【国盛证券】安源煤业（600397）-江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估-250607（29页）.pdf

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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 安源煤业（安源煤业（600397.SH）江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估 南部煤企，江钨控股迎来新章程。南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是 1999 年由六家单位联合组建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010 年江西省能源集团接管，2016 年增持至持股 39.34%，2025 年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以

2、煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技 57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于 2025 年 4 月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。战略转型和长期价值释放。煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全

3、煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉成本压力高，多元转型迫在眉睫。睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。江钨控股：钨业务价值望突破江钨控股：钨业务价值望突破 200 亿元，后

4、市增量可观。亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的 PE 均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司 2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，钨精矿即期价格 16 万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约 14.2 万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8 万元/吨计算，假设所得税率 25%，公司钨精矿年贡献净利润约 7亿元。2023 年 Q1-3 江钨钨业务毛利 2.9亿元，年化毛利约 3.9 亿元，主要系钨产品销

5、售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿含税价格 11.9 万元/吨，2023 年 Q1-3 公司钨精矿产量 8480 吨，钨精矿成本仍按照 8 万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约 2.8 亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设 15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约 0.5 亿元。综上，公司钨业务（钨精矿综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新 2025 年市盈率约年市盈率约 25-27 倍计倍计

6、算，江钨“钨资产”价值约算，江钨“钨资产”价值约 191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 煤炭开采 06 月 06 日收盘价（元）5.47 总市值（百万元）5,415.08 总股本（百万股）989.96 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百万股）38.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张津铭张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： 分析师分析师