【公司研究】万科A-开发业务效率领先料重回规模增长-20200612[41页].pdf

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1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 25.90 元 目标价格（人民币） ：33.38-33.38 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 116.18 已上市流通 A 股(亿股) 97.15 流通港股(亿股) 18.94 总市值(亿元) 3,008.99 年内股价最高最低(元) 27.24/25.16 沪深 300 指数 3996 深证成指 11244 赵旭翔赵旭翔 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520030003 开发业务效率领先，料重回规模增长开发业务效率领先，料重回规模增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018

2、 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 297,679 367,894 414,201 458,942 507,423 营业收入增长率 22.55% 23.59% 12.59% 10.80% 10.56% 归母净利润(百万元) 33,773 38,872 43,084 47,486 52,093 归母净利润增长率 20.39% 15.10% 10.83% 10.22% 9.70% 摊薄每股收益(元) 3.059 3.439 3.708 4.087 4.484 每股经营性现金流净额 3.11 3.96 -1.54 7.11 3.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 21

3、.68% 20.67% 18.04% 16.49% 15.16% P/E 7.79 9.36 6.98 6.34 5.78 P/B 1.69 1.93 1.26 1.04 0.88 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 本报告系国金证券万科系列研究之一，仅集中于开发业务的分析和讨论。本报告系国金证券万科系列研究之一，仅集中于开发业务的分析和讨论。 万科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作万科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作 用，经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。用，经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取

4、行业销售 额前 30 名公司，用并表现金流替代营业收入，并在总资产中剔除非房地产 部分以及已经实际上归属于客户的部分，计算得到万科的房地产业务总资产 周转率排名靠前；同时，万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应 链、客户和地方政府等多方的信用能力，经营杠杆的使用程度名列前茅。我 们认为万科将重回规模增长，可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来 利润可见性；预计 2023 年合同销售额达 9500 亿元，阿尔法机会显著： 原因：原因：行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间；万科 的市占率在 4%左右稳定了三年，完成了阶梯式上升的巩固阶段；持 有类业务的培育周期比预期中长，第二增长

5、曲线仍在探索的过程中，客 观上需要更大的开发业务规模来支撑集团的现金流和利润池。 潜力：潜力：合同销售额权益比例仍有下降空间（权益比例下降有助于资金 效率提升） ；城市能级上存在微下沉的空间；一二线城市自身加大 土地出让以及放松预售条件带来的周转加速；长期库存的去化并非难 事，降价去长库有利于盘活资金；持有型业务的经营质量逐步提升， 可金融化的资产增加；有息负债仍有较大的上升空间。 近期，各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大，并且伴随着一手房近期，各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大，并且伴随着一手房 及二手房成交价格的明显上涨。在这种情况下，我们一直比较担忧的房价地及二手房成交价

6、格的明显上涨。在这种情况下，我们一直比较担忧的房价地 价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解。行业有可能出现销售毛价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解。行业有可能出现销售毛 利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低，机会随时可能出现。利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低，机会随时可能出现。 投资建议投资建议 我们预计万科 2020-2022 年，对应 EPS 为 3.71 元、4.09 元、4.48 元。我 们认为万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低；持有型业 务已形成较大投资规模，存在逐步资本化的可能；最后，万科物业虽未上 市，其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖