【公司研究】伊利股份-乳制品龙头国际赛道扬帆起航-20200318[31页].pdf

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1、 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 18 日 公司研究证券研究报告 伊利股份伊利股份（600887.SH） 深度分析深度分析 乳制品乳制品龙头国际赛道龙头国际赛道扬帆起航扬帆起航 投资要点投资要点 优质优质白马长期受益于行业规模增长白马长期受益于行业规模增长。 2008-2018 年十年间，公司营业收入年均 复合增速 13.9%， 近 5 年复合增速 10.7%。 上市至今， 公司累计现金分红 205.43 亿元，分红率达 50.6%。2018 年度，公司每股派发红利 0.7 元（含税），分红 率达 66.1%，是优质的白马龙头。目前中国乳制品行业存在人均

2、消费量低于世界 水平 1/3，城乡间消费鸿沟及消费结构不均衡等现状，中国将成为世界乳制品消费 最大的潜在市场。伊利作为行业龙头，也将受益于整个行业的增速发展。 乳制品双寡头竞争格局已形成乳制品双寡头竞争格局已形成，未来有望走出双赢格局未来有望走出双赢格局。 2015 年伊利股份营业 收入598.63亿元， 蒙牛乳业营业收入490.26亿元， 两家企业合并市占率超过50%， 国内乳制品行业伊利蒙牛双寡头格局已经确立。参考国内空调行业格力美的双寡 头竞争格局， 判断未来伊利蒙牛在经营战略上分化， 有望走出双赢格局。 伊利 2019 年首次提出全球乳业第一、健康食品五强新战略目标，为实现这一新目标，

3、 比标全球乳品排名第一的雀巢，伊利着眼于国际赛道，丰富产品结构，继续发挥 扁平化、精细化渠道优势，判断未来会迎来营业收入持续增长，净利润率重新提 升的黄金发展期。 原奶价格温和上涨原奶价格温和上涨，伊利迎来扩大份额良机伊利迎来扩大份额良机。 在 2019 年奶牛存栏量下降，原奶 产量下降及国际原奶供给偏紧情况下， 我们判断 2020 年原奶供需偏紧趋势依旧持 续，短期受新冠肺炎疫情影响，原奶需求量或将有所回落，但从长期来看，原奶 需求稳步增长趋势不变。2020 年预计奶价在一季度增速或有所放缓，全年温和上 涨趋势不变。复盘上一轮 2013-2016 年奶价周期，在奶价上涨背景下，伊利提过 提价

4、、降低销售费用等，毛利率受短期影响之后迅速提升，2016 年达到 37.94%， 市值中位线提升至 1500 亿元。 此轮奶价上涨周期， 伊利有望继续凭借强大的品牌、 渠道和原奶掌控力，持续抢夺份额和提升产品结构，实现量价齐升，不断提升市 场占比。 传统优势领域稳定增长传统优势领域稳定增长，看好公司看好公司“双平台双平台”、“双影响力双影响力”优势优势。 预计伊利短期依 旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长，同时看好公司产品化平台（比标 国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、 市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、 和品牌影响

5、力（目标世界乳企龙头）优势，伊利股份会在国际赛道扬帆起航。 投资建议：投资建议： 我们预测公司 2019-2021 年营业收入为 896 亿元/1013 亿元/1139 亿 元， 同比分别增长 13.5%、 13.0%与 12.5%， 同期归母净利润 71 亿元/75 亿元/84 亿元, 同比分别增长 10.2%、 5.2%与 13.0%， EPS 分别为 1.16、 1.22、 1.38 元。 参考行业可比公司 20 年 PE 均值为 25X，考虑行业龙头估值溢价，给予公司 20 年 PE30X 估值，首次覆盖，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示：风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风

6、险；市场波动风险；成本超预期上升； 行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。 食品饮料 | 乳制品 III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2020-03-17) 27.78 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 169,357.40 流通市值（百万元） 164,252.91 总股本（百万股） 6,096.38 流通股本（百万股） 5,912.63 12 个月价格区间 26.70/34.66 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.37 -1.74 15.0 绝对收益 -6.46 -9.78 6.99 分析师 陈振志 SAC 执业证书编

7、号：S0910519110001 021-20377051 报告联系人 周蓉 相关报告相关报告 伊利股份：收入延续高增长，市占率稳步提 升 2019-06-14 伊利股份：线上线下零售持续增长，产品升 级推动业绩稳步提升 2018-06-15 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% 2019!-032019!-072019!-11 伊利股份 乳制品 上证指数 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 67,547 78,976 89,642 1

8、01,308 113,948 YoY(%) 12.0 16.9 13.5 13.0 12.5 净利润(百万元) 6,001 6,440 7,095 7,462 8,434 YoY(%) 6.0 7.3 10.2 5.2 13.0 毛利率(%) 37.3 37.8 37.8 37.9 38.0 EPS(摊薄/元) 0.98 1.06 1.16 1.22 1.38 ROE(%) 23.8 23.0 23.0 21.6 21.6 P/E(倍) 30.1 28.0 25.4 24.2 21.4 P/B(倍) 7.2 6.5 5.9 5.2 4.6 净利率(%) 8.9 8.2 7.9 7.4 7.4

9、数据来源：贝格数据华金证券研究所 pOtMqQrNrMrPnPqRtMuNnO9PcM9PnPrRpNrRkPmMsRkPpOwP8OpPyQNZtPpPMYpPtP 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、优质白马股长期受益于行业规模增长一、优质白马股长期受益于行业规模增长 . 6 （一）高增长高分红的优质白马股 . 6 （二）国内乳制品行业存在增长空间 伊利作为龙头长期受益. 7 1、中国人均牛奶消费量约世界平均水平 1/3 . 7 2、乳制品消费城乡间存鸿沟 . 7 3、国内乳制品消费结构相对单一 . 8 二、乳制品双寡头竞争格局已形成，未来有望走出双赢

10、格局二、乳制品双寡头竞争格局已形成，未来有望走出双赢格局 . 9 （一）双寡头竞争格局的定义 . 9 （二）参考国内空调行业 2011-2014 年双寡头竞争格局，格力美的再次迎来快速发展期 . 9 1、格力美的双寡头竞争格局的确立 . 9 2、2011 年格力美的经营战略变化 差异化竞争开启 . 10 （1）产品结构差异化竞争 . 11 （2）渠道模式差异化竞争 . 11 3、双寡头格局形成后经营战略差异化 格力美的迎来盈利改善 . 11 （三）对乳制品行业判断：伊利蒙牛双寡头格局形成 经营战略将出现分化 . 12 1、乳制品行业双寡头竞争格局确立 两者处于长期竞争状态 . 12 （1）伊利

11、蒙牛双寡头竞争格局的确立 . 12 （2）伊利蒙牛处于长期竞争状态 . 12 2、伊利蒙牛在优势领域精耕细作 预计未来经营战略分化. 14 （1）伊利蒙牛均提出“千亿计划”，迎来双寡头黄金竞争期 . 14 （2）预计伊利蒙牛未来经营战略分化 盈利能力有望实现双赢 . 15 三、原奶价格温和上涨三、原奶价格温和上涨 伊利迎来扩大份额良机伊利迎来扩大份额良机 . 18 （一）预计 2020 年原奶价格温和上涨 . 18 （二）原奶价格温和上涨背景下，伊利迎来发展良机 . 20 1、2013-2016 年奶价周期伊利表现 . 20 2、2020 年原奶价格温和上涨 伊利有望再次走出强势格局 . 21

12、 四、传统优势领域稳定增长，看好公司四、传统优势领域稳定增长，看好公司“双平台双平台”、“双影响力双影响力”优势优势 . 21 （一）传统优势领域稳定增长 . 21 1、液态乳业务 . 22 2、奶粉及奶酪业务 . 22 （二）看好公司“双平台”、“双影响力”优势 . 24 1、公司积极拓展产品线 构建产品化平台 . 24 2、长期搭建国际化平台 向世界乳企龙头迈进 . 25 （1）资源布局国际化 . 25 （2）市场国际化 . 26 （3）研发国际化 . 26 3、扁平化渠道建设 构建高效渠道影响力 . 26 4、致力于打造国际龙头 提高品牌影响力 . 27 五、盈利预测五、盈利预测 . 2

13、7 六、风险提示六、风险提示 . 28 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：伊利股份市值变动（亿元） . 6 图 2：公司分产品主营收入（亿元） . 7 图 3：公司分产品主营收入结构占比 . 7 图 4：现金分红总额及股利支付率（亿元） . 7 图 5：伊利股份营业总收入及增速（亿元） . 7 图 6：主要国家人均牛奶消费量 . 8 图 7：国内城乡人均液态奶消费量 . 8 图 8：中国、亚洲及美国乳制品消费结构对比 . 8 图 9：2014-2018 年中国乳制品产量及增速 . 9 图 10：中国空调行业产量及增速 . 10 图 11：格力&美的市

14、场份额统计(%) . 10 图 12：2018 年美的除空调外家电产品市占率 . 11 图 13：格力电器净利率水平自 2011 年以来处于上升通道 . 12 图 14：美的集团净利率水平自 2011 年以来改善较为显著 . 12 图 15：伊利、蒙牛、光明业绩发展历史（亿元） . 12 图 16：伊利+蒙牛市占率 . 12 图 17：伊利&蒙牛营业收入历史对比 . 13 图 18：伊利&蒙牛 2008-2018 年销售费用（亿元）类比. 14 图 19：伊利常温奶 2015-2019 年市场份额统计 . 15 图 20：伊利低温奶 2015-2019 年市场份额统计 . 15 图 21：伊利

15、直控村级网点（万个） . 16 图 22：伊利产品展示 . 17 图 23：蒙牛规模化奶源占比趋势 . 18 图 24：国内生鲜乳主产区平均价走势 . 18 图 25：中国奶牛存栏量（万头） . 19 图 26：中国牛奶产量（万吨） . 19 图 27：国内原奶供应占比 . 19 图 28：新西兰：恒天然原奶价格走势 . 19 图 29：2008-2018 国内生鲜乳主产区平均价&伊利销售费用率走势. 20 图 30：2008-2018 国内生鲜乳主产区平均价&伊利销售毛利率走势. 20 图 31：伊利总市值变化走势 . 21 图 32：伊利主营产品收入增长趋势（亿元） . 22 图 33：伊

16、利婴幼儿奶粉市占率 . 23 图 34：中国奶酪供需情况（万吨） . 23 图 35：中国奶酪进口量占消费量比重（%） . 23 图 36：国内外人均奶酪消费量对比 . 24 图 37：伊利国际化进程回顾 . 25 图 38：伊利大洋洲生产基地 . 26 表 1：全球乳企排名 . 6 表 2：伊利&蒙牛产品类比 . 13 表 3：伊利&蒙牛赞助冠名部分综艺列表 . 14 表 4：2010-2019 伊利和蒙牛世界乳企排名变化 . 15 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：伊利产品品类及主要品牌 . 17 表 6：伊利产品品类及主要品牌 . 24 表 7：伊利股份分业务营

17、业收入预测（百万元） . 28 表 8：同行业部分公司相对估值比较 . 28 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、优质白马股长期受益于行业规模增长 （一）高增长高分红的优质白马股 内蒙古伊利实业集团股份有限公司 1993 年通过改制发起成立，是中国乃至亚洲规模最大、 产品线最全的乳制品企业 。在荷兰合作银行发布的 2019 年全球乳业 20 强榜单中，伊利 以 2019 年度销售额 112 亿美元排名第 8 位。 表 1：全球乳企排名 排名排名 公司公司 总部所在地总部所在地 20192019 年销售额（美元）年销售额（美元） 1 雀巢(Nestle) 瑞士 243 亿 2

18、 兰特黎斯(Lactalis) 法国 208 亿 3 达能(Danone) 法国 180 亿 4 恒天然(Fonterra) 新西兰 143 亿 5 菲仕兰 (FrieslandCampina) 荷兰 138 亿 6 美国奶农(Dairy Farmers of America) 美国 136 亿 7 爱氏晨曦(Arla Foods) 丹麦/瑞典 124 亿 8 伊利(Yili) 中国 112 亿 9 萨普托(Saputo) 加拿大 110 亿 10 蒙牛(Mengniu) 中国 103 亿 资料来源：荷兰合作银行，华金证券研究所 1996 年 3 月 12 日，伊利股份正式在上交所挂牌上市，成

19、为乳制品企业上市第一股。公 司上市以来，公司的业务规模、市值及盈利能力迅速攀升。 图 1：伊利股份市值变动（亿元） 深度分析/乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 2008-2018 年十年间，公司收入增长整体保持较快节奏，年均复合增速 13.9%，近 5 年的 复合增速 10.7%。 据年报显示， 伊利 2018 年实现营业总收入 789.76 亿元， 同比增长 16.92%； 营收较上年实现百亿级增长(增长高达 115 亿元)，创历年来最大增幅；净利润 64.52 亿元，扣非 净利润同比增长 10.32%，再创亚洲乳业新高，其中加权平均净资产收益率

20、24.33%，持续稳居 全球乳业第一。 目前公司主要产品包括液体乳、 奶粉及奶制品以及冷饮。 据年报显示， 2018 年， 液体乳总收入 656.79 亿元，5 年复合增速 12.09%；奶粉及奶制品总收入 80.45 亿元，5 年 复合增速 7.86%；冷饮收入 49.97 亿元，5 年复合增速 3.33%。在“全球织网”战略下，伊利已 经实现在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达地区的产业布局 。 图 2：公司分产品主营收入（亿元） 图 3：公司分产品主营收入结构占比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 自上市至今，通过多次分红回馈股东，是优质的白马龙头。公司直接融资金额累计 169.14 亿元， 同期， 累计实现净利润 406.22 亿元。 在已实施分红 19 次中， 公司累计现金分红 205.43 亿元， 分