锐科激光-首次覆盖：国产光纤激光器龙头高研发垂直整合彰显核心竞争力-220526（42页）.pdf

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1、公司深度研究 | 锐科激光 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国产光纤激光器龙头，高研发垂直整合彰显核心竞争力 锐科激光（300747.SZ）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 锐科激光锐科激光 公司评级 买入 股票代码 300747 前次评级 评级变动 首次 当前价格 30.85 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相关研究相关研究 -57%-47%-37%-27%-17%-7%3%13%2021-052021-092022-01锐科激光创业板指Table_Title 核心结论核心结论 Table_Summary 国产光纤激光器

2、龙头，高研发、垂直整合筑牢核心竞争力。国产光纤激光器龙头，高研发、垂直整合筑牢核心竞争力。公司成立于2007年，深耕光纤激光器十五载，已布局连续、脉冲、超快等产品，被广泛应用于工业制造（打标、切割和焊接等）、医疗和消费电子等领域。根据2022中国激光器产业发展报告，截至2021年公司国内光纤激光器市占率已达27.3%，与IPG仅差0.8%，稳占国产龙头地位。2019-2021年，公司研发费用率自5.87%提升至8.39%，研发投入力度持续加强，核心原材料自制率也稳步提升，产品谱系持续完善。2021年，公司实现营收34.1亿元，YoY+47.18%；万瓦以上激光器出货同比增长243%，高毛利超快

3、激光器实现营收1.12亿元，跨过亿元大关。 降本降本推动新应用涌现，激光器下游应用空间广阔。推动新应用涌现，激光器下游应用空间广阔。根据2022中国激光器产业发展报告，2021年光纤激光器市场规模全球约200亿元、中国约125亿元，2022年中国市场有望达到138亿元。激光器价格快速收敛，性价比持续凸显，对传统加工方式替代加速，清洗、熔覆、医疗等新应用领域不断涌现。根据我们测算，下游切割、焊接加工设备2021-2025年CAGR分别为9.6%/33.9%，国内工业清洗未来至少有600亿可替代空间。 价格战已近尾声，公司多渠道降本增效、谋求高端化转型。价格战已近尾声，公司多渠道降本增效、谋求高端

4、化转型。2018-2021年，工具属性强的切割用激光器年均降价40%，盈利能力快速收窄。价格战已历四年，不少中小厂家已出清，公司作为龙头部分产品也已接近盈亏平衡线，预计价格战已近尾声，切割用激光器盈利能力有望企稳小幅回升。应对价格战，公司通过提升自制率、加快技术突破、内部精益化管理等多途径降本。动力电池等高端焊接应用，国产尚处验证导入期，公司已与多家行业大客户建立合作关系，目前进展顺利，预计1-2年有望放量。 投资建议投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.16/8.51/10.98亿元，YoY+29.9%/+38.1%/+28.9%；EPS为1.41/1.95/2.52元。

5、给予公司22年29.5XPE，对应目标价41.60元。首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：风险提示：宏观经济回暖、疫情恢复、技术突破不及预期，行业价格战宏观经济回暖、疫情恢复、技术突破不及预期，行业价格战加剧，原材料价格波动和供应风险。加剧，原材料价格波动和供应风险。 Table_Title 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,317 3,410 4,418 5,550 6,922 增长率 15.2% 47.2% 29.6% 25.6% 24.7% 归母净利润 (百万元) 296 474 616 851 1,098 增长率 -9

6、.0% 60.2% 29.9% 38.1% 28.9% 每股收益（EPS） 0.68 1.09 1.41 1.95 2.52 市盈率（P/E） 45.3 28.3 21.8 15.8 12.2 市净率（P/B） 3.5 4.5 3.6 3.0 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 26 日 公司深度研究 | 锐科激光 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 .

7、 6 锐科激光核心指标概览. 7 一、国产光纤激光器龙头，高研发筑牢领先优势 . 8 1.1 深耕光纤激光器十五载，持续拓展产品谱系 . 8 1.2 公司股权高度集中，深度绑定核心管理层 . 9 1.3 业绩稳健增长，现金流边际改善 . 10 二、降本推动新应用涌现，激光器下游空间广阔 . 13 2.1 激光器占据行业核心位置，引领产业链协同发展 . 13 2.2 激光切割：中低功率替代已近尾声，厚板领域高功率大有可为 . 16 2.3 激光焊接：手持激光焊与动力电池打开行业增长空间 . 19 2.4 激光清洗、熔覆：市场潜力巨大，新兴应用蓄势待发 . 23 三、激光器中低端价格战激烈，高端依

8、赖技术突破 . 25 3.1 中低功率已近尾声，激光器国产替代主战场已转移至高功率段 . 25 3.2 价格战背景下，行业盈利能力下降、国产份额稳步提升 . 26 3.3 竞争要素：短期降本站稳中低端市场，长期技术突破进军高端市场 . 27 3.3.1 短期：提升自制率和单模功率，降低单瓦成本 . 27 3.3.2 长期：提升研发能力、加强技术储备，逐鹿高端市场 . 30 3.4 市场集中度：激光器显著高于上游原材料和下游激光设备 . 32 四、多渠道降本增效，高研发助力高端转型 . 33 4.1 地理优势与优质售后助力公司快速发展 . 33 4.2 强研发护航高端转型，产品全助力市场拓展 .

9、 34 4.3 三大途径降本增效，提升公司综合竞争力 . 36 五、盈利预测与估值分析 . 38 5.1 关键假设与盈利预测 . 38 5.2 相对估值 . 39 5.3 绝对估值 . 39 六、风险提示 . 40 图表目录 图 1：锐科激光核心指标概览图 . 7 图 2：锐科激光发展历程 . 8 图 3：锐科激光营业收入构成 . 9 图 4：锐科激光毛利构成 . 9 图 5：锐科激光股权结构（截至 2022.3.31） . 9 图 6：锐科激光营收、归母净利润及同比增速 . 11 图 7：锐科激光毛利率及净利率 . 11 图 8：锐科激光主要业务营收（亿元） . 11 图 9：锐科激光主要业

10、务毛利率 . 11 图 10：锐科激光期间费用率 . 12 qRtMmNsRxPnQtRsRxOmOqRaQcMbRtRnNmOsQfQqQqNlOsQpQ8OoPoOuOnMqOxNmPmO 公司深度研究 | 锐科激光 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 图 11：锐科激光经营性现金流和收现比 . 12 图 12：锐科激光应收账款及占营收之比 . 12 图 13：锐科激光应收账款账龄比例 . 12 图 14：锐科激光资产负债率与有息负债率 . 13 图 15：激光产生原理 . 13 图 16：激光产业链 . 14 图 17：全球

11、和中国激光设备市场规模 . 14 图 18：中国激光设备细分应用市场销售收入 . 14 图 19：全球及中国激光器市场规模 . 15 图 20：激光器下游应用占比 . 15 图 21：全球工业激光器市场规模及增速 . 15 图 22：工业激光器内部细分占比 . 15 图 23：中国光纤激光器市场规模及增速 . 16 图 24：工业激光器应用市场结构 . 16 图 25：金属切削机床与激光切割设备销量对比 . 18 图 26：薄板金属切削机床中低功率激光切割设备销量对比 . 19 图 27：中厚板金属切削机床高功率激光切割设备销量对比 . 19 图 28：中国激光焊接设备市场规模及增速 . 20

12、 图 29：联赢激光 2021 年收入结构 . 21 图 30：中国激光焊接设备市场空间预测 . 23 图 31：激光清洗应用场景 . 24 图 32：全球工业清洗市场规模 . 24 图 33：全球激光熔覆市场规模 . 24 图 34：低中高功率段光纤激光器国产化率情况 . 25 图 35：2021 年激光器企业人员构成 . 26 图 36：2021 年 IPG 员工构成 . 26 图 37：各功率段光纤激光器价格走势（万元） . 26 图 38：主要光纤激光器企业毛利率走势 . 26 图 39：2017-2021 年中国光纤激光器市占率情况 . 27 图 40：典型光纤激光器光学系统 . 2

13、8 图 41：2017 年锐科激光光纤激光器原材料构成（%） . 28 图 42：2017 年锐科激光光纤激光器光学系统构成（%） . 28 图 43：IPG 激光芯片每瓦成本变化趋势 . 29 图 44：单模与多模激光器对比 . 29 图 45：单模与多模切割不同厚度不锈钢的速度（m/min） . 30 图 46：IPG 激光器应用领域 . 30 图 47：锐科激光连续光纤激光器和超快激光器毛利率对比 . 31 图 48：头部激光器企业研发支出（亿元） . 31 图 49：头部激光器企业研发费用率 . 31 图 50：2020 年国内半导体激光芯片市占率情况 . 32 图 51：2021 年

14、国内特种光纤市占率情况 . 32 图 52：2021 年国内光纤激光器市占率情况 . 32 图 53：2021 年国内激光切割设备市占率情况 . 32 图 54：武汉光谷激光产业配套 . 33 图 55：锐科激光海外服务网点布局 . 34 图 56：锐科激光客户数量 . 34 图 57：锐科激光研发费用及研发费用率 . 34 图 58：锐科激光发明专利数量 . 34 图 59：锐科激光技术开发服务营收及其增速 . 36 公司深度研究 | 锐科激光 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 图 60：锐科激光降本途径 . 36 图 61：

15、锐科激光核心供应商 . 37 图 62：2021 年锐科激光人员构成（%） . 37 图 63：锐科激光 PE-bands . 39 图 64：锐科激光 PB-bands . 39 表 1：锐科激光产品谱系 . 8 表 2：锐科激光股权激励计划 . 10 表 3：不同增益介质的激光器性能对比 . 16 表 4：激光切割与传统切割对比 . 17 表 5：不同功率激光器切割能力比较 . 17 表 6：不同功率激光切割设备切割不同厚度不锈钢的速度比较 . 17 表 7：激光切割与等离子切割的成本比较 . 18 表 8：中国激光切割设备销售规模预测 . 19 表 9：激光焊接与传统焊接性能对比 . 1

16、9 表 10：手持激光焊与氩弧焊成本对比 . 20 表 11：手持激光焊机市场空间预测 . 21 表 12：动力电池激光焊接设备市场空间测算 . 21 表 13：汽车激光焊接市场空间测算 . 22 表 14：3C 激光焊接市场空间测算 . 22 表 15：激光清洗与传统清洗对比 . 23 表 16：激光熔覆与硬铬电镀性能对比 . 24 表 17：2020 年国产和进口光纤激光器价格对比 . 25 表 18：头部光纤激光器企业原材料自制率情况对比 . 28 表 19：2021 年中国各区域激光产业发展情况 . 33 表 20：锐科激光管理层情况 . 35 表 21：光纤激光器头部企业产品布局 .

17、 35 表 22：锐科激光主营业务营收及毛利率预测 . 38 表 23：可比公司估值对比（截至 2022 年 5 月 26 日） . 39 表 24：锐科激光 FCFF 估值 . 39 表 25：绝对估值敏感性分析（元） . 40 公司深度研究 | 锐科激光 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1）连续光纤激光器：）连续光纤激光器：连续光纤激光器广泛用于切割、焊接等领域。切割领域，1-3Kw 功率段步入成熟，6Kw 及万瓦级别仍有巨大替代空间。焊接领域，手持激光焊和动力电池激光焊处于高景气周期

18、。公司持续发力高功率切割业务，2021 年该块业务实现翻倍以上增长；此外公司在动力电池激光焊等高附加值领域已完成高端客户的导入，未来 1-2 年有望放量。公司作为国产光纤激光器龙头，有望进一步提升市占率，而高端化转型有望改善公司盈利水平。据此，我们预计 2022-2024 年公司连续光纤激光器收入同比增长 25%/20%/20%，毛利率分别为 29.5%/32.5%/33%。 （2）脉冲光纤激光器：）脉冲光纤激光器：脉冲激光器适用于打标及薄片金属焊接等领域，打标应用基本成熟，薄片焊接领域仍有广阔的发展空间。公司在脉冲光纤激光器领域市占率第一，未来有望充分受益于焊接业务的高景气。据此，我们预计

19、2022-2024 年公司脉冲光纤激光器收入同比增长10%/8%/6%，毛利率分别为 10%/11%/12%。 （3）技术开发服务：）技术开发服务：在强军目标指引下，十四五是高端装备列装军队的高峰期，激光器作为先进装备核心部件有望享受装备更新换代红利，迎来上升期。作为航天科工集团实控企业，公司主要承接激光研究院等军工院所的激光武器研制开发工作，充分享受军工配套外协红利。据此，我们预计 2022-2024 年公司技术开发业务收入同比增长 90%/70%/50%，毛利率分别为 20%/21%/22%。 （4）超快激光器：）超快激光器：超快激光器被广泛用于显示面板、光伏玻璃、半导体芯片切割与焊接，主

20、要应用领域市场空间大且均处于高景气周期。超快激光器由于性能要求高，行业参与者较少，竞争格局良好。公司收购的国神光电目前在超快领域市占率第一。国神光电借助公司本部客户资源持续拓展下游应用，增长势头强劲。据此，我们预计 2022-2024 年公司超快激光器业务收入同比增长 50%/45%/45%，毛利率分别为 53%/53%/52%。 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.18/55.50/69.22 亿元，营收增速分别为 29.58%/25.62%/24.72%，毛利率分别为 29%/30.88%/31.50%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为市场认为价格战会损价格战

21、会损害害公司内在竞争力。公司内在竞争力。我们认为公司执行的是垂直一体化战略，公司最终的目标是实现主要核心原材料 100%自制。材料级别的自制要实现比外购更有成本优势需要一定的产值规模支撑。公司参与价格战是为了获得更高的市占率，提升产值规模。应该说，当产值规模越过临界点之后，通过自制公司将大幅拉开与竞争对手的成本差距。与此同时，凭借成本优势，公司市占率有望进一步提升，从而形成正向反馈。此外，长期来看，核心原材料自制可以有效控制公司产品质量、提升产品更新换代的响应速度，有利于从产品层面夯实公司竞争力。绝大部分时点，公司可以通过内部降本来大幅抵消降价对毛利率的负面影响；只是在行业需求不振的时候，降本

22、可能跟不上降价的幅度，短期内会对公司利润造成一定的负面影响。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 上海疫情恢复；行业价格战趋缓；动力电池焊接激光器订单大幅增长；海外市场开拓顺利；高功率激光器渗透率大幅提升。 公司深度研究 | 锐科激光 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年公司营业收入 分别为 44.18/55.50/69.22 亿元，增速分别为29.6%/25.6%/24.7% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.16/8.51/10.98 亿 元 ， 增 速 分 别 为29.9

23、%/38.1%/28.9%；EPS 为 1.41/1.95/2.52 元。公司历史估值中枢 PE（TTM）为53.5X，截至 2022 年 5 月 26 日，公司 PE（TTM）为 34.85X。可比公司估值 22 年平均PE 为 36.9X，考虑到可比公司英诺激光上市不久，享有估值溢价，给予公司可比公司均值的 0.8 倍估值，22 年 29.5XPE，对应目标价 41.60 元。首次覆盖，给予“买入评级” 。 公司深度研究 | 锐科激光 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 锐科激光锐科激光核心指标概览核心指标概览 图 1：锐科激

24、光核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 锐科激光 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 一、一、国产光纤激光器龙头，国产光纤激光器龙头，高研发筑牢领先优势高研发筑牢领先优势 公司是一家专业从事光纤激光器及其关键器件与材料的研发、生产和销售的企业，在光纤激光器领域位列全国第一、世界第二。公司产品主要包括连续光纤激光器、脉冲光纤激光器、超快激光器等，是下游激光加工设备的核心器件。激光加工设备作为传统机床的替代品，被广泛应用于工业制造等领域，完成打标、切割、焊接、清洗等工作。 1.1 深耕光纤激光器十五载

25、，深耕光纤激光器十五载，持续拓展产品谱系持续拓展产品谱系 锐科激光成立于 2007 年 4 月，是国内第一批光纤激光器研制企业，2018 年在创业板成功上市。2008 年，公司研制出国内首台 25w 脉冲光纤激光器和首台 100w 连续光纤激光器，打破国外垄断。之后，公司又相继研发出国内首台 1Kw、4Kw、6Kw、10Kw、100Kw 连续光纤激光器，保持国内技术领先位置。2019 年通过收购国神光电 51%的股份，进入超快激光器领域。 图 2：锐科激光发展历程 2007年年公司成立，千人专家闫大鹏与华工激光各持股50%2008年年国内首台25w脉冲光纤激光器、首台100w连续光纤激光器20

26、10年年高功率光纤激光器专家、千人专家李成加盟2011年年国内首台1Kw连续光纤激光器，航天三江收购公司34%股权2012年年国内首台4Kw连续光纤激光器，千人专家卢昆忠加入2013年年万瓦研制成功2015年年国内首台6Kw连续光纤激光器2016年年国内首台10Kw连续光纤激光器，牵头起草光纤激光器行业标准2017年年2018年年2019年年2021年年收购特种光纤制造商武汉睿芯85%股权创业板上市，20Kw研制成功收购超快激光器制造商国神光电51%股权国内首台100Kw连续光纤激光器 资料来源：锐科激光官网、锐科激光招股说明书、西部证券研发中心 公司公司产品谱系完整，功率覆盖范围大。产品谱系

27、完整，功率覆盖范围大。公司主要产品包括：脉冲光纤激光器（输出功率范围 10w-2Kw） 、连续光纤激光器（10w-100Kw） 、直接半导体激光器(80w-12Kw)、超快激光器（50w-200w）四大类。 表 1：锐科激光产品谱系 产品类别 输出功率 代表图片 产品用途 脉冲光纤激光器 调 Q 脉冲光纤激光器 10w-100w 可用于金属及非金属材料打标、精密加工、雕刻等，主要应用于 3C 电子、广告/包装、汽车制造等领域。 MOPA 脉冲光纤激光器 10w-250w 光伏领域、薄膜切割、薄板材料切割、焊接、清洗、精细打标。 高功率脉冲光纤激光器 200w-2Kw 主要用于清洗，广泛用于汽车

28、制造、船舶、石化、橡胶轮胎制造领域。 连续光纤激光器 低功率连续光纤激光器 10w-1Kw 可用于打标、打孔、切割、焊接等，功率越高可处理的板材厚度越厚。主要应用在汽车制造、航空航天、医疗美容、3C 电子领域。 中功率连续光纤激光器 1Kw-6Kw 高功率连续光纤激光器 6Kw-100Kw 准连续连续光纤激光器 75w-6Kw 兼具连续和脉冲两种功能，可用于打标、切割、焊接，在 3C 电子、动力电池等领域被广泛应用。 直接半导体激光器 80w-12Kw 可用于锡焊、塑料焊接、熔覆、3D 打印等，被广泛应用于汽车制造、动力电池、广告/包装、3C 电子等领域。 超快激光器 皮秒超快激光器 50w-

29、200w 主要用于精密切割，被广泛应用于显示面板、汽车玻璃、半导体芯片、锂电、光伏等领域 飞秒超快激光器 10w-100w 亚纳秒超快激光器 200w 资料来源：锐科激光官网、锐科激光招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究 | 锐科激光 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 连续光纤激光器连续光纤激光器贡献贡献公司公司主要营收主要营收和和利润。利润。公司聚焦光纤激光器，主营业务按产品分为三大块：连续光纤激光器、脉冲光纤激光器、超快光纤激光器。另外技术开发服务主要为承接控股股东航天三江集团旗下激光研究院的特种业务，也是进行激光器研

30、发。2017-2021 年，连续光纤激光器营收贡献保持在 73%-76%，毛利贡献保持在 75%-85%，连续光纤激光器为公司核心产品。自 2019 年通过收购国神光电进入超快激光器领域以来，公司超快激光器营收复合增速保持在 100%以上。 图 3：锐科激光营业收入构成 图 4：锐科激光毛利构成 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1.2 公司股权高度集中，深度绑定核心管理层公司股权高度集中，深度绑定核心管理层 公司股权高度集中公司股权高度集中，深度绑定，深度绑定核心管理层核心管理层利益利益。截至 2022 年 3 月 31 日，航天科工集团全资子公司航

31、天三江集团持有公司 33.68%的股份，为公司第一大股东。航天科工集团为公司最终实控人。公司核心管理层闫大鹏（副董事长） 、卢昆忠（副总经理、董秘） 、李成（前副总经理）持股比例分别为 9%、3.36%、2.81%，三人合计持股 15.17%，核心管理层利益与公司深度绑定。 图 5：锐科激光股权结构（截至 2022.3.31） 闫大鹏锐科激光9%100%100%100%51%香港中央结算卢昆忠李成航天三江集团江苏新恒通王克寒其他股东航天科工集团武汉睿芯无锡锐科嘉兴国神光电上海国神光电100%3.36%2.81%33.68%4.72%3.52%2.26%59.35%40.65% 资料来源：锐科激

32、光年报、西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021连续光纤激光器脉冲光纤激光器超快激光器技术开发其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021连续光纤激光器脉冲光纤激光器超快激光器技术开发其他 公司深度研究 | 锐科激光 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 子公司分工明确，符合公司发展战略子公司分工明确，符合公司发展战略。公司旗下共有 4 家子公司：武汉睿芯、无锡锐科、嘉兴国神光电、上

33、海国神光电。1）武汉睿芯：公司垂直化一体战略布局子公司。2017年，公司从控股股东航天三江收购武汉睿芯 85%股权，布局上游关键材料特种光纤。2021 年底公司收购武汉睿芯剩余股权，之后武汉睿芯成为公司全资子公司。2）无锡锐科：定位华东地区总部，服务华东地区客户。公司 2018 年成立无锡锐科，主要负责脉冲激光器、直接半导体激光器的生产和销售。3）上海国神光电：公司 2019 年 6 月收购上海国神光电 51%股权，进入超快激光器领域。2021 年，公司超快激光器营收 1.12 亿元，突破亿元大关。4）嘉兴国神光电：2019 年 6 月收购上海国神光电附带孙公司，后完成全资控股，作为黄石智能制

34、造基地运营主体。 混合所有制典范，依托国有平台高速发展。混合所有制典范，依托国有平台高速发展。2007 年，创始人闫大鹏与华工激光合资创立锐科激光，各持有公司 50%股权。2007-2011 年，公司通过技术（闫大鹏）和产业（华工激光）相结合，打破多项国外垄断，发展迅速。2011 年，航天科工集团全资子公司航天三江集团收购公司 34%股权成为公司第一大股东，公司成为混合所有制企业。依托国有军工平台，公司激光器技术始终保持国内领先。2014-2021 年，公司营收由 2.32 亿元增长至 34.1 亿元，CAGR 为 46.81%，营收实现快速增长。 长期长期股权激励股权激励实施，实施，为公司的

35、持续发展夯基固本为公司的持续发展夯基固本。2021 年，公司提出了为期 10 年的长期股权激励计划，拟分两期执行，单期时间跨度为 5 年。首期股权激励计划已于 2021 年8 月 17 日完成授予，覆盖 328 名高管、核心技术人员、中层管理人员、骨干员工等，约占公司 2021 年底员工总数的 8.1%，覆盖范围较广。首期业绩考核以 2019 年营业收入为基准，要求 2022、2023、2024 年营业收入复合增速不低于 25%、26%、27%。另外要求 2022-2024 年 ROE 分别不低于 15%、16%、17%且经济增加改善值（EVA）大于0。业绩考核指标设定乐观，体现了公司管理层对

36、未来发展的信心。 表 2：锐科激光股权激励计划 项目 授予时间 具体内容 考核目标 考核年份 目标营收复合增速 其他考核指标 首期股权激励计划 2021.8.17 按 32.96 元/股向高管、核心技术人员、中层管理人员、骨干员工共计 328 人，定增授予402.35 万股(占总股本 0.93%)第一类限制性股票 以 2019 年度营业收入为基准：(分别考察 2022-2024 三年营收复合增长率): 2022 年 25% ROE15%、EVA0 2023 年 26% ROE16%、EVA0 2024 年 27% ROE17%、EVA0 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.3 业绩稳健增

37、长，现金流边际改善业绩稳健增长，现金流边际改善 营收稳营收稳健健增长，增长，盈利边际改善盈利边际改善。2017-2021 年，公司营收由 9.52 亿元增至 34.1 亿元，CAGR 达 37.57%；公司归母净利润由 2.77 亿元增至 4.74 亿元，CAGR 达 14.37%。2018-2020 年，国产替代加速背景下，行业开始价格战，中低功率激光器毛利率大幅下滑，高功率激光器毛利率维持稳定。在价格战压力下，公司营收增速有所下滑，毛利率和净利率下降幅度较大导致归母净利润负增速。2021 年，公司高功率产品出货量大幅提升，不断拓展利润率更高的新领域，毛利率和净利率企稳回升。2021 年，公

38、司营收和归母净利润分别实现 47.18%和 60.17%的增速。 公司深度研究 | 锐科激光 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 图 6：锐科激光营收、归母净利润及同比增速 图 7：锐科激光毛利率及净利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 连续激光器高功率出货量大幅提升连续激光器高功率出货量大幅提升，高毛利单品超快起量高毛利单品超快起量。分业务看，2021 年公司连续光纤激光器、脉冲光纤激光器、超快激光器、技术开发分别实现营业收入 25.87/3.37/1.12/2.13 亿元，YoY

39、分别为+47.36%/-0.68%/+103.55%/+182.93%。连续光纤激光器是公司主要收入来源，增长稳健。在行业持续降价背景下，随着高功率出货量的持续提升，连续光纤激光器毛利率企稳，未来有望提升。脉冲光纤激光器技门槛低，竞争激烈，毛利率偏低，在公司营收中占比持续下降。超快激光器技术含量高，主要应用在显示面板、半导体芯片、锂电、光伏等领域，毛利率高且增速快，后续有望成为公司重要利润贡献极。在练军备战、军队信息化建设加速背景下，公司为航天科工集团提供技术开发的营收大幅提升。 图 8：锐科激光主要业务营收（亿元） 图 9：锐科激光主要业务毛利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来

40、源：Wind、西部证券研发中心 高研发投入保持技术领先优势。高研发投入保持技术领先优势。2017-2021 年，公司期间费用率由 10.87%增加至 14.36%。拆分看，研发费用率的持续提升是期间费用率走高的主因。激光器属于技术导向型产品，公司为维持技术领先性需保持较高强度的研发投入。2021 年，公司研发费用率达 8.39%。随着公司品牌效应的不断突出，销售费用率进入下降通道。公司管理费用率控制良好，基本稳定。公司有息负债少，货币资金占比较高，故财务费用率接近 0，债务风险低。 -50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540201720182019202

41、02021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021毛利率净利率051015202530354020172018201920202021连续光纤激光器脉冲光纤激光器超快激光器技术开发其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021连续光纤激光器脉冲光纤激光器超快激光器技术开发 公司深度研究 | 锐科激光 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 图 10：锐科激光期间费用

42、率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 公司公司现金流情况现金流情况边际改善。边际改善。受中美贸易摩擦导致的缺芯影响，公司 2019 年加大原材料采购。另外叠加价格战影响，公司 2019 经营性现金流净额转负。2020 年，公司回款情况改善+大额采购减少，经营现金流开始持续改善。2021 年应收账款占营收比例大幅下降。另外，公司 1年期应收账款比例稳步提升，截至 2021 年，公司 1 年期应收账款占比 96.51%，应收账款质量较好。 图 11：锐科激光经营性现金流和收现比 资料来源：Wind、西部证券研发中心 图 12：锐科激光应收账款及占营收之比 图 13：锐科激光应收账款账龄比例 资

43、料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9-1-0.500.511.522.5320172018201920202021经营活动产生的现金流量净额（亿元）收现比0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020172018201920202021营业收入（亿元）应收账款（亿元）应收账款占营收比例0%10%20%30%40%50%60%70%8

44、0%90%100%201720182019202020211年以内1-2年2年以上 公司深度研究 | 锐科激光 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 有息负债有息负债率极率极低，公司偿债风险低，公司偿债风险小小。2018-2021 年，公司资产负债率不断提升。2021 年公司资产负债率 36.4%、有息负债率仅 3%，两项指标对比可看出公司财务杠杆非常低，较高的资产负债率由经营杠杆构成，这也体现出公司在产业链中较强的地位。总体来说，公司偿债风险很小。 图 14：锐科激光资产负债率与有息负债率 资料来源：Wind、西部证券研发中心

45、二二、降本推动新应用涌现，激光器下游空间广阔降本推动新应用涌现，激光器下游空间广阔 2.1 激光器占据行业核心位置，引领产业链协同发展激光器占据行业核心位置，引领产业链协同发展 激光具备方向性好、亮度高、单色性好和相干性好等激光具备方向性好、亮度高、单色性好和相干性好等特征特征。激光由激光器中的增益介质、泵浦源、光学谐振腔三个部分协同产生。泵浦源向增益介质注入能量进行激励，增益介质的原子受到能量激励后发生能级跃迁，由基态（能级 1）跃迁至激发态（能级 2） ，激发态的原子不稳定会自发地回归到基态，并放出（能级 2 与能级 1 能量差额的）光子，该光子在空间运动过程中，也会激发其他处于激发态的原

46、子放出相同能量、波长、方向的光子，无数光子在谐振腔中统一运动方向，往复运动，不断叠加，最终输出性质一致、高能量的激光束。 图 15：激光产生原理 资料来源：联赢激光招股说明书、西部证券研发中心 激光器占据产业链核心位置，约占下游激光设备价值量的激光器占据产业链核心位置，约占下游激光设备价值量的 30%-50%。激光产业链上游包括光学器件、电学器件、机械件三大类；下游为激光设备，包括激光切割设备、激光打标设备、0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021资产负债率有息负债率 公司深度研究 | 锐科激光 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部

47、证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 激光焊接设备、激光清洗设备等。激光器作为产业链中游，居核心位置，约占下游激光设备价值量的 30%-50%。以激光切割设备为例，激光器价值量占比高达 50%，且激光器功率越高占比相应有所提升。 图 16：激光产业链 资料来源： 2021 中国激光产业发展报告 、西部证券研发中心 下游激光设备中国占据下游激光设备中国占据全球全球 60%份额份额，工业应用占据约，工业应用占据约 60%份额份额。2010-2021 年，全球激光设备市场规模由 535 亿元增至 1374 亿元，CAGR 为 8.95%；同期，中国激光设备市场销售收入由 97 亿元增

48、至 821 亿元，CAGR 为 21.43%，增速远高于全球。中国激光设备市场占全球份额也由 2010 年的 18%提升至 2021 年的 60%。国内激光设备被广泛用于工业、信息、商业、医学及科研等领域。根据2021 年中国激光产业发展报告 ，2020 年中国激光设备市场销售收入 692 亿元，其中应用于工业领域的激光设备市场规模为 423.1 亿元，占比 61.14%。工业为激光设备核心应用领域意味着激光产业链需求与制造业景气度高度相关。 图 17：全球和中国激光设备市场规模 图 18：中国激光设备细分应用市场销售收入 资料来源：Optech Consulting、 2022 中国激光产业

49、发展报告 、西部证券研发中心 资料来源： 2021 中国激光产业发展报告 、西部证券研发中心 中国激光器占据全球中国激光器占据全球 69%份额份额，材料加工与光刻，材料加工与光刻占全球激光器应用占全球激光器应用 40%份额份额。2013-2020 年，全球激光器市场规模由 90 亿美元增至 160 亿美元，CAGR 为 8.63%。据 Laser Focus World预测，2021、2022 年全球激光器市场规模分别将达到 184.8 亿美元、201 亿美元，YoY 分别0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600201020122

50、014201620182020：全球激光设备市场规模（亿元）：中国激光设备市场规模（亿元）=/050100150200250300350400450工业信息商业医学科研201820192020 公司深度研究 | 锐科激光 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 26 日日 为 15.43%、8.78%。对比来看，中国激光器市场规模由 2017 年的 69.5 亿美元上升至 2020年的 109.1 亿美元，占全球之比由 53.2%提升至 69.1%，且预计在 2022 年将提升至 73.3%。激光器下游应用包括材料加工与光刻、通讯、科研&军事、