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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03月 11日 卫星石化卫星石化(002648.SZ) C3 产业链延续高景气,布局产业链延续高景气,布局 C2 未来成长可期未来成长可期 深耕深耕 C3产业链一体化布局,产业链一体化布局,夯实夯实行业龙头地位。行业龙头地位。公司践行 C3 一体化战略, 实现从丙烷到丙烯,再到丙烯酸酯以及其他高附加值产品的全产业链布局。 公司目前已拥有 90 万吨 PDH、45 万吨聚丙烯,48 万吨丙烯酸,45 万吨丙 烯酸酯,22 万吨双氧水,9 万吨 SAP 等产能,未来将陆续有 36 万吨丙烯酸 和 36 万吨丙烯酸酯,以及 6 万吨 SAP 项目建成投
2、产。届时卫星石化 C3 产 业链产能几乎翻番,市占率进一步提高,行业话语权增强,成本优势和议价 能力将显著提高。 切入切入 C2产业链,产业链, 未来成长空间巨大未来成长空间巨大。 国内乙烯及其下游产品需求不断增长, 进口依赖度高,产品市场空间巨大。公司适时切入 C2 产业链,稳步推进连 云港石化 320 万吨/年轻烃综合利用加工项目。2018 年 3 月完成乙烷采购 协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约, 完成了 6 艘首批乙烷专用运输 船的租约签约,乙烷来源以及运输问题完全解决。卫星石化作为国内该项目 的先驱者,下游配套生产聚乙烯和乙二醇等产品,将降低国内对乙烯及下游 衍生品进口的依赖度
3、。我们预计该项目 2020 年底建成投产后,C2 和 C3 产 业链将会产生协同效应,盈利有望迎来大幅增长。 牵手浙能集团,牵手浙能集团,布局布局氢能产业氢能产业链。链。2019 年 4 月 29 日,卫星石化与浙能集团 签署战略合作协议,共同推动浙江省内氢能产业发展。双方约定,由浙能集 团发挥省属能源企业全产业链优势,牵头探索加氢站安全标准体系建设。公 司发挥其工业副产氢富余优势,为浙能集团氢能供应提供保障。双方积极迎 合国家战略,重视氢燃料电池汽车的发展,今后将会探索更深层次的氢能开 发合作模式。 投资建议:投资建议:公司未来将进一步发挥 C3 产业链一体化优势,扩大丙烯酸及酯 产能,不断
4、拓展 C3 产业链下游业务,巩固 C3 业务在行业内的龙头地位。 同时公司紧跟行业景气大趋势,适时切入 C2 领域,投资建设连云港 125 万 吨乙烷裂解制乙烯项目生产乙烯下游产品,未来这块将会大幅提升公司业 绩。考虑公司本次定增股本增加后,我们预计公司 2019-2021 年归母净利 润分别为 12.82 亿元、15.21 亿元、30.03 亿元,EPS 分别为 1.20、1.19、 2.35 元,对应 PE 为 13.6、13.7、6.9 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示:连云港项目建设进度不及预期、成本与运输不可控、中美贸易摩 擦风险。 财务财务指标指标 2017A 20
5、18A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,188 10,029 10,959 12,597 22,624 增长率 yoy(%) 52.9 22.5 9.3 14.9 79.6 归母净利润(百万元) 942 941 1,282 1,521 3,003 增长率 yoy(%) 202.5 -0.2 36.3 18.7 97.4 EPS最新摊薄(元/股) 0.88 0.88 1.20 1.19 2.35 净资产收益率(%) 13.0 11.6 10.7 9.0 15.0 P/E(倍) 18.4 18.5 13.6 13.7 6.9 P/B(倍) 2.4 2.2 1.4 1.2
6、 1.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 化学原料 最新收盘价 16.31 总市值(百万元) 17,381.66 总股本(百万股) 1,065.71 其中自由流通股(%) 97.42 30 日日均成交量(百万股) 21.55 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号:S0680518030008 邮箱: 分析师分析师 李扬李扬 执业证书编号:S0680518060001 邮箱: 2020 年 03 月 11 日 财务报表和主要财务比率财务
7、报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 5,215 6,802 9,542 14,899 13,608 营业收入营业收入 8,188 10,029 10,959 12,597 22,624 现金 1,696 3,125 6,106 10,302 4,596 营业成本 6,182 7,955 8,557 9,818 17,222 应收账款 361 443 435 575 1,239 营业
8、税金及附加 31 39 44 52 93 其他应收款 17 0 19 3 37 营业费用 227 249 274 317 570 预付账款 105 183 131 230 419 管理费用 503 264 330 379 566 存货 762 554 861 763 2,086 财务费用 136 76 320 249 676 其他流动资产 2,274 2,497 1,989 3,027 5,231 资产减值损失 6 13 0 0 0 非流动资产非流动资产 4,969 6,936 7,696 8,716 14,776 公允价值变动收益 -25 9 -2 -1 -5 长期投资 96 511 923
9、 1,334 1,746 投资净收益 -42 36 -1 -2 -2 固定投资 3,283 3,281 4,055 5,026 10,134 营业利润营业利润 1,043 1,051 1,431 1,778 3,490 无形资产 376 412 425 444 470 营业外收入 3 1 8 5 4 其他非流动资产 1,214 2,733 2,292 1,911 2,426 营业外支出 21 6 10 11 12 资产资产总计总计 10,184 13,739 17,237 23,615 28,383 利润总额利润总额 1,025 1,046 1,429 1,771 3,482 流动负债流动负债
10、 2,929 5,638 5,162 6,090 7,791 所得税 90 110 151 204 418 短期借款 1,718 3,588 3,588 3,588 3,588 净利润净利润 935 935 1,278 1,567 3,064 应付账款 606 1,338 753 1,646 2,563 少数股东收益 -7 -5 -3 46 61 其他流动负债 605 712 821 855 1,640 归属母公司净利润归属母公司净利润 942 941 1,282 1,521 3,003 非流动非流动负债负债 44 53 74 91 212 EBITDA 1,626 1,712 1,895 2
11、,227 4,182 长期借款 0 0 21 38 159 EPS(元/股) 0.88 0.88 1.20 1.19 2.35 其他非流动负债 44 53 53 53 53 负债合计负债合计 2,973 5,691 5,237 6,181 8,003 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 13 8 5 51 112 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,064 1,066 1,066 1,279 1,279 成长能力成长能力 资本公积 4,155 4,174 6,945 10,676 10,676 营业收入(%) 52.9 22.5 9.3
12、14.9 79.6 留存收益 1,950 2,797 3,915 5,238 7,932 营业利润(%) 238.9 0.7 36.3 24.2 96.3 归属母公司股东收益 7,198 8,040 11,996 17,383 20,269 归属母公司净利润(%) 202.5 -0.2 36.3 18.7 97.4 负债负债和股东权益和股东权益 10,184 13,739 17,237 23,615 28,383 盈利能力盈利能力 毛利率(%) 24.5 20.7 21.9 22.1 23.9 现金流表(现金流表(百万元) 净利率(%) 11.5 9.4 11.7 12.1 13.3 会计年度
13、会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 13.0 11.6 10.7 9.0 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 566 752 1,748 2,065 1,703 ROIC 11.0 9.0 8.6 7.3 12.7 净利润 935 935 1,278 1,567 3,064 偿债偿债能力能力 折旧摊销 548 543 386 484 703 资产负债率(%) 29.2 41.4 30.4 26.2 28.2 财务费用 136 76 320 249 676 净负债比率(%) 0.4 5.8 -20.8 -38.1 -3.9 投资损失 42 -3
14、6 1 2 2 流动比率 1.8 1.2 1.8 2.4 1.7 营运资金变动 -1,124 -758 -239 -239 -2,747 速动比率 1.5 1.1 1.7 2.3 1.5 其他经营现金流 29 -9 2 1 5 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1,565 -1,498 -1,148 -1,508 -6,770 总资产周转率 0.93 0.84 0.71 0.62 0.87 资本支出 528 1,167 347 609 5,648 应收账款周转率 24.3 24.9 24.9 24.9 24.9 长期投资 -57 -439 -412 -411 -412 应付账款
15、周转率 9.5 8.2 8.2 8.2 8.2 其他投资现金流 -1,094 -770 -1,213 -1,310 -1,533 每股指标(元每股指标(元/股)股) 筹资筹资活动现金流活动现金流 1,790 2,035 2,381 3,638 -639 每股收益(最新摊薄) 0.88 0.88 1.20 1.19 2.35 短期借款 -7 1,870 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.19 2.07 1.64 1.61 1.33 长期借款 -113 0 21 17 121 每股净资产(最新摊薄) 6.75 7.54 11.26 13.64 15.89 普通股增加 260 2 0 2
16、13 0 估值指标(倍)估值指标(倍) 资本公积增加 2,722 19 2,771 3,731 0 P/E 18.4 18.5 13.6 13.7 6.9 其他筹资现金流 -1,072 144 -411 -322 -760 P/B 2.4 2.2 1.4 1.2 1.0 现金净增加额现金净增加额 753 1,305 2,981 4,195 -5,706 EV/EBITDA 10.7 10.5 7.9 4.9 4.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 mNrOpPmQrMoQoMqRsNyRmP8O9R7NtRnNtRrRkPrRsRkPpOoM7NpPvNwMrMpMvPtPmR 2020
17、年 03 月 11 日 内容目录内容目录 1扩产 C3 布局 C2,烯烃一体化龙头扬帆起航. 6 1.1 公司是国内 C3 产业链龙头,切换赛道发力布局 C2 领域 . 6 1.2 公司 C3 产业链已完成上下游一体化布局 . 7 2丙烯供需仍存缺口,PDH 路线具备成本优势. 10 2.1 丙烯供需仍存较大缺口,聚丙烯需求持续增长拉动丙烯需求. 10 2.2 国内油头丙烯产能占据优势,PDH 中长期具备成本优势 . 12 2.3 中长期看好沿海地区 PDH 装臵盈利能力 . 14 3丙烯酸行业未来强者恒强 . 14 3.1 全球丙烯酸供给增速放缓,新增产能主要集中在中国 . 14 3.2 公
18、司是丙烯酸行业龙头,市占率不断提升. 15 3.3 丙烯酸下游需求多点开花 . 16 3.3.1 丙烯酸酯应用广泛,公司龙头优势已现. 16 3.3.2 人口老龄化加剧与二胎政策开放,SAP 需求有望大幅增长. 18 3.3.3 电商与快递领域兴起,胶粘剂需求量持续增长 . 18 3.3.4 环保趋严,未来水性涂料市场市占率将提升 . 19 4连云港 125 万吨乙烷裂解制乙烯项目进展顺利,为公司带来巨大成长性 . 20 4.1 公司 125 万吨大乙烯项目落地连云港石化产业基地. 20 4.2 乙烯原材料轻质化大势所趋. 22 4.2.1 国内乙烯及下游衍生品进口替代刻不容缓,市场空间巨大.
19、 22 4.2.2 国内聚乙烯存在明显缺口,盈利前景可观 . 23 4.3.乙烷裂解乙烯工艺成熟,高收率高壁垒 . 24 4.3.1 乙烷裂解制乙烯工艺成熟,产品收率最高 . 24 4.3.2 乙烷裂解工艺投资额低于石脑油裂解和 MTO. 24 4.4 C2 项目建设进度稳步推进,2020 年有望投产运营. 25 4.4.1 管道建设与码头保障乙烷资源供应,降低公司采购成本 . 25 4.4.2 VLEC 船型特殊,制造难度大周期长,卫星石化签约 6 艘 VLEC 保证原料运输 . 26 4.4.3 国内乙烷裂解制乙烯项目壁垒高,公司具备先发优势 . 26 4.5 低成本副产高纯氢变废为宝,卫
20、星石化布局氢能源板块着眼未来. 27 5.估值及投资建议 . 27 5.1 盈利预测关键假设. 27 5.2 投资建议. 29 6.风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1:卫星石化股权结构图 . 6 图表 2:卫星石化主要产品和产能 . 7 图表 3:卫星石化产业链结构图 . 7 图表 4:卫星石化 2009-2018 年营业收入及同比增速 . 8 图表 5:卫星石化 2009-2018 年净利润及同比增速. 8 图表 6:卫星石化 2010-2018 年毛利及净利情况 . 8 图表 7:卫星石化 2010-2018 年毛利率及净利率情况 . 8 图表 8:卫星石化 2009-2018
21、 年费用率变化情况 . 9 2020 年 03 月 11 日 图表 9:卫星石化 2012-2018 年经营性现金流及 ROE 变化情况. 9 图表 10:2009-2018 年公司产品毛利率情况 . 9 图表 11:2011-2018 年公司丙烯酸及酯毛利率(同行业比较) . 9 图表 12:2011-2018 年公司主营业务变化情况 . 10 图表 13:2009-2018 年国内丙烯产量及同比增长 . 10 图表 14:2009-2018 年国内丙烯表观消费量及同比增长 . 10 图表 15:2009-2018 年丙烯进口来源及数量(万吨) . 11 图表 16:2018-2020 年新
22、增全球丙烯产能分布 . 11 图表 17:2018 年全球丙烯下游消费结构 . 11 图表 18:2018 年国内丙烯下游消费结构 . 11 图表 19:2006-2018 年国内聚丙烯产能(万吨)及同比增速 . 12 图表 20:2008-2018 年国内聚丙烯需求量(万吨)及其增速 . 12 图表 21:2009-2017 年全球聚丙烯需求量及其增速 . 12 图表 22:2009-2018 年全球聚丙烯开工率 . 12 图表 23:中国丙烯不同生产工艺产能占比 . 13 图表 24:丙烯几种生产工艺对比 . 13 图表 25:2014-2019 年国内丙烯-丙烷价差(元/吨) . 13
23、图表 26:原材料在丙烯生产中占比约 80% . 14 图表 27:我国丙烷进口来源分布 . 14 图表 28:2009-2018 年国内丙烯酸开工率 . 14 图表 29:2017 年全球丙烯酸产能区域分布 . 14 图表 30:2010-2020 年全球丙烯酸需求情况 . 15 图表 31:2017 年全球丙烯酸消费区域分布 . 15 图表 32:2010-2018 年我国丙烯酸供需情况 . 15 图表 33:国内主要丙烯酸企业产能占比 . 16 图表 34:2017-2020 年国内主要的丙烯酸厂商产能变化 . 16 图表 35:丙烯酸下游应用分布 . 17 图表 36:丙烯酸酯下游应用
24、 . 17 图表 37:各类丙烯酸酯产能占比 . 17 图表 38:2009-2018 年丙烯酸丁酯产能、产量及增速情况 . 17 图表 39:丙烯酸丁酯 2017 年产能分布 . 17 图表 40:丙烯酸丁酯 2020 年产能分布 . 17 图表 41:SAP 树脂下游应用占比情况 . 18 图表 42:卫生用品中各领域需求占比 . 18 图表 43:2011-2018 年中国新生婴儿数量及增长率 . 18 图表 44:2009-2020 年胶黏剂产量(千吨)及增速 . 19 图表 45:胶黏剂及下游应用 . 19 图表 46:2009-2019 年国内快递业务量(亿件)及同比增长率 . 19 图表 47:2009-2017 年国内涂料产量及增速 . 20 图表 48:水性涂料与溶剂型涂料的主要区别 .