李宁公司-国潮文化助驱业绩快速增长童装业务将成为新增长引擎-220705（23页）.pdf

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1、 李宁李宁公司公司（2331.HK） 国潮文化国潮文化助助驱业绩快速增长，童装业务将成为新驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长增长引擎引擎 山证国际山证国际公司研究公司研究 投资要点：投资要点： 下半年销售将下半年销售将有望实现有望实现较较快增快增速速：过往经验表明，服饰行业在疫情稳定后销售表现明显优于整体零售市场。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服装鞋帽针纺织品销售总额月均同比增幅约 15.84%，高于社会消费品零售总额同期月均同比增幅约 9.18%。随着上海等城市逐步复工复产，叠加“稳增长”政策持续发力，前期受抑制的消费需求将明显释放，预期下半年纺织服装行业销售将有望走出类似

2、于 2020 年的表现，运动服饰行业也将受惠于整体销售回暖。作为行业龙头企业，李宁公司下半年销售将有望实现较快增速。 受益于国潮文化的兴起受益于国潮文化的兴起：“新疆棉事件”在去年持续发酵升温，导致处于风暴中心的 H&M、Nike、Adidas 等国际快销时尚以及运动休闲品牌销售自 2021 年第二季度开始遇冷。事件也同时催化国潮文化进一步发展。李宁公司自 2018 年起加大力度拓展运动时尚品类业务，成功推出新系列中国李宁，重新定义国潮文化，并取得好成绩和用户认可。在国潮文化驱动下，中国李宁系列近年销售表现持续强劲。2021年，运动生活品类零售流水同比增长约 71%。 童装业务童装业务发展发展

3、空间广阔，有望成为业绩新增长引擎空间广阔，有望成为业绩新增长引擎：我国童装行业当前竞争格局高度分散。行业首五家企业2020年市占率仅达约12.6%，远低于运动鞋服行业同期约 59.1%。此外，童装行业 2011 年至 2019 年市场规模年复合增长率CAGR达约 12.0%。受疫情影响，2020 年市场规模同比倒退约 4.1%，但预期在 2021 年至 2025 年 CAGR 将达到约13.4%。李宁公司近年也加码布局童装业务，在 2016 年对童装业务重新规划发展策略，着重推出李宁青少年品牌李宁 YOUNG，门店数量由2017 年第三季度 87 间大幅提升至 2022 年首季度 1,135

4、间。相关业务2021 年零售流水和同店销售分别同比增长 70%-80%和 30%-40%。随着公司进一步加大对童装业务布局，凭借李宁品牌优势、卓越的零售运营能力，将可受益于童装行业市场集中度提升以及行业持续增长所带来的机遇，预期相关业务有望成为公司未来业绩新增长引擎。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预期公司于 2022 至 2024 财年的盈利分别约为 46.7 亿元、58.8 亿元及 71.8 亿元，同比上升约 16.3%、26.1%及22.0%。根据现金流折现估值模型之推算，我们给予公司 83.5 港元的目标价，对应 2022 财年、2023 财年和 2024 财年之预测市盈率

5、分别约 39.8倍、31.6倍和25.9倍。基于目标价较7月4日收市价71.7港元有约16.5%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要：财务摘要： 报告日期：报告日期： 2022-07-05 首次覆盖首次覆盖 投资评级：投资评级： 买入买入 基本数据基本数据 所属板块所属板块 运动服饰运动服饰 最新价最新价 71.7 港元港元 市值市值 1,876.8 亿港元亿港元 52 周区间周区间 48.6-108.2 港元港元 3 个月日均成交量个月日均成交量 19.8 百百万股万股 主要主要股东持股比率股东持股比率 10.57% 数据来源：WIND、HKEX 注：截止2022年7月4日 一年

6、行情图一年行情图 数据来源：WIND 分析员分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：.hk 040801202021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-02山证国际 .hk 李宁公司（2331.HK） 2 目录 1.公司概况公司概况 . 3 1.1公司简介 . 3 1.2发展沿革 . 3 1.3股权结构 . 4 2.公司分析公司分析 .

7、5 2.1 高增长重新启航 . 5 2.2 坚持单品牌、多品类、多渠道策略，品牌力持续提升 . 5 2.3运营效率明显提升，创造“李宁式”体验价值 . 8 3.投资亮点投资亮点 . 13 3.1 政策催化体育产业持续快速发展 . 13 3.2 下半年销售将有望实现较快增速 . 14 3.3 受益于国潮文化的兴起 . 15 3.4童装业务发展空间广阔，有望成为业绩新增长引擎 . 17 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 5.投资风险投资风险 . 21 6.财务报表摘要财务报表摘要 . 22 qV8VoYcVlVgYjWtVdUoP9P9R6MnPmMtRtRiNoOrOlOoOq

8、O9PrRxOuOmPuNuOsQtR 李宁公司（2331.HK） 3 1.公司概况公司概况 1.1 公司简介公司简介 李宁公司是“体操王子”李宁先生在 1990 年创立的专业体育品牌公司。公司目前拥有完善的品牌营销、研发、设计、制造、经销及零售能力。以经营李宁品牌专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品为主。 除核心品牌李宁牌外，公司也生产、开发、推广、分销、销售多个自有、特许或与其其他合作企业设立的合资联营企业经营的其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品、Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品及 Kason（凯胜）羽毛球产品。 1.2 发展沿革发展沿革 李宁公司

9、发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：自公司在 1990 年开始运营，凭借李宁先生作为家喻户晓“体操王子”的名气，以及体育营销及赞助资源等加持，公司业务得到快速发展。2004 年，公司成功在香港联交所主板上市。随后，公司业务在中国举办奥运会带来的运动热潮支持下加速扩张。2010年，公司业绩达到阶段性顶峰。 阶段二：2011 年开始，过度扩张导致行业竞争激烈以及过量渠道库存积压令经营情况转差。公司在 2012 年引入战略投资者 TPG，并开启全方位的变革计划，从传统批发式运营转为以零售及体育营销为导向的运营模式。经过一系列业务变革后，公司的整体运营能力在 2015 年明显提升。 阶段三：2016

10、年，公司对童装业务重新规划发展策略，推出青少年品牌李宁 YOUNG。2018年，公司又推出新的运动时尚系列-中国李宁，并成功登陆国际时装周进行产品推广。2019 年，国潮崛起助驱中国李宁系列销售实现爆发式增长。在新冠疫情扰动下，公司 2020 年业务受到一定影响，但在 2021年则重拾增长势头，并开启公司新一轮扩张期。 图表 1：李宁公司旗下品牌以及产品矩阵 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、淘宝网、山证国际研究部整理 李宁公司（2331.HK） 4 1.3 股权结构股权结构 李宁公司目前股权结构相对分散。截至 2021 年 12 月底，李宁先生以及其胞兄李进先生透过非凡中国合共持有公司

11、10.37%股权，而李宁先生也直接持有公司 0.15%股权。此外，BlackRock, Inc.和 Brown Brothers Harriman & Co.分别持有 5.98%和 5.04%股权。 图表 2：李宁公司发展沿革 阶段一：高速阶段一：高速发展发展期期 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、山证国际研究部整理 图表 3：李宁公司股权架构图 *相关公司相关公司 40%股权股权由李进先生由李进先生/ /其拥有之信其拥有之信托持托持有有; ;截截至至 2021年年 12 月月 31日日 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 1989年年李宁先生注册李宁先生注册“李李宁牌宁牌”商标商标1

12、990年年李宁公司李宁公司开始经营开始经营2004年年成功在成功在香港上市香港上市2005-2008年年北京奥运会北京奥运会加速业务扩张加速业务扩张2010年年业绩到达业绩到达阶段性顶峰阶段性顶峰2011年年行业竞争激烈，行业竞争激烈，经营环境转差经营环境转差2012年年引入战投引入战投TPG，开启变革计划开启变革计划2013年年首阶段变革首阶段变革接近完成接近完成2014年年李宁先生回归李宁先生回归担任担任CEO2015年年运营能力提升运营能力提升,布布局“互联网局“互联网+”2016-2017年年重新规划童装业务，重新规划童装业务，成立李宁成立李宁YOUNG2018年年成立中国李宁，成立中

13、国李宁，登陆国际时装周登陆国际时装周2019年年运动时尚品类业运动时尚品类业务务显著显著扩张扩张2020年年疫情影响业务表疫情影响业务表现，管控好风险现，管控好风险2021年至今年至今国潮优势加速国潮优势加速业务扩张业务扩张阶段二：业务调整期阶段二：业务调整期 阶段三：新扩长期阶段三：新扩长期 李宁公司（2331.HK） 5 2. 公司公司分析分析 2.1 高增长重新启航高增长重新启航 李宁公司 2004 年在香港联交所上市后，业务持续扩张，收入录得高速增长，在 2010 年以近 95 亿元(人民币下同)达到阶段性顶峰。随后，行业竞争加剧，过量渠道存货导致公司经营转差，在 2012 年引入战略

14、投资者TPG，并开始对业务的渠道、产品、供应链以及数字化等多方面作出调整，收入也在 2011至 2013年录得同比下滑。 2014年开始，业务变革计划成效开始显现，业务经营能力持续提升，收入也回复正增长，继 2018 年突破百亿后，在 2021 年又突破两百亿大关。 图表 4：李宁公司收入以及同比表现 数据来源：公司公告、演示材料以及网站、WIND、山证国际研究部整理 2.2 坚持单品牌、多品类、多渠道策略，坚持单品牌、多品类、多渠道策略，品牌品牌力持续提升力持续提升 李宁公司自 2012年起开始把业务发展聚焦在“中国市场”，“核心品牌”以及“核心体育品类”，并于 2018年提出“单品牌、多品

15、类、多渠道”的发展策略，进一步提升公司品牌力。 12.818.824.531.843.566.983.994.889.366.858.260.570.980.288.7105.1138.7144.6225.747.2%30.5%29.8%36.7%53.8%25.4%13.0%-5.8%-25.2%-12.8%3.8%17.2%13.1%10.7%18.4%32.0%4.2%56.1%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入收入(亿元人民币亿元

16、人民币)同比增长同比增长2011年至年至2015年年 CAGR：-5.6%2004 年至年至 2010 年：年： 公司上市后业务持续扩张公司上市后业务持续扩张 期间收入年复合增长率约为期间收入年复合增长率约为 31.0% 2011 至至 2015 年：年： 公司进行业务调整公司进行业务调整 期间期间收入出现下滑收入出现下滑 2016 年至年至 2021 年：年： 公司业务运营能力提升公司业务运营能力提升 期间期间收入重收入重拾拾增长势头增长势头 李宁公司（2331.HK） 6 图表 5：李宁公司“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略简介图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 “

17、单品牌”是指在“李宁主品牌”上延伸出其他产品系列/子品牌，挖掘新目标消费群体的需求，以拓宽销售。公司在 2016 年和 2018 年分別成立青少年品牌李宁 YOUNG以及运动时尚系列中国李宁，2021年又推出全新高端运动时尚子品牌 李宁 1990 ，紧抓国潮吸引年轻消费者的契机，持续提升市场份额。 图表 6：李宁公司旗下李宁主品牌各系列/子品牌展示图 数据来源：公司网站、公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 成立于成立于1989年年定位专业运动定位专业运动面向大众市场面向大众市场成立于成立于2016年年定位专业运动童装定位专业运动童装面向面向3-14岁岁青少年青少年成立于成立于2021年

18、年定位为高端运定位为高端运动时尚动时尚面向高端运动面向高端运动时尚市场时尚市场成立于成立于2018年年定位运动时尚定位运动时尚面向国潮爱好者面向国潮爱好者中国中国李宁李宁李宁李宁1990李宁李宁李宁李宁YOUNG多渠道多渠道 单品牌单品牌 多品类多品类 李宁公司（2331.HK） 7 “多品类”方面，公司自 2013 年以来专注于五大核心体育品类发展，其中包括篮球、跑步、健身、运动生活以及其他品类。2021 年，五大核心体育品类收入占比分别约为 25%、16%、15%、43%和 1%。 图表 7：李宁公司核心体育品类布局展示图 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 渠道方面，公司近十年持

19、续实施“多渠道”策略，除了优化以及升级改造不同系列的实体店铺之外，公司在 2011 年也开始布局电商业务，在 2015年加速拓展，李宁牌电商业务 2021 年收入占比由 2011年约 2%明显上升至约 30%。 此外，电子商务 2022 年首季度同店销售在高基数下仍同比录得 30%-40%增长，增幅高于线下渠道(20%-30%)。 篮篮球球跑跑步步健健身身运运动动生生活活图表 8：李宁牌(国际市场和李宁 YOUNG除外)按销售渠道收入占比和电子商务同店销售同比表现 李宁牌按销售渠道收入占比李宁牌按销售渠道收入占比 电子商务电子商务季度同店销售季度同店销售同比表同比表现现 数据来源：公司公告、公

20、司演示材料、山证国际研究部整理 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售零售批发批发电子商务电子商务0%40%80%120% 李宁公司（2331.HK） 8 2.3 运营效运营效率明显提升率明显提升，创造“李宁式”体验价值创造“李宁式”体验价值 李宁公司自 2012 年起开始从传统批发式运营转为以零售及体育营销为导向的运营模式推出一系列变革举措，主要围绕着提升产品、渠道以及零售运营能力，为用户创造“李宁式”体验价值。 图表 9：李宁公司 2015 年以三大支柱战略为用户创造“李宁式”体验

21、价值 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.3.1 精准掌握产品完全销售模式精准掌握产品完全销售模式，全方位全方位强化零售运营强化零售运营能力能力 经过多年的经验累积，叠加持续数字化升级赋能，公司目前整体零售运营能力已得到明显提升，并能够精准地掌握产品的完全销售模式，通过实现从商品规划至现金回流的闭环效应，促进环内良性循环，各项指标也因此显著改善。 图表 10：李宁公司强化零售运营闭环展示图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 零售运零售运营能力营能力渠道渠道产品产品强化强化零售零售运营运营闭环闭环商品商品规划规划产品产品开发开发货品销货品销售组合售组合店

22、面店面零售零售尾货尾货处理处理现金现金回流回流用户用户体验体验 李宁公司（2331.HK） 9 图表 11：李宁公司强化零售运营闭环各项环节近年改善情况 新品新品 6 个月和个月和 3 个月售罄率个月售罄率持续提升持续提升 2021 年年新品新品 6 个月和个月和 3 个月售罄率同个月售罄率同比明显提升比明显提升 渠道存货周转表现渠道存货周转表现(月月)近年有所近年有所改善改善 渠道渠道 2021 年年新品新品存存货占比升逾货占比升逾 90% 公司存货周转表现公司存货周转表现(月月)逐步逐步改善改善 公司公司 2021 年新品存货占比突破年新品存货占比突破 80% 2021 年年经营活动产生之

23、现金经营活动产生之现金(亿元人民币亿元人民币)明显上升明显上升 2021 年年现金循环周期日现金循环周期日(天天)維持在健康水平維持在健康水平 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 0%30%60%90%20142015201620172018201920202021新品新品6 个月售罄率个月售罄率新品新品3 个月售罄率个月售罄率-10%0%10%20%2015201620172018201920202021新品新品6 个月售罄率个月售罄率新品新品3 个月售罄率个月售罄率0246820142015201620172018201920202021整体存货周转月（包括店铺及仓库）整

24、体存货周转月（包括店铺及仓库）店铺存货周转月店铺存货周转月0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020216个月或以下（新品）个月或以下（新品）7-12 个月个月12个月以上个月以上01234201420152016201720182019202020210%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020216个月或以下（新品）个月或以下（新品）7-12 个月个月12个月以上个月以上-200204060802014201520162017201820192020202102040608010012

25、020142015201620172018201920202021 李宁公司（2331.HK） 10 2.3.2 落实落实重“质量”轻“重“质量”轻“数量”开店策略数量”开店策略，有效有效提升提升店店面面运营运营能力能力 李宁公司在 2004 年上市后业务扩张主要以扩大销售网络为主，销售点数量在 2011年达到历史高峰的 8,255间。同年，行业经营环境转差，公司开始主动控制开店步伐，调整渠道结构，加速关闭亏损及低效店，导致销售点在 2012年明显下降至 6,434间。 此后，公司持续渠道优化升级，销售点数量(不包括李宁 YOUNG)一直下降至 2014年的 5,626间，在 2015年后基本

26、上维持于 6,000间左右。 公司近年持续落实重“质量”轻“数量”开店策略，除了对店铺设计升级和加强旗舰店建设之外，公司也大力推行“高效大店”体制化，加速建立以及优化直营大店矩阵体系，并向披发渠道推广，以提升渠道效率和单店销售表现。2021 年，公司大店(平均面积超过 410 平方米)数量已超过1,200间，平均月度店效达到 60万元。 图表 12：李宁公司销售点数量分布图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2021年，公司旗下李宁牌平均单店收入以及平均每个雇员收入贡献分别由 2014年约 95万元和 165万元明显上升至约 226万元和 591万元。 图表 13：李宁公司

27、旗下李宁牌平均单店收入以及平均每个顾员收入贡献表现 李宁牌平均单店收入李宁牌平均单店收入( (百万百万元元人民币人民币) ) 平均每个雇员收入贡献平均每个雇员收入贡献( (百万元人民币百万元人民币) ) 数据来源： 公司公告、山证国际研究部整理 0150030004500600075009000李宁销售点数量李宁销售点数量(不包括李宁不包括李宁YOUNG)(间间)李宁李宁YOUNG销售点数量销售点数量(间间)0.951.061.051.081.181.431.412.26201420152016201720182019202020211.652.123.254.274.584.483.905.

28、9120142015201620172018201920202021 李宁公司（2331.HK） 11 2.3.3 重视研发，着力提升产品力重视研发，着力提升产品力 李宁公司在 2004年上市后研发开支一直伴随收入增长而上升，在2010年达到阶段性顶峰约 2.45亿元。随后，公司在经营转差后开始缩减研发费用，下降趋势延至 2016年(约 1.26亿元)。 2017年，公司开始恢复增加研发投入，相关开支同比增加约 35%。随着公司加大力度布局李宁 YOUNG和中国李宁产品线，2019年研发开支上升至约 3.62亿元，并超越 2010年创下的高位。受疫情影响，公司2020年研发开支同比有所下降，但

29、在 2021年则明显增加至约 4.14亿元。 基于消费者的核心功能要求(保暖、轻质与防风防水等)，公司已合共发展 80多个科技按平台功能对应。以鞋品为例，公司研发和应用李宁云、李宁孤、李宁弓为首的减震科技以及李宁轻质回弹科技等在李宁鞋品上，帮助用家提升运动表现。除了功能性研发能力之外，公司近年也持续优化产品(尤其是中国李宁系列)设计，提升公司产品整体竞争力。 图表 14：李宁公司研究及产品开发开支和同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表 15：李宁公司部分鞋类产品技术升级展示图 数据来源：公司官网、山证国际研究部整理 -40%0%40%80%120%0123452

30、006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021研究及产品开发开支研究及产品开发开支( (亿元人民币亿元人民币) )同比变动同比变动 李宁公司（2331.HK） 12 2.3.4“被动生产”转向“主动生产”，“被动生产”转向“主动生产”，加加大大柔性柔性供应供应链链建设建设 2012 年以来，李宁公司不断以业务需求为导向持续整合以及优化供应链，以灵活、快速反应产品和渠道的差异化需求和保持供应链活力。 此外，公司在 2018 年开始建立自有供应链体系，逐步将核心生产能力沉淀在李宁体系内，以提升自有供应链能力。 2.3.

31、5 费用管控持续优化，费用管控持续优化，盈利能力盈利能力显著显著改善改善 李宁公司近年盈利能力持续改善，公司毛利率由2017年约47.1%上升至 2021 年约 53.0%。此外，受益于公司经营效率提升，经销开支占收入比率持续下降，经营利润率和盈利率同期走势基本上跟随毛利率表现，分别由 2017年约 5.0%和 5.8%上升至 22.8%和 17.8%。 图表 17：李宁公司经销开支及行政开支占收入之比例和三大利润率表现 经销开支及行政开支占收入之比例经销开支及行政开支占收入之比例 三大利润率表现三大利润率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 36.9%35.3%32.0%30.6%2

32、7.2%5.6%6.5%7.0%5.6%4.9%20172018201920202021经销开支占收入之比例经销开支占收入之比例行政开支占收入之比例行政开支占收入之比例47.1%48.1%49.1%49.1%53.0%5.0%7.4%11.1%15.2%22.8%5.8%6.8%10.8%11.7%17.8%20172018201920202021毛利率毛利率经营利润率经营利润率盈利率盈利率图表 16：李宁公司加强供应链能力介绍 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 动态动态供应链供应链平台平台以业务以业务需求为需求为导向导向整合整合供应链供应链优化优化供货商供货商矩阵矩阵自有

33、自有供应链供应链体系体系灵活、快速灵活、快速反应产品和反应产品和渠道的差异渠道的差异化需求化需求提升提升自有自有供应链能力供应链能力保持保持供应链供应链活力活力 李宁公司（2331.HK） 13 3. 投资亮点投资亮点 3.1 政策催化体育产业持续快速发展政策催化体育产业持续快速发展 “十三五”期间，我国体育产业总规模和体育产业增加值分别增长约60.0%和 95.4%。“十四五”体育发展规划则对体育产业提出了更高的要求，如体育产业总规模在 2025 年将达到 5 万亿元，以及体育增加值占国内生产总值比重将提高至 2% 。 图表 18：中国体育产业重点数据 2020年数值与“十四五”发展目标对比

34、 数据来源：体育总局、山证国际研究部整理 按 2020 年产业占比估计，体育用品及相关产品制造规模将由 2020 年约 1.23 万亿元上升约 82.7%至 2025 年约 2.24 万亿元。随着体育强国建设纲要等政策文件逐步落实，体育用品制造相关产业在“十四五”期间将持续快速发展，利好行业龙头企业未来业务表现。 图表 19：中国体育产业规模按产业分类之表现和预测(亿元人民币)走势图 数据来源：体育总局、山证国际研究部整理及预测 12,287 22,444 010,00020,00030,00040,00050,0002015201620172018201920202021E2022E2023

35、E2024E2025E体育服务业体育服务业体育用品及相关产品制造体育用品及相关产品制造体育场地设施建设体育场地设施建设 李宁公司（2331.HK） 14 3.2 下半年销售将有望实现较快增速下半年销售将有望实现较快增速 3.2.1 服饰行业疫情稳定后表现优于整体零售市场服饰行业疫情稳定后表现优于整体零售市场 过往经验表明，服饰行业在疫情稳定后销售表现明显优于整体零售市场。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服装鞋帽针纺织品销售总额月均同比增约 15.84%，高于社会消费品零售总额同期月均同比增幅约 9.18%。 3.2.2 下半年销售将有望实现较快增速下半年销售将有望实现较快增速 随

36、着 2022 年电商促销活动陆续展开，叠加“稳增长”政策持续发力，前期受抑制的消费需求将明显释放，预期下半年纺织服装行业销售将有望走出类似于 2020 年的表现，运动服饰行业也将受惠于整体销售回暖。作为行业龙头企业，李宁公司下半年销售将有望实现较快增速。 图表 20：中国消费品零售额与服装鞋帽针纺织品销售额同比变化(%) 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 图表 21：纺织服装行业在线销售额及销售均价以及李宁近年电子商务季度销售流水同比表现 纺织服装纺织服装行业行业在线销售额及销售均价在线销售额及销售均价同比同比表现表现 *Wind跟踪跟踪 9个一级品类和个一级品类和 130个二级品类在线

37、上的整体销售额及均价表现个二级品类在线上的整体销售额及均价表现 李宁李宁近年近年电子商务电子商务季季度度销售销售流水流水同比同比表表现现 数据来源：WIND、公司公告、山证国际研究部整理 -40040802019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-0720

38、21-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-05社会消费品零售总额社会消费品零售总额: :当月同比当月同比零售额零售额: :服装鞋帽针纺织品类服装鞋帽针纺织品类: :当月同比当月同比-40%0%40%80%销售额销售额销售均价销售均价0%40%80%120%1Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022 李宁公司（23

39、31.HK） 15 3.3 受益于国潮文化的兴起受益于国潮文化的兴起 3.3.1“新疆棉事件新疆棉事件”催化国潮文化进一步发展催化国潮文化进一步发展 2008 年至 2020 年，中国运动鞋服市场主要以国际品牌 Nike、Adidas和 Skechers 等与本土品牌安踏、李宁和特步等两大阵营所组成。其中，Nike、Adidas 和 Skechers 分别由 2008 年约 13.4%、12.5%和 0.1%上升至2020年约 19.8%、17.2%和 5.6%。 “新疆棉事件”在去年持续发酵升温，导致处于风暴中心的 H&M、Nike、Adidas 等国际快销时尚以及运动休闲品牌销售自 202

40、1 年第二季度开始遇冷。其中，Adidas 大中华区销售自 2021 年第二季度开始录得负增长，并在 2022 年第一季度进一步扩大至-28.4%。此外，事件同時也催化国潮文化进一步发展。 图表 22：中国运动鞋服市场主要品牌 2008年至 2020年市占率(%)变化 数据来源：立鼎产业研究网、智研咨询、山证国际研究部整理 图表 23：Nike和 Adidas大中华区销售同比表现 Nike 近十年财季大中华区销售同比表现近十年财季大中华区销售同比表现 Adidas 近年财季大中华区销售同比表现近年财季大中华区销售同比表现 数据来源：WIND、Adidas公告和演示材料、山证国际研究部整理 04

41、81216202008200920102011201220132014201520162017201820192020NikeAdidas安踏安踏李宁李宁FilaSkechers特步特步-40%-20%0%20%40%60%2010-08-312011-02-282011-08-312012-02-292012-08-312013-02-282013-08-312014-02-282014-08-312015-02-282015-08-312016-02-292016-08-312017-02-282017-08-312018-02-282018-08-312019-02-282019-08-

42、312020-02-292020-08-312021-02-282021-08-312022-02-28151.1%-16.3%-11.0%-19.4%-28.4%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022 李宁公司（2331.HK） 16 3.3.2 在国潮文化驱动下在国潮文化驱动下，中国李宁系列近年销售，中国李宁系列近年销售表现持续强劲表现持续强劲 2018年，李宁公司成立新的运动时尚系列中国李宁。同年，公司成功策划了中国李宁首个纽约时装周项目，重新定义国潮文化，并取得好成绩和用户认可，为中国李宁后续优秀的市场表现奠定了坚实的基础。随后，中国李宁持续推出不同年度系列，均以

43、时装周作为推广。 在国潮文化驱动下，中国李宁系列近年销售表现持续强劲。2021 年，运动生活品类零售流水同比增长约 71%，增幅明显大于其他品类。 图表 25：李宁公司旗下各体育品类零售流水占比以及同比表现 各品类各品类零零售流水占比售流水占比 各品类零售流水同比变化各品类零售流水同比变化 数据来源： 公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021篮球篮球跑步跑步健身健身运动生活运动生活其他其他-80%-40%0%40%80%20142015201620172018201920202021篮球篮球

44、跑步跑步健身健身运动生活运动生活其他其他图表 24：中国李宁部分系列展示图 2018 年年 “悟道”系列“悟道”系列 2019 年年 “行”系列“行”系列 2020 年年 秋冬系列秋冬系列 2021 年年 秋冬系列秋冬系列 2022 年年= 春夏系列春夏系列 g= 数据来源：Sohu、Sina、公开讯息、山证国际研究部整理 李宁公司（2331.HK） 17 3.4 童装业务童装业务发展发展空间广阔，有望成为业绩新增长空间广阔，有望成为业绩新增长引擎引擎 3.4.1 童装童装行行业业发展空间广阔发展空间广阔 我国童装品牌化相对其他服装行业较晚，行业当前竞争格局高度分散。行业首五家企业 2020年

45、市占率仅达约 12.6%，远低于运动鞋服行业同期约 59.1%。从产业周期看，行业仍处于成长阶段，童装企业规模普遍较小，单个品牌的市占率和竞争力并不明显。 随着宏观经济疲软将加速行业的优胜劣汰，拥有较强品牌以及规模效益的企业市占率将获得提升，继而使得行业集中度稳步提高。 图表 26：中国运动鞋服行业与童装行业首五家企业 2020年市场占有率对比 中国运动鞋服行业中国运动鞋服行业市场占有率分布图市场占有率分布图 中国童装中国童装行业行业市场占有率分布图市场占有率分布图 数据来源： 智研咨询、前瞻产业研究院、Euromonitor、山证国际研究部整理 根据立鼎产业研究网、欧睿的数据显示，我国童装行

46、业 2011年至2019年市场规模呈增长态势，年复合增长率达约 12.0%。受疫情影响，2020年市场规模同比倒退约 4.1%，但预期 2021年至 2025年年复合增长率将达到约 13.4%。 其他其他, 40.9%Cr5, 59.1%其他其他, 87.4%Cr5, 12.6%图表 27：中国童装行业市场规模之表现和预测 数据来源：立鼎产业研究网、欧睿、山证国际研究部整理 -10%0%10%20%30%01000200030004000500020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E左标：市场规模左标：

47、市场规模(亿元人民币亿元人民币)右标：同比增长右标：同比增长 李宁公司（2331.HK） 18 3.4.2 近年加码布局童装业务近年加码布局童装业务，有望成为业绩新增长，有望成为业绩新增长引擎引擎 李宁公司近年加码布局童装业务。公司在 2016年对童装业务重新规划发展策略。新童装业务以针对 3-12岁的青少年为目标客群，在保留原有李宁 KIDS的基础上，着重推出李宁青少年品牌李宁 YOUNG。 图表 28：李宁公司旗下童装品牌简介图 数据来源：公司公告、公司演示材料、公司官网、山证国际研究部整理 2017年，公司结束以往授权于公司独立第三方代理运营，并于2018年年初接管授权代理商旗下经销商运

48、营的361间童装店铺。 随后，公司持续加快童装业务拓展，李宁 YOUNG门店数量于2019年年底突破1,000间，并持续上升至2021年年底的1,202间。2022年3月底，李宁 YOUNG店铺数量调整至1,135间。 图表 29：李宁 YOUNG 销售点数量(间) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 871735616316777938158729261101102610101052102110151041113712021135 李宁公司（2331.HK） 19 此外，公司近年也持续强化专业运动童装形象，不断增强产品矩阵以及对渠道结构进行优化升级，公司 2021年零售流水

49、和同店销售分别同比增长 70%-80%和 30%-40%。 图表 30：李宁公司旗下童装业务 2021年经营表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 随着公司进一步加大对童装业务布局，凭借李宁品牌优势、卓越的零售运营能力，将可受益于童装行业市场集中度提升以及行业持续增长所带来的机遇，预期相关业务有望成为公司业绩新的增长引擎。 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 李宁公司现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为李宁公司进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2022-2024年)：高速增长期；第二阶段(2025-203

50、5 年)：中等增长期；以及第三阶段(2035年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2022-2024年)收入预测及主要明细假设： （1） 门店数量：李宁核心品牌方面，公司近年持续增强渠道效率，关闭低效店铺，并提升大店保有量，以扩大产品的展示区域，提高销售连带率，改善销售表现。我们预期，公司将持续执行相关“高效大店”策略和提升大店保有量，叠加公司将进一步布局中国李宁以及李宁 1990 系列相关业务，预期李宁核心品牌门店数量将由 2021年的 5,935间逐步增加至2024 年的 6,226 间。此外，公司将抓紧童装行业快速增长期而加大李宁YOUNG 门店布局，预期李宁 YOUNG 门店数量将由 20

51、21 年的 1,202间持续上升至 2024年的 1,879间。 （2） 收入：受益于公司整体门店数量増加、单店收入提升以及运营能力增强等，叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求，预期公司未来三年收入将保持较快增速，2022-2024年期间年复合增长率将达约 21.2%。 零售效率零售效率零售流水提升零售流水提升70-80% 低段低段平均件单价提升平均件单价提升10%-20% 高段高段零售折扣改善中单零售折扣改善中单位数位数(百分点百分点)同店销售增长达同店销售增长达30%-40% 中段中段商品效率商品效率新品折扣率改善中新品折扣率改善中单位数单位数(百分点百分点)新品新品 3 个月售罄率个月售

52、罄率善善10%-20%中段中段(百分点百分点)渠道效率渠道效率平均月店效提升平均月店效提升50% 李宁公司（2331.HK） 20 图表 31：李宁公司主要指标表现和预测 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 （3）毛利率：预期 2022年毛利率将受疫情影响由 2021年约 53.0%下滑至 52.0%，随后在 2023年和 2024年则分别上升至约 52.5%和 53.0%。 （4）经营利润率和盈利率：预期 2022 年经营利润率和盈利率将跟随毛利率表现，分别由 2021 年约 22.8%和 17.8%下滑至 22.3%和 17.6%。随后在 2023年和 2024年则分别上升至

53、约 22.9%、23.4%和 18.1%、18.5%。 第二阶段(2025-2035年)自由现金流增长率：根据体育强国建设纲要所提及的要求, 到 2035 年，我国全民健身更亲民、更便利、更普及，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景，故预期李宁公司自由现金流在同期年复合增长率将达约 9%。 第三阶段(2035年后)自由现金流增长率：公司在2035年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以約 3%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。 其他重要数据：(i)公司融资结构不会出现明显改变；(ii)无风险利率：约 2.

54、9%；(iii)WACC：约 8.8%。 结论：结论： 我们首次覆盖李宁公司(2331.HK)，预期公司于 2022至 2024财年的盈利分别约为 46.7 亿元、58.8 亿元及 71.8 亿元，同比上升约 16.3%、26.1%及 22.0%。 根据现金流折现估值模型之推算，我们给予公司 83.5港元的目标价，对应 2022 财年、2023 财年和 2024 财年之预测市盈率分别约 39.8 倍、31.6倍和 25.9倍。基于目标价较 7月 4日收市价 71.7港元有约 16.5%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 主要指标主要指标2019A2020A2021A2022E2023E20

55、24E门店数量门店数量(间间)表现和预测：表现和预测：门店总数量门店总数量7,5506,9337,1377,5307,7968,105李宁核心品牌门店数量李宁核心品牌门店数量6,4495,9125,9356,1746,1996,226李宁李宁YOUNG门店数量门店数量1,1011,0211,2021,3561,5961,879主要财务指标表现主要财务指标表现(亿元亿元)和预测：和预测：收入收入138.7144.6225.7266.5327.8391.8同比增长同比增长32.0%4.2%56.1%18.1%23.0%19.5%毛利毛利68.170.9119.7138.6172.1207.7毛利率

56、毛利率49.1%49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%经营利润经营利润15.422.051.459.575.191.7经营利润率经营利润率11.1%15.2%22.8%22.3%22.9%23.4%盈利盈利15.017.040.146.758.871.8盈利率盈利率10.8%11.7%17.8%17.5%17.9%18.3% 李宁公司（2331.HK） 21 图表 32：同业比较 *(1)市场数据是市场数据是 2022 年年7月月 4 日收市价；日收市价；(2)李宁公司预测数据由山证国际预测；李宁公司预测数据由山证国际预测；(3)其他公司预测是由其他公司预测是由 WIND 统计一致

57、预期统计一致预期 数据来源：WIND、公司公告、山证国际研究部整理 5. 投资风险投资风险 （1） 业务经营表现不及预期； （2） 其他系统风险等。 总市值总市值 (亿港元亿港元)市盈率市盈率PE(TTM)(倍倍)市销率市销率PS(TTM)(倍倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)2022年年预测预测PE(倍倍)2022年年预测预测PEG收入同比增长率收入同比增长率(%)毛利率毛利率(%)经营利润率经营利润率(%)盈利率盈利率(%)李宁公司李宁公司(2331.HK)1877.038.36.856.36.834.32.156.653.021.017.8安踏体

58、育安踏体育(2020.HK)2605.127.64.343.46.626.22.738.861.619.916.6特步国际特步国际(1368.HK)380.534.23.122.61.827.81.022.641.711.48.8361度度(1361.HK)87.311.91.29.20.710.90.816.141.713.712.3估值表现估值表现2021年业绩表现年业绩表现公司名称公司名称 李宁公司（2331.HK） 22 财务报表摘要财务报表摘要 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理和预测 损益表损益表资产负债表资产负债表单位：百万元人民币2020A2021A2022E20

59、23E2024E单位：百万元人民币2020A2021A2022E2023E2024E总收入总收入14,457 22,572 26,652 32,783 39,182 非流动资产同比变化%4.2%56.1%18.1%23.0%19.5%物业、机器及设备1,065 1,626 1,757 2,055 2,194 销售成本(7,363) (10,603) (12,793) (15,572) (18,416) 无形资产及土地使用权357 350 313 281 251 毛利毛利7,094 11,969 13,859 17,211 20,767 其他非流动资产3,395 9,627 10,319 10,

60、250 11,393 毛利率49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%4,817 11,603 12,389 12,585 13,839 经销开支(4,425) (6,138) (7,063) (8,720) (10,462) 流动资产行政开支(805) (1,111) (1,306) (1,574) (1,842) 存货1,346 1,773 2,083 2,553 2,896 金融资产减值损失转回-净额(30) 16 (9) 15 14 应收贸易款项659 903 1,142 1,253 1,538 其他收入及其他收益净额362400469577689其他应收款项65 79 96

61、119 142 经营利润经营利润2,196 5,136 5,950 7,509 9,167 现金及等同现金项目7,187 14,745 19,009 23,306 29,280 经营利润率15.2%22.8%22.3%22.9%23.4%其他流动资产520 1,173 1,308 1,517 1,734 融资收入351451712112529,777 18,672 23,638 28,748 35,589 融资开支(66) (112) (123) (151) (180) 总资产总资产14,594 30,275 36,027 41,333 49,427 融资收入（开支）净额(32) 33 49

62、60 71 享有按权益法入账之投资的溢利份额83 159 188 231 276 流动负债除税前溢利除税前溢利2,248 5,328 6,187 7,800 9,515 应付贸易款项1,227 1,599 2,186 2,109 2,785 所得税开支(549) (1,317) (1,521) (1,917) (2,339) 其他应付款项及应计费用2,501 4,025 4,856 5,911 6,990 盈利1,698 4,011 4,666 5,883 7,176 租赁负债即期部分361 367 409 512 612 股东应占盈利股东应占盈利1,698 4,011 4,666 5,883

63、 7,176 其他流动负债926 1,713 2,341 2,259 2,983 同比变化13.3%136.1%16.3%26.1%22.0%5,015 7,704 9,792 10,790 13,370 股东应占盈利率11.7%17.8%17.5%17.9%18.3%非流动负债非控股股东应占盈利00000租赁负债689 956 1,066 1,337 1,596 其他非流动负债201 510 798 717 950 股息股息510 1,203 1,400 1,765 2,153 889 1,467 1,864 2,055 2,546 派息比率30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%

64、权益公司拥有人应占权益公司拥有人应占权益8,687 21,102 24,368 28,486 33,509 非控股权益3 3 3 3 3 权益总额8,689 21,104 24,370 28,488 33,511 负债及权益总额负债及权益总额14,594 30,275 36,027 41,333 49,427 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率单位：百万元人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E除税前溢利除税前溢利2,248 5,328 6,187 7,800 9,515 盈利能力盈利能力折旧及摊销1,013 1,14

65、0 1,212 1,235 1,218 毛利率49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%贸易应收款项呆账拨备30 (16) 9 (15) (14) 盈利率11.7%17.8%17.5%17.9%18.3%其他(80) (297) (705) (868) (1,037) ROE21.5%26.9%20.5%22.3%23.1%营运资本变动前的经营现金流量营运资本变动前的经营现金流量3,211 6,156 6,702 8,152 9,681 营运资本变动142 826 852 373 1,106 营运表现营运表现已付所得税(589) (456) (1,521) (1,917) (2,339

66、) 经销开支/收入-30.6%-27.2%-26.5%-26.6%-26.7%经营活动现金流经营活动现金流2,763 6,525 6,033 6,608 8,449 行政开支/收入-5.6%-4.9%-4.9%-4.8%-4.7%购买物业及设备(594) (985) (887) (1,182) (1,084) 有效税率-24.4%-24.7%-24.6%-24.6%-24.6%其他投资活动现金流(239) (5,554) 171 211 252 存货周转天数6854555454投资活动现金流投资活动现金流(992) (6,539) (715) (971) (832) 应收款项周转天数17131

67、41313货款所得款00000应付款项周转天数6547545049已付股息(378) (515) (469) (577) (689) 现金周转天数2020151719配售及认购新股份所得款项08,627 000其他融资活动现金流(136) (515) (585) (762) (955) 财务状况财务状况融资活动现金流融资活动现金流(513) 7,596 (1,054) (1,339) (1,644) 流动比率195%242%241%266%266%现金及现金等物净值1,258 7,583 4,264 4,297 5,973 速动比率168%219%220%243%245%其他影响(33) (2

68、5) 000总负债/总权益68%43%48%45%47%期初现金现金及现金等物5,961 7,187 14,745 19,009 23,306 资产周转率107%101%80%85%86%期末现金现金及现金等物期末现金现金及现金等物7,187 14,745 19,009 23,306 29,280 资金杠杆率168%143%148%145%147% 李宁公司（2331.HK） 23 投资评级定义投资评级定义 买入 预期股价在未来 12个月上升 15%以上 持有 预期股价在未来 12个月上升或下跌 15%以内 卖出 预期股价在未来 12个月下跌 15%以上 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作

69、参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其连系公司（山证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。山证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。山证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此

70、报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： a) 本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法； b) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告 所表述的具体建议或观点相关系； c) 该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份。 山证国际山证国际 香港金钟夏悫道 18号海富中心 1 座 29楼 A室 电 话： (852) 2501 1039 传 真： (852) 2810 9962 公司网址：http:/.hk