022 年 PE 为 84 倍，首次覆盖给予“增持”评级。下游市场快速打开，国产替代进入大时代。下游市场快速打开，国产替代进入大时代。预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至 20 万吨。风电、碳碳复材、压力容器等领域进入快速发展临界点，这些产业链国内开始占据全球比较优势，创造国产碳纤维弯道突围历史契机，近年国产

3、原丝整体产能利用率加速提升，国产碳纤维逐步实现脱虚向实，进口替代加速。高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。公司稀缺性在于，是国内唯一同时可实现“高性能产品”+“万吨级大规模工业化生产”+“全工业流程自主可控”三核心要素的公司，最顺应高端应用下游同时对纤维性能和大批次稳定供应的要求，西宁基地开启公司产能快速扩张期，抓住下游需求快速增长和国产替代机遇。“干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。“干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。产业优势的壁垒在于以干喷湿纺技术为核心的全工业流程综合技术优势，背后是公司具备深厚科研积淀与产业经验的核心技术团队。航空航天募投项

4、目的进展有望帮助公司向下游延伸，突破相应复合材料领域的技术壁垒与产业市场，打开进一步成长空间。风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 532 1,173 2,116 3,816 5,165(+/-)%28%120%80%80%35%经营利润（经营利润（EBIT）151 322 519 819 1,309(+/-)%227%113%61%58%60%净利润（归母）净利润（归母）85 279 525 823 1,243(+/-)%226%22

5、7%89%57%51%每股净收益（元）每股净收益（元）0.09 0.31 0.58 0.91 1.38 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.14 0.24 0.36 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)28.4%27.5%24.5%21.5%25.3%净资产收益率净资产收益率(%)8.9%22.6%11.5%15.9%20.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)9.8%10.6%9.5%12.1%15.1%EV/EBITDA 155.79 99.85 44.80 30.45 20.63 市盈率市

6、盈率 407.49 124.61 66.11 42.21 27.94 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.4%0.6%0.9%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：49.08 当前价格：38.59 2022.07.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）27.14-39.56 总市值（百万元）总市值（百万元）34,731 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）900/69 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 8%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.42 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）

7、117.10 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）4,130 每股净资产每股净资产 4.59 市净率市净率 8.4 净负债率净负债率-24.04%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.13 Q2 0.09 0.13 Q3-0.13 0.15 Q4 0.31 0.17 全年全年 0.31 0.58 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 4%21%相对指数 1%17%5%公司首次覆盖公司首次覆盖 -26%-19%-12%-5%1%8%2022-042022-052022-062022-0752周内股价走势图周内股价走势图中复神鹰上证指数建材建材/原材料原材料 股

8、票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)模型更新时间：2022.07.10 股票研究股票研究 原材料 建材 中复神鹰(688295)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：49.08 当前价格：38.59 2022.07.10 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，对外销售主要产品为碳纤维。公司以“坚守初心匠心，追求卓越品质，引领科技进步，勇担国家责任，致力打造具有全球竞争力的世界

9、一流碳纤维企业”为经营宗旨，通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 27.14-39.56 市值（百万元）34,731 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 532 1,173 2,116 3,816 5,165 营业成本 303 685 1,258 2,419 3,228 税金及附加 9 10 18 33 44 销售费用 3 4 11 19

10、 26 管理费用 65 118 174 298 351 EBIT 151 322 519 819 1,309 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 14 27 5-10 36 营业利润营业利润 84 296 556 893 1,350 所得税 0 16 35 72 108 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 85 279 525 823 1,243 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 148 320 1,444 464 331 其他流动资产 90 173 243 263 283 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 554

11、2,130 3,837 5,574 7,272 无形及其他资产 145 318 347 375 382 资产合计资产合计 2,152 3,724 7,031 8,256 10,113 流动负债 538 1,239 1,717 1,839 2,274 非流动负债 658 1,250 750 1,250 1,750 股东权益 957 1,235 4,564 5,167 6,090 投入资本投入资本(IC)1,546 2,871 5,124 6,227 7,953 现金流量表现金流量表 NOPLAT 151 304 486 753 1,204 折旧与摊销 50 90 237 342 449 流动资金

12、增量 204-9 874-184-88 资本支出 -916-1,164-2,236-2,239-2,219 自由现金流自由现金流 -512-779-639-1,328-654 经营现金流 233 301 1,672 1,008 1,655 投资现金流 -916-1,170-2,236-2,239-2,219 融资现金流 581 1,011 1,687 252 431 现金流净增加额现金流净增加额 -103 141 1,123-979-133 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 28.2%120.4%80.3%80.3%35.3%EBIT 增长率 227.2%113.3%60.9%57.

13、9%59.9%净利润增长率 225.9%227.0%88.5%56.6%51.1%利润率 毛利率 43.0%41.6%40.6%36.6%37.5%EBIT 率 28.4%27.5%24.5%21.5%25.3%净利润率 16.0%23.8%24.8%21.6%24.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)8.9%22.6%11.5%15.9%20.4%总资产收益率(ROA)4.0%7.5%7.5%10.0%12.3%投入资本回报率(ROIC)9.8%10.6%9.5%12.1%15.1%运营能力运营能力 存货周转天数 37.3 81.8 70.0 70.0 70.0 应收账款周转天数 0.2

14、 0.2 0.2 0.2 0.2 总资产周转周转天数 1,475.6 1,158.4 1,212.8 789.6 714.7 净利润现金含量 2.7 1.1 3.2 1.2 1.3 资本支出/收入 172.2%99.2%105.7%58.7%43.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.5%66.8%35.1%37.4%39.8%净负债率 125.0%201.5%54.1%59.8%66.1%估值比率估值比率 PE 407.49 124.61 66.11 42.21 27.94 PB 32.27 24.99 7.61 6.72 5.70 EV/EBITDA 155.79 99.85 44.80

15、 30.45 20.63 P/S 58.00 26.31 16.41 9.10 6.72 股息率 0.0%0.0%0.4%0.6%0.9%1%4%7%11%14%17%21%24%1m3m-10%3%17%30%44%57%-26%-18%-10%-2%5%13%2022-042022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中复神鹰价格涨幅中复神鹰相对指数涨幅22%41%61%81%101%120%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%12%14%17%20%23%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(

16、%)投入资本回报率(%)54%84%113%143%172%202%11961762232828943460402520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)qVbWvX8ZnXgYlYpZfWpOaQ9R7NsQqQpNmOiNrRpQiNqRnM7NoOvMvPrMxOuOsRtP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)目录目录 1.顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值

17、分析.5 2.下游市场快速打开，国产替代进入大时下游市场快速打开，国产替代进入大时代代.6 2.1.碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开.6 2.2.本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实.10 2.2.1.制品工艺效率提升，碳纤维本土化应用场景崛起制品工艺效率提升，碳纤维本土化应用场景崛起.10 2.2.2.原丝性价比破局，国产碳纤维脱虚向实原丝性价比破局，国产碳纤维脱虚向实.11 3.高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点.13 3.1.稀缺高性能碳纤维龙头，进入扩产快车道稀缺高性能碳纤维龙头，进入扩产快车道.13 3.2.千

18、吨级干喷湿纺技术为领先核心，保持持续创新千吨级干喷湿纺技术为领先核心，保持持续创新.16 3.3.多下游共驱营收高增长，盈利能力增强显著多下游共驱营收高增长，盈利能力增强显著.18 4.募投项目兼顾扩产支持与下游拓展募投项目兼顾扩产支持与下游拓展.20 5.风险提示风险提示.22 5.1.原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险.22 5.2.市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险.22 5.3.技术升级迭代风险技术升级迭代风险.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)1

19、.顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头 下游市场快速打开，国产替代进入大时代。下游市场快速打开，国产替代进入大时代。预计 2025 年全球碳纤维需求有望抬升至 20 万吨。风电、碳碳复材、压力容器等领域进入快速发展临界点，这些产业链国内开始占据全球比较优势，创造国产碳纤维弯道突围历史契机，近年国产原丝整体产能利用率加速提升，国产碳纤维逐步实现脱虚向实，进口替代加速。高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。公司稀缺性在于，是国内唯一同时可实现“高性能产品”+“万吨级大规模工业化生产”+“全工业流程自主可控”三核心要素的公司，最顺应高端应

20、用下游同时对纤维性能和大批次稳定供应的要求，西宁基地开启公司产能快速扩张期，抓住下游需求快速增长和国产替代机遇。“干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。“干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。产业优势的壁垒在于以干喷湿纺技术为核心的全工业流程综合技术优势，背后是公司具备深厚科研积淀与产业经验的核心技术团队。航空航天募投项目的进展有望帮助公司向下游延伸，突破复合材料领域相应的技术壁垒与产业市场，打开进一步成长空间。1.1.盈利预测盈利预测 预计 2022-2024 年收入分别为 21.16、38.16、51.65 亿元，同比+80%、80%、35%，归母净利润分别为 5.25、8.23、

21、12.43 亿元，对应 EPS 分别为 0.58、0.91、1.38 元，同比+89%、57%、51%。产能：产能：我们对实际产能的假设如下。2022 年：西宁基地一期先投产产能爬坡进入成熟状态，二期理论 14000 吨产能部分批次在 H2 开始投产；2023 年：西宁基地二期全部产能都在年内实现投放，因土建已有基础且先期经验积累，爬坡过程应快于先期产能；2024 年：西宁基地实现全部满产，西宁后公司进一步扩产计划预期有所表现。毛利率：毛利率：我们预测伴随着 2022 年公司产能快速的投放，供需关系略有缓解，出于谨慎考虑销价假设出现一定下滑；不断有新产能爬坡的阶段中，吨折旧等成本参数谨慎假设保

22、持较高水平，但伴随成熟产能占比的提升，其影响逐步减弱。表表 1:核心营收拆分和财务假设参数核心营收拆分和财务假设参数 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 期末产能（吨）期末产能（吨）3,500 3,500 11500 24500 28500 38500 实际产能（吨）实际产能（吨）3,500 3,500 6500 12000 24500 33500 实际销量（吨）实际销量（吨）3,422 3,761 6137 12043 24275 33687 平均销价（元平均销价（元/吨）吨）120,118 140,253 191,198 175

23、,715 157,211 153,317 碳纤维营收碳纤维营收 411.10 527.51 1,153.23 2,089.95 3,782.31 5,118.80 YoYYoY 35.59%28.32%118.62%81.23%80.98%35.34%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)其中：体育休闲 183.71 164.39 261.25 302.53 388.00 456.28 其中：交通建设 90.71 90.96 97.10 137.99 209.74 277.48 其

24、中：风电叶片 20.8 86.8 182.62 182.16 360.68 530.20 其中：压力容器 64.67 69.62 193.76 474.70 988.10 1355.67 其中：碳碳复材 15.99 61.10 201.87 678.28 1388.78 1905.41 其中：航空航天 21.06 42.79 187.61 257.40 342.34 419.37 其中：其他应用 14.16 11.85 29.02 56.89 104.67 174.38 碳纤维营业成本碳纤维营业成本 306.11 299.91 667.20 1,239.36 2,395.35 3,195.98

25、 毛利毛利 104.99 227.60 486.03 850.59 1,386.96 1,922.81 毛利率毛利率 26%43%42%41%37%38%非碳纤维营收非碳纤维营收 4.00 4.79 20.13 26.16 34.01 45.92 YoYYoY -16.0%19.9%320%30%30%35%非碳纤维营业成本非碳纤维营业成本 2.79 3.34 14.09 18.32 23.81 32.14 毛利毛利 1.20 1.45 6.04 7.85 10.20 13.78 毛利率毛利率 30%30%30%30%30%30%合计营收合计营收 415.10 532.31 1,173.44

26、2,116.12 3,816.32 5,164.72 YoYYoY 35%28%120%80%80%35%合计营业成本合计营业成本 308.91 303.25 685.10 1,257.67 2,419.16 3,228.13 合计毛利合计毛利 106.19 229.05 488.34 858.44 1,397.17 1,936.59 毛利率毛利率 25.58%43.03%41.62%40.57%36.61%37.50%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.2.估值估值分析分析 我们选取 A 股可比公司：1）光威复材、中简科技、吉林碳谷均为国产碳纤维公司，其中光威复材和中简科技以小丝束+

27、军品业务为主，吉林碳谷以大丝束+民品业务为主。中复神鹰以小丝束+民品业务为主，军工业务逐步推进，我们认为在小丝束高性能产品领跑全行业，且民品赛道需求迎来需求爆发期的背景下，中复神鹰相对行业内公司存在合理估值溢价。2）天岳先进为科创板近年上市的新材料类公司，与中复神鹰的同属科创板，且该公司主营新材料业务均在近年开始大幅扭亏为盈，国产替代提速迈过临界点。在相对估值方法中，我们采取综合 PE 和 PB估值结合的方式：1）PE 估值：碳纤维民品市场已经越过盈亏平衡点，盈利能力增强，兼顾选取 PE 估值法意味着近年业绩直接估值可比性的重视。根据可比公司 2022 年平均 84.14 倍 PE，对应合理市

28、值为 441.74 亿元。2）PB估值：碳纤维生产作为重资产行业，持续资本投入能力代表了未来持续创造收入和盈利增长的能力。根据可比公司 2022Q1 年平均15.52 倍 PB，对应合理市值为 636 亿元。综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取绝对值更低的 PE 估值法为标准，目标市值 441.74 亿元，目标价 49.08 元，对应 2022 年估值约为 84 倍，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)表表 2:可比公司估值表可比公司估值表 公司公

29、司 代码代码 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）2022/3/31 净利润净利润(亿元亿元)PE PB 2022E 2023E 2022E 2023E 光威复材光威复材 300699 60.83 315.31 7.65 9.64 12.18 32.71 25.89 中简科技中简科技 300777 49.64 218.20 17.55 4.87 6.96 44.81 31.35 吉林碳谷吉林碳谷 836077 60.80 193.73 26.16 6.62 8.32 29.26 23.28 天岳先进天岳先进 688234 67.38 289.54 10.71 1.26 1.71 229.

30、79 169.32 均值均值 15.52 84.14 62.46 中复神鹰中复神鹰 688295 39.08 351.72 8.52 5.25 8.23 68.23 43.52 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。P.s.采用 2022 年 7 月 4 日收盘价，吉林碳谷、中复神鹰采用国君建材团队预测，其余盈利预测采用 wind 一致预期。2.下游市场快速打开，国产替代进入大时代下游市场快速打开，国产替代进入大时代 2.1.碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开 碳纤维作为轻质高强材料，可应用领域广泛。碳纤维作为轻质高强材料，可应用领域广泛。碳纤维是由聚丙烯

31、腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。表表 3:碳纤维的主要性能特点碳纤维的主要性能特点 性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在 3,500MPa 以上 模量高 弹性模量在 230GPa 以上 密度小，比强度高 密度是钢的 1/4，是铝合金的 1/2 比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍 耐超高温 在

32、非氧化气氛条件下，可在 2,000时使用，在 3,000的高温下部熔融软化 耐低温 在-180低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从 3,000的高温突然降到室温也不会炸裂 数据来源：高科技纤维与应用,国泰君安证券研究 2020年全球碳纤维需求站稳年全球碳纤维需求站稳 10万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全球。球。在全球新冠疫情的影响下，2020 年全球碳纤维需求同比增长 3%，仍然保持增长韧性。

33、2020 年，我国碳纤维需求达 4.88 万吨，同比增长达29%，高于全球增速，一方面是全球风电叶片对碳纤维需求大幅增长，同时国际风电叶片代工由欧洲转向国内，导致国内该领域的碳纤维需求由 2019 年的 1.38 万吨增长至 2020 年 2.00 万吨，增幅达 45%；另一方面，由于国内民航领域的需求占比较低，受疫情负面影响相对较小。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)图图 1：2020 年全球碳纤维需求站稳年全球碳纤维需求站稳 10 万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全球万吨大

34、关，国内碳纤维需求增速快于全球 数据来源：赛奥碳纤维，国泰君安证券研究 碳纤维在多个领域迎来渗透率提升临界点，预计碳纤维在多个领域迎来渗透率提升临界点，预计2025年全球碳纤维需年全球碳纤维需求有望抬升至求有望抬升至 20 万吨。万吨。其中，风电、碳碳复材、压力容器等领域有望贡献较大需求增量。图图 2：预计预计 2025 年全球碳纤维需求有望抬升至年全球碳纤维需求有望抬升至 20 万吨万吨 数据来源：赛奥碳纤维，国泰君安证券研究 1）风电）风电 2020 年全球碳纤维需求量最大的领域为风电叶片，需求量为3.06 万吨，同增 20%，保持快速增长趋势，2020 年需求量占比达 29%。风电叶片被

35、普遍认为是碳纤维最重要的增长市场，特别是制造超大型风电机组所需叶片，必须使用质量轻、强度高、刚性好的碳纤维，保证结构强度的同时避免叶片在风载作用下发生大变形甚至撞击风车支柱。2020 年风电领域碳纤维需求中，维斯塔斯依然是主力，其他巨头包括西门子、GE、Nordex 等均在新规划机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试样机。国产风机厂商目前均有相关技术储备，但目前采用碳纤维单 GW招标成本仍然较高，加之产品本身存在换代周期，因此判断碳纤维在国产风机叶片渗透率提升会在 2023 年后加速，预计 2025 年风电碳纤维需020406080100120140160201520162017201820192

36、020 2021E 2022E 2023E全球碳纤维需求（单位：千吨）全球碳纤维需求（单位：千吨）01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E中国碳纤维需求（单位：千吨）中国碳纤维需求（单位：千吨）进口国产0100002000030000400005000060000700008000090000100000分领域碳纤维需求(吨)20202025E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)求有望

37、达到 9 万吨。表表 4:碳纤维风电领域需求测算碳纤维风电领域需求测算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 风电装机量风电装机量 GW 全球全球 95 89 92 102 131 155-陆风 88 76 81 90 112 126-海风 7 13 11 12 19 29 复材织物需求复材织物需求 陆风陆风 平均单机功率 mw 3 3.5 4.5 5.5 6 7 叶片长度(米)55 65 75 80 80 85 单 GW 织物用量(吨）10000 10500 11000 11500 12000 12000 单机织物用量（吨）30 37 50 63 72 84

38、 主梁用量 12 15 20 25 29 34 海风海风 平均单机功率 mw 6 7 8 10 10.5 11 叶片长度(米)80 85 90 95 100 100 单 GW 织物用量(吨）10000 10500 11000 11500 12000 12000 单机织物用量（吨）60 74 88 115 126 132 主梁用量 24 29 35 46 50 53 主梁需求合计（万吨）38 37 40 47 63 74 风电碳纤维需求风电碳纤维需求 渗透率%8%10%10%11%12%13%碳纤维需求（万吨）3.0 3.7 4.0 5.2 7.5 9.3 数据来源：wind，国泰君安证券研究。

39、2）碳碳复材）碳碳复材 2020 年全球碳纤维中碳碳复材需求量为 5000 吨，其中我国碳/碳复合材料碳纤维需求量为 0.30 万吨，同比高增 150%。碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域。“双碳”大趋势下，单晶硅炉订单暴涨，单晶硅炉内，主要有碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等碳碳复材结构材料，光伏电池片大型化带来石墨坩埚成型成本变高，碳纤维 3D 成型相对效率提升。我们预计 2025 年全球新增装机可达 300GW，加上存量装机替换需求，光伏热场用碳纤维需求有望达到 1.7 万吨。表表 5:碳纤维光伏热场领域需求测算碳纤维光伏热场领域需求测算 2020A 2021E 2

40、022E 2023E 2024E 2025E 光伏装机量光伏装机量 GW 全球新增装机 GW 130 160 200 240 270 300 全球累计装机 GW 757 917 1117 1357 1627 1927 单晶硅电池片占比%65%68%71%73%75%75%产能利用率%70%70%70%70%70%70%全球新增单晶硅装机 GW 121 155 203 250 289 321 全球累计单晶硅装机 GW 703 891 1133 1415 1743 2065 每 GW 碳纤维用量（吨）20 22 24 26 28 30 新装机替代率 50%55%60%65%70%70%请务必阅读正

41、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)存量装机替代率 25%25%25%25%25%25%更新周期（年）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 碳纤维需求碳纤维需求 新增-碳纤维需求(吨)1207 1881 2921 4230 5670 6750 存量替换-碳纤维需求(吨)2343 3266 4532 6132 8135 10323 碳纤维需求(吨)3550 5147 7453 10362 13805 17073 数据来源：wind，国泰君安证券研究。3）压力容器）压力容器 2020

42、年全球碳纤维中压力容器需求量为 8800 吨，其中国内压力容器需求约 2000 吨，同增 33%。车用高压气态储氢主要应用于车载系统，大多使用金属内胆碳纤维全缠绕气瓶（III 型）和塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶（IV 型），其全缠绕外层均需用碳纤维包覆，达到提高强度减轻质量的作用。2020 年 7 月气瓶安全标准化与信息工作委员会发布了车用型气瓶的团体标准的征求意见稿，气瓶使用规范化后碳纤维单位用量及渗透率有望持续增长。考虑到碳纤维气瓶上乘用车成本仍然较高，预计未来气瓶渗透率提升仍以商用车场景为主。我们预计 2025 年全球氢气瓶用碳纤维需求有望达到 2.2 万吨。表表 6:碳纤维压力容器领域需求

43、测算碳纤维压力容器领域需求测算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 氢能源车需求测算氢能源车需求测算 全球商用车年产量（万辆）全球商用车年产量（万辆）2438 2560 2688 2822 2963 3112 氢燃料车渗透率氢燃料车渗透率 0.10%0.15%0.2%0.2%0.2%0.3%氢燃料商用车（万辆）2 4 5 6 6 9 单车所需气瓶（个）8 8 8 8 8 8 碳纤维气瓶量(万个)20 31 43 45 47 75 单瓶用碳纤维 kg 30 30 30 30 30 30 碳纤维需求碳纤维需求 总需求(吨)5851 9216 12902 1354

44、7 14224 22403 数据来源：wind，国泰君安证券研究。4）航空航天）航空航天 2020 年全球航空航天碳纤维需求量为 1.65 万吨，同比下降 30%，需求量占比为 15%。民用客机是拉动碳纤维需求增长的主要力量。2020 年全球新冠疫情对航空业造成不利影响，民用客机主要生产厂家对碳纤维的需求有一定幅度的下降，波音、空客的复材机型产能也有所缩减。根据国际航空运输协会（IA TA）,全球航空客运量有望在 2023 年恢复至疫情前水平。基于疫情恢复的节奏以及航空航天认证周期较长本身提渗透率难度较大，因此我们判断航空航天需求复苏以平稳为主。5）体育休闲）体育休闲 2020 年全球体育休闲

45、碳纤维需求量为 1.54 万吨，需求量为 1.54 万吨，同增 3%，需求量占比为 14%，主要使用在高尔夫球杆、自行车架、钓鱼竿、球拍、曲棍球棍等高端休闲体育市场。体育休闲作为整个碳纤维民品领域的压舱石，保持稳健增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)2.2.本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实 2.2.1.制品工艺效率提升，制品工艺效率提升，碳纤维本土化应用场景崛起碳纤维本土化应用场景崛起 完整的碳纤维产业链包括丙烯腈完整的碳纤维产业链

46、包括丙烯腈-原丝原丝-碳丝碳丝-织物织物/预浸料预浸料-制品几个环节。制品几个环节。碳纤维的生产中，前端原丝-碳纤维环节属于重化工（重资产）行业，而后端的碳纤维-织物-复合材料属于类纺织业的轻资产，因此碳纤维的生产传统上是资本密集型和劳动密集型的结合。图图 3：碳纤维产业链包括丙烯腈碳纤维产业链包括丙烯腈-原丝原丝-碳丝碳丝-织物织物/预浸料预浸料-制品制品 数据来源：公司公告 复材生产工艺进步带来碳纤维应用端效率提升复材生产工艺进步带来碳纤维应用端效率提升。从工艺流程上看，复材制造主要工序在于“组装”树脂基体和碳纤维原丝，并通过成型加工成合适的制品形状适应于不同下游需求。复合材料成型工艺从初

47、期以劳动密集为特点的手糊、手工铺贴工艺发展到拉挤、模具成型，再到自动铺放技术，复合材料成型工艺正在逐渐摆脱低效率、低稳定性、高污染的传复合材料成型工艺正在逐渐摆脱低效率、低稳定性、高污染的传统模式向效率更高的方向演进，为碳纤维复材在下游的大规模应用奠定统模式向效率更高的方向演进，为碳纤维复材在下游的大规模应用奠定了坚实基础。了坚实基础。从碳纤维制品金博股份报表上看，2017-2019 年单位热场材料成本结构中，以采购碳纤维原丝为主的原材料成本逐年上升，从 106 元/kg 上升至 130 元/kg，涨幅 22.6%。而整体降本的主要贡献是单位人工和制造费用，其中单位人工费用从 113 元/kg

48、 降低至 92 元/kg，单位费用从 250 元/kg 降低至 179 元/kg，降幅分别为 19%、28%。图图 4：制品企业工艺效率提升显著制品企业工艺效率提升显著。数据来源：金博股份公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)风电、碳碳热场等风电、碳碳热场等本土化应用率先启动本土化应用率先启动。根据 2020 全球碳纤维复合材料市场报告，2020 年国内碳纤维复合材料需求量达到 7.52 万吨，其中风电叶片、热场用碳碳复材等下游需求快速提升。2017-

49、2020 年，我国风电复材需求由 1.23 万吨增长至 3.08 万吨，复合增速 CAGR36%，碳碳复材需求由 1538 吨增至 4616 吨，CAGR44%，电子电气、汽车等领域亦实现 20%左右复合增速。碳纤维产业作为“系统化”产业，产业的技术突破和降本依赖于从“原丝-碳化-预浸料-制品”全产业链的相互协作，因此产业链根植于国内的下游需求，典型的光伏热场、风电叶片需求率先爆发。图图 5：2017-2020 年风电、碳碳热场等下游领域增长显著。年风电、碳碳热场等下游领域增长显著。数据来源：赛奥碳纤维，国泰君安证券研究 2.2.2.原丝性价比破局原丝性价比破局，国产碳纤维脱虚向实，国产碳纤维

50、脱虚向实 产能“通量”打开奠定产业化基础。产能“通量”打开奠定产业化基础。碳纤维原丝作为重资产行业其产业化的重要命题是提高单位产能的“通量”摊薄成本，具体表现为纺丝速度的提升（干喷湿纺的应用）和大丝束的应用：1）湿法湿法 VS 干喷湿纺：干喷湿纺：相比湿法纺丝，干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，纺丝液由喷丝板喷出在进入凝固浴之前先经过一段几毫米的空气层，纺丝液在空气层中发生一定的拉伸流动，不仅提高纺丝速度，还有利于大分子链的取向。原丝结构相比直接进入凝固浴更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。一般而言，干喷湿纺每分钟纺丝速度可达 400 米/min，是

51、湿法的 5 倍以上。中复神鹰于 2013 年在国内率先突破干喷湿纺关键技术，目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主。2）大丝束大丝束 VS 小丝束：小丝束：聚丙烯腈原液通过干喷湿纺技术形成原丝，根据喷头的选择可决定丝束的大小，喷头为 1000 个细孔、3000 个细孔、4000 个细孔和 6000 个细孔，对应喷丝可以制得 1K、3K、6K、12K、24K 等型号原丝。按单束纤维数量不同，一般将丝束数量小于 24K的碳纤维称为小丝束（1K 代表一束碳纤维中有 1000 根丝），24K 以 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_

52、Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)上的为大丝束，大丝束更适用于建筑、风电等大型工业化下游。2017年前后，上海石化和吉林化纤先后开始研制 48 K 大丝束碳纤维，于2018 年先后成功试生产出 48 K 大丝束碳纤维。国产丝成本曲线加速下移。国产丝成本曲线加速下移。中复神鹰与吉林碳谷披露数据显示，2018-2020 年，中复神鹰碳纤维综合成本累计降幅达 18.9%，而吉林碳谷原丝成本累计降幅达 19.4%，国产碳纤维性价比逐步凸显。图图 6：国产丝成本曲线加速下移国产丝成本曲线加速下移 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：由于吉林碳谷主要销售原丝，而中复神鹰直接

53、销售成品碳纤维，因此两者价格和成本没有可比性。2016年后年后国产国产原丝整体产能利用率加速提升原丝整体产能利用率加速提升，进口依赖度下降，进口依赖度下降。根据赛奥碳纤维数据，2020 年国内碳纤维运行产能达到 3.62 万吨，当年国产碳纤维销量为1.85万吨，销量/产能比为 51%，同比2019年继续提升6pct。2016-2020 年间，我国碳纤维企业销量/产能比从 15%提升至 51%。同时，我国碳纤维需求结构中进口碳纤维占比逐年下降，2016-2020 年年间进口依赖度由 82%下降至 62%。表明国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实，进口替代加速。图图 7 7：2

54、0172017 年后国产原丝整体产能利用率加速提升，进口依赖度下降年后国产原丝整体产能利用率加速提升，进口依赖度下降。数据来源：赛奥碳纤维，国泰君安证券研究。14.7%28.5%33.6%45.0%51%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020销量销量/产能比（产能比（%）销量销量/产能比（产能比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)3.高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点 3.1.稀缺高性能碳纤维龙头，进

55、入扩产快车道稀缺高性能碳纤维龙头，进入扩产快车道 中复神鹰成立于 2006 年，是国内专注于碳纤维研发，生产，销售的行业龙头企业。公司系统掌握了 T700 级、T800 级碳纤维千吨规模生产技术以及 T1000 级的中试技术，在国内率先实现了干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，率先建成了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。现已拥有连云港、西宁两个生产基地。公司产品矩阵主要以小丝束，高性能两个特点为主，丝束主要为 3K，12K，24K，产品主要对标日本东丽 T300 至 T700S 以上的高性能领域。表表 7:公司主要产品型号情况公司主要产品型号情况 型号型号 规格规格 与日本东丽碳纤维型号的

56、比较与日本东丽碳纤维型号的比较 SYT45 3K 拉伸强度高于 T300 SYT45S 12K 拉伸强度大幅高于 T300 24K SYT49 12K 拉伸强度略低于 T700S，拉伸模量与 T700S 相当 24K SYT49S 12K 拉伸强度与拉伸模量与 T700S 相当 24K SYM30 12K 拉伸强度与 T700S 相当，拉伸模量优于 T700S SYM35 12K 拉伸强度高于 M35J，拉伸模量与 M35J 相当 SYM40 12K 拉伸强度高于 M40J，拉伸模量与 M40J 相当 SYT55S 12K 拉伸强度略高于 T800S，拉伸模量与 T800S 相当 24K SY

57、T65 12K 拉伸强度与拉伸模量与 T1000G 相当 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 由于公司主打产品小丝束高性能纤维方向，因此在航空航天、碳碳复材、风电叶片、压力容器、体育休闲、交通建设等行业发展势头强劲，纤维性能要求较高的领域所应用。公司的商业模式以直销为主。图图 8：公司下游较为分散且高性能产品主要覆盖高端领域公司下游较为分散且高性能产品主要覆盖高端领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 从股权结构上看，公司是中国建材集

58、团控股的混合所有制企业，中国建材集团合计持有公司 64.42%的股权，为公司实际控制人。“央企市营”的股权结构有望实现资源优势与灵活机制两种优势的共同发挥。图图 9：中国建材集团为实际控制人，“央企市营”优势显著中国建材集团为实际控制人，“央企市营”优势显著 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 从与国内碳纤维行业其他公司相对比来看，公司最大的稀缺性在于，是目前国内唯一一家可以将“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三个核心要素同时实现的公司。其中高性能特指以 T700 级以上产品为主打；大规模工业化生产指已经实现万吨级生产基地的突破并借此占据成本优势；而全工业流程则指具备

59、从原丝纺丝到碳化的全套工业能力以及核心设备自主能力。我们以这三个维度为考量，以下表列示行业内其他领先公司与中复神鹰的区别所在以论证公司的稀缺性。公司2021H1碳纤维销售下游分类（量口径）体育休闲交通建设碳碳复材压力容器航空航天其他风电叶片 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)表表 8：公司是国内唯一同时实现高性能：公司是国内唯一同时实现高性能+大规模工业化生产大规模工业化生产+全工业流程自主可控全工业流程自主可控 公司名称公司名称 产能披露产能披露 技术路径技术路径 主力产品

60、主力产品 工业流程工业流程 中复神鹰 连云港 3500 吨碳纤维；西宁 2.5 万吨碳纤维，一期建设 1.1 万吨，二期建设 1.4 万吨 DMSO（二甲基亚砜）一步法；全线产品干喷湿纺 T700，T80，3K，12K，24K 原丝+碳化 光威复材 募投项目 2000 吨产能已完成（12K 碳纤维 T700S、T800S），预计 2021 年投产；内蒙古光威低成本碳纤维项目规划产能 1 万吨，一期在建产能 4000 吨，预计 2022 年建成投产。DMSO（二甲基亚砜）一步法；湿法+干喷湿纺兼具 T700S，T800S 原丝+碳化 中简科技 2020 年公司原有百吨线处于超负荷运行状态，截至

61、2021 年中报募投1000 吨/年国产 T700级碳纤维项目正在产品验证中 DMSO（二甲基亚砜）一步法；湿法+干喷湿纺兼具 T700，3K 原丝+碳化 恒神股份 DMSO（二甲基亚砜）一步法；湿法+干喷湿纺兼具 原丝+碳化 吉林碳谷 公司正在建设的 4 万吨碳纤维原丝生产线已经逐步投产，截至 2020 年末已投产产能为 2 万吨，尚在建设中产能为 2 万吨 DMAC 两步法；生产 湿法纺丝 T300，T400 仅原丝 数据来源：各个公司年报与招股说明书，国泰君安证券研究 而同时将“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三个要素实现在目前我国碳纤维快速发展的过程中，对公司卡位

62、优先将起到关键的作用：1）从行业分析部分我们可以看到，快速崛起的下游需求例如氢能源压力容器，光伏用碳碳复合材料，航空航天国产替代，高铁轨交等需求是目前国内碳纤维公司发展的重要引擎，而这些新兴高端需求往往都对碳纤维性能有相对较高要求，典型即需要 T700 级及以上纤维，因此需要实现“高性能”要素。2）新兴需求例如氢能源，光伏，风电为典型，全产业链都在利用降低成本从而扩容需求的阶段，因此不同于高价格高质量的军品市场，新兴民品市场对价格的敏感度以及持续挖掘下降的潜力要求显然更高，而实现更大规模生产尤其是万吨级生产基地，是利用规模效应卡位成本优势的最关键所在，因此同时实现“大规模工业化生产”很重要。3

63、）在满足下游快速发展的需求的过程中，碳纤维企业只有保证全流程设备以及技术的自有化才能保证扩产节奏掌握在自己手中；只有保证从原丝到碳化全及其一身，才能保证不同环节产能的匹配，从而更好抓住国产下游快速发展的机遇，因此同时实现“全工业流程自主可控”一样至关重要。伴随下游氢能源压力容器，光伏用碳碳复合材料，航空航天国产替代，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)高铁轨交等新兴高端民用市场的快速发展，而公司又是目前国内唯一同时卡位高性能+大规模工业生产+全工业流程自主可控优势的企业，因此在

64、战略上核心选择扩产满足市场需求并增加规模优势。2021 年公司青海一期 1 万吨生产基地已经开始逐步投产，二期 1.4 万吨产能亦已经披露，有望在 2022 至 2023 年逐步投产，公司产能已然步入快速增长期，将与需求强劲增长共振驱动公司营收与盈利进入高增长阶段。图图 10：进入产能快速进入产能快速扩张期扩张期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.千吨级干喷湿纺技术为领先核心，保持持续创新千吨级干喷湿纺技术为领先核心，保持持续创新 中复神鹰能成为国内唯一同时实现上述“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三要素的企业，重要原因在于其在原丝纺丝环节掌握了“千吨级干喷湿

65、纺技术”：图图 11：公司干喷湿纺工艺发展关键时间点公司干喷湿纺工艺发展关键时间点 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加35003500350055001150024500285000500010000150002000025000300002018201920202021H12021E2022E2023E期末产能（吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)工工艺性能上具有明显的优势，是先进的碳纤维原丝技术路线，因

66、此奠定了高性能优势的基础；同时干喷湿纺技术本身纺丝速度快于传统湿法技术但控制难度较高，中复神鹰突破千吨级干喷湿纺工艺，并同时攻克大规模的聚合，预氧化，碳化工艺能力与千吨级干喷湿纺工艺相结合，从而形成万吨级基地大规模工业化生产的壁垒。表表 9:大规模生产的壁垒是由多流程的技术领先结合所共同形成大规模生产的壁垒是由多流程的技术领先结合所共同形成 工艺流程工艺流程 中复神鹰技术先进性中复神鹰技术先进性 聚合工艺 研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术和大容量 60m3 专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了单套 5,000 吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备。干喷湿纺纺丝 研发了干喷湿纺凝固成型核

67、心技术、高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质 PAN 原丝的高效制备，纺丝速度达到 400m/min，单线规模达到 5,000 吨/年。预氧化、碳化 研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模达到 2,000 吨/年（12K）。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司的技术体系持续领先优势首先得益于团队。公司管理团队以技术人员为核心，以董事长张国良为代表具备雄厚的科研背景与产业经验，团队与人才是公司持续保障研发和产业领先的基础。表表 10：公司核心技术人员均在学术研究和产业经验上具有

68、雄厚的背景：公司核心技术人员均在学术研究和产业经验上具有雄厚的背景 姓名姓名 职务职务 学历学历/职称职称 科研背景科研背景 张国良 董事长、总工程师 武汉理工大学 机械制造及其自动化专业博士 作为专利发明人完成 17项专利研发并取得授权；作为项目第一完成人带领中复神鹰获国家科技进步一等奖、中华全国工商业联合会科技进步二等奖、连云港市科学技术进步类一等奖，发表学术论文 16 篇；2018 年 11 月，获颁何梁何利基金科学与技术奖“产业创新奖”；2019 年 11 月，获中国纺织工业联合会科学技术奖特别贡献奖（桑麻学者）2020 年 12 月，获得第四届“杰出工程师奖”陈秋飞 副总经理 北京化

69、工大学材料学硕士 获授权专利 14 项，发表论文 28 篇；公司国家科技进步一等奖完成人；荣获各类奖励 30 余项，其中省部级以上奖励 5 项 席玉松 副总经理 教授级高级工程师 10 项专利的发明人，发表论文 4 篇；作为核心技术人员参与多个项目，先后获得国家科技进步一等奖、中国纺织工业联合会“纺织之光”科技进步一等奖、中华全国工商业联合会科技进步二等奖 金亮 副总经理、董事会秘书 东华大学高分子化学与物理硕士 作为专利发明人完成 12项专利研发并取得授权，发表论文 15 篇；公司国家科技进步一等奖完成人；多项关键技术和装备的研发负责人、任高级工程师 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

70、读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)连峰 副总经理 北京化工大学材料科学与工程博士 作为专利发明人完成 9 项专利研发并取得授权，发表论文 14 篇；公司国家科技进步一等奖完成人；项目核心技术骨干，教授级高级工程师 郭鹏宗 技术部部长、总经理助理 山东大学材料学硕士 14 项专利的发明人，先后发表论文 11 篇；项目核心技术骨干成员，高级工程师；公司国家科技进步一等奖完成人 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 同时，公司通过多项专利申请，科研项目承担，科研成果获奖，以及行业标准参与制定等，验证其在产业技术上多年技

71、术成果的领先性并也借此对自身成果进行保护。表表 11:公司在技术层面成果显著公司在技术层面成果显著 成果类型成果类型 具体成果具体成果 专利 23 项发明专利 31 项实用新型专利 重大科研项目 财政部项目 1 项 科技部项目 5 项 工信部项目 1 项 江苏省科技厅项目 6 项 江苏省经济和信息化委员会项目 1 项 主要起草单位 2 次聚丙烯腈基碳纤维国家标准的制定 1 次聚丙烯腈基碳纤维原丝行业标准的制定 重要科研奖项 国家科技进步一等奖 中国纺织行业专利奖金奖 全国建材行业技术革新奖技术开发类一等奖“纺织之光”科学技术奖科技进步一等奖 中国纺织工业联合会科学技术奖科学技术进步等奖 第六届

72、中国工业大奖表彰奖 行业协会鉴定 公司万吨级干喷湿纺高强型碳纤维关键技术及产业化项目建成了万吨规模干喷湿纺高性能碳纤维生产基地，产品已广泛应用于氢能、太阳能、风能等新兴战略领域，总体技术达到国际先进水平 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 在技术领先的背景下，公司仍然利用优势的技术研发体系进一步在高性能，大规模工业化生产，以及下游生产应用等领域持续保持研发进展以保持优势地位。目前技术创新主要围绕 T1100 级碳纤维产业化制备技术、M55J 等高强高模碳纤维制备技术、高速纺丝技术、航空预浸料制备技术等展开。3.3.多下游共驱营收高增长，盈利能多下游共驱营收高增长，盈利能力增强显著力增强显著

73、 营收快速增长，盈利能力增强显著。营收快速增长，盈利能力增强显著。2018 年、2019 年、2020 年和 2021年月，公司分别实现营业收入 30,794.74 万元、41,509.77 万元、53,230.51万元和 117,343.74 万元；实现净利润-2,447.99 万元、2,615.11 万元、8,523.18 万元和 27,872.04 万元。报告期内公司的营业收入总体呈现快速增长趋势，盈利能力显著增强。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)图图 1212：营收

74、快速增长，盈利能力增强显著：营收快速增长，盈利能力增强显著 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。下游结构逐步趋于分散与高端化。下游结构逐步趋于分散与高端化。2018-2021H1 期间，公司始终以碳纤维销售为绝对主业，且销售模式保持以直销占比在 99%以上为主，而从最终下游客户结构来看，2018 年至 2021H1 公司下游占比正趋于分散，体育休闲从 52%销量占比下滑至 25%，而碳碳复材，风电叶片，航天航空则分别从 3%-4%的销量占比快速提升至 25%，14%，12%。图图 13：下游呈现快速分散化趋势下游呈现快速分散化趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 销价上升，成本下降带

75、来毛利率持续提升。销价上升，成本下降带来毛利率持续提升。2018 年-2020 年期间，公司毛利率水平提高较快，主要受益于该产品的销售单价上升和单位成本下降。销售价格方面，由于高强型碳纤维的应用范围较广，随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供不应求，带动公司产品的销售数量和销售单价不断提高；成本方面，2018 年-2020 年期间公司主要原材料丙烯腈的市场价格降幅较大，且随着公司产量的提高导致单位产品分摊的固定成本降低，导致公司碳纤维产品的单位成本有所下降。2021 年 1-6 月，公司碳纤维产品的销售单价进一步上升，但由于丙烯腈涨价导致单位成本同时增

76、加，公司的主营业务收入毛利率的增幅有所下降。图图 14：销价上升，成本下降带来毛利率持续提升销价上升，成本下降带来毛利率持续提升 307.95415.10532.311173.440.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002018201920202021营业收入（百万元）-24.4826.1585.23278.72-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018201920202021H1归母净利（百万元）4%4%7%12%3%3%11%25%3%5%15%14%8%16%15%13%26

77、%26%22%9%52%43%29%25%4%3%2%3%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H各应用领域产品销量占比其他体育休闲交通建设压力容器风电叶片碳碳复材航天航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.募投项目募投项目兼顾扩产支持与下游拓展兼顾扩产支持与下游拓展 根据招股说明书披露，本次公司拟通过发行募资 18.45 亿元投向：1）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目；2）航空航天高性能碳纤维及原

78、丝试验线项目；3）碳纤维航空应用研发及制造项目；4）补充流动资金。表表 12：本次发行募集资金主要投向西宁基地与航空航天领域研发：本次发行募集资金主要投向西宁基地与航空航天领域研发 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）募集资金投入募集资金投入（万元）（万元）环评批复环评批复 实施主体实施主体 1 西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 205,785.69 80,000.00 宁生建管201960号 神鹰西宁 2 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 23,292.00 23,292.00 连开环复202154号 中复神鹰 3 碳纤维航空应用研发及制造项目 36,172

79、.00 36,172.00 沪自贸临管环保许评202167 号 神鹰上海 4 补充流动资金 45,000.00 45,000.00 不涉及-合计 310,249.69 184,464.00-数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 本项目建设内容为西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，实施主体为中复神鹰碳纤维西宁有限公司，建设地点位于青海西宁（国家级）经济技术开发区甘河工业园，项目总投资规模 20.58 亿元，该项目一阶段建设产能 6,000 吨，二阶段建设产能 4,000 吨。目前公司产线产能趋于饱和，对应的

80、产量远不能满足市场的需求。公司拟通过自主研发的工艺技术和自动化设备新建万吨生产线，以满足市场对高性能碳纤维的需求。我们认为公司新增产能将得以充分消化，其原因主要包括：1）2019 年以来，随着下游风电叶片等领域的需求快速增长，以及 2020 年疫情等原因导致国外碳纤维进口难度增加等原因，国内碳纤维市场需求快速扩张，11.33%25.54%43.15%47.68%-20-10010200.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021H1毛利率变化与影响拆分销价影响（pct）单位成本影响（pct）毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责

81、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)目前国内市场呈现供不应求的局面；2）目前公司产能利用率和产销率均维持高位置，产品处于供不应求状态，公司万吨线产品具备高性能和规模经济兼具的特点，国内行业内没有同产量与产品种类与公司项目类似的项目计划，因此有望呈现较好的消化状态。表表 13:公司产能利用率产销率保持紧张状态公司产能利用率产销率保持紧张状态 时时 间间 产能（吨）产能（吨）产量（吨）产量（吨）产能利用率产能利用率 销量（吨）销量（吨）产销率产销率 20212021 年年 1 1-6 6 月月 5,500

82、 2,256.46 82.05%2,024.61 89.73%20202020 年年 3,500 3,777.21 107.92%3,761.14 99.57%20192019 年年 3,500 3,342.15 95.49%3,422.48 102.40%20182018 年年 3,500 2,979.89 85.14%2,734.94 91.78%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 本项目建设内容为航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目，实施主体为中复神鹰碳纤维股份有限公司，建设地点位于江苏连云港经济技术开发

83、区大浦工业区，项目总投资规模 23,292 万元。在商用航空用碳纤维方面，全球需求量在 16,000 吨/年左右，中国商飞C919 对国产 T800 级碳纤维需求量是 100 吨/年，随着 CR929 的研发推进，CR929 对国产 T800/T1000 级碳纤维需求量将跨越式增长。此外，由于碳纤维在国防军工、民航、石油开采、风力发电、压力容器等行业的大量应用，对碳纤维的生产效率提升和制备成本降低提出了迫切需求。在超高强度和超高模碳纤维方面，对碳纤维性能的需求逐渐凸显，下游市场客户提出了对于 1100、M40X、M55J、M60J 等碳纤维的需求。公司计划在连云港经济技术开发区建设航空航天高性

84、能碳纤维及原丝试验线项目，用于下一代 T1100 级碳纤维研发，进行航空航天用高性能碳纤维的应用技术开发、产品应用认证和生产，将有利于客户需求的针对性满足。3）碳纤维航空应）碳纤维航空应用研发及制造项目用研发及制造项目 本项目主要开展航空级预浸料及配套树脂的开发与生产、碳纤维及其复合材料检测评价、非热压罐成型用碳纤维干丝等中间材开发、碳纤维航空应用技术研究等工作，解决国产碳纤维及其制品在国产大飞机上的应用难题。本项目建设是充分利用公司现有研发体系，紧跟客户对碳纤维的应用需求，加强新技术、新产品的研发能力。建设完成后，公司研发体系将更加完善，研发平台和设施更加齐全。目前碳纤维预浸料主要使用热固性

85、材料环氧树脂，预浸料需在-18 摄氏度的环境中运输、保管，保管期一般不超过 6 个月。美国波音飞机的碳纤维主要来源为日本东丽，为有效降低运输成本东丽在美国华盛顿州成立东丽美国复合材料公司，专门从事航空用预浸料的生产。因此，公司在上海航空产业园建设预浸料中试生产线，可有效解决储存、运输等问题，更好地为商飞服务，实现应用对接，缩短沟通时间和空间距离，及时准确地把握潜在大客户的需求，加快产品迭代速率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)5.风险提示风险提示 5.1.原材料和能源价格波

86、动风险原材料和能源价格波动风险 公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。报告期内，公司丙烯腈采购单价分别为 1.37 万元/吨、1.06 万元/吨、0.77万元/吨、1.28 万元/吨，报告内采购单价大幅波动。以 2020 年度公司主营业务毛利率 43.15%为基准测算，若包括丙烯腈在内的直接材料价格上涨 5%，公司主营业务毛利率将下降 2.84 个百分点。天然气、电力、蒸汽等价格由政府统一调控，价格相对稳定。如果未来公司主要原材料和能源价格大幅上升，可能会对公司经营业绩产生不利影响。5.2.市场竞争加剧的风险

87、市场竞争加剧的风险 当前国内碳纤维市场竞争格局仍然以国外进口碳纤维为主，2020 年国内碳纤维市场中进口碳纤维销量占比为 62.30%，主要境外碳纤维企业包括日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、日本三菱丽阳（MITSUBISHI）、美国赫氏（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）、德国西格里（SGL）等。近年来，受国外进出口政策限制及新冠疫情的影响，国内碳纤维市场中的进口碳纤维占有率有所下降，2020 年市场占有率较 2019 年下降6 个百分点。受国内碳纤维市场需求快速增长和国外碳纤维供给难度增加的影响，国内碳纤维生产企业扩产意愿强烈，预计国内碳纤维企业的整体产能将进一步增加

88、。如果未来碳纤维的进口供给和国产供给大幅提升，导致国内碳纤维市场竞争加剧，可能会对公司的市场地位、业务发展及盈利能力造成不利影响。5.3.技术升级迭代风险技术升级迭代风险 公司的主要产品为碳纤维，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域。碳纤维产业具有显著的技术密集型特征，公司目前主营业务的发展和竞争优势的保持均依赖于公司高性能碳纤维的工艺技术和产业化应用。报告期内，发行人符合重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）限定的碳纤维性能要求、应用领域的产品收入分别为 4,367.13 万元、9,594.07 万元、13,844.19万元、8,994

89、.46 万元，占营业收入的比例分别为 14.18%、23.11%、26.01%、23.60%，占比相对较低。目前，国内碳纤维技术升级主要集中在更高强度（如 T1100 级别）和更高模量（如 M55 级别）碳纤维制备工艺的研发和工程化应用，以及更高制备效率（如高速纺丝和大丝束）。2021 年 6 月末，研发人员占员工总数比例为 2.16%，2018 年度、2019 年度、2020 年度、2021 年 1-6 月的研发投入占收入的比例分别为 3.74%、2.70%、3.23%和 4.19%，研发人员和研发投入相对不高，技术开发具有不确定性，如果公司不能加强研 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

90、阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)发资源投入和布局，及时把握行业技术发展趋势，或市场上出现在成本、质量、应用等方面更具优势的新型碳纤维产品，可能对公司未来生产经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 中复神鹰中复神鹰(688295)(688295)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保

91、证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应

92、作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司

93、利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如

94、征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 1

95、2 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：