【公司研究】天润工业-未来的空气悬架龙头有望复制“恒立液压”成长路径-20200719[19页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 天润工业天润工业（002283） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 6.11 元 目标目标价格价格 9.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,127.93 流通A股股本(百万股) 955.79 A 股总市值(百万元) 6,891.62 流通A股市值(百万元) 5,839.90 每股净资产(元) 4.12 资产负债率(%) 33.04 一年内最高/最低(元) 6.11/2.98 作者作者 邓

2、学邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518010001 文康文康 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519040002 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 天润工业-首次覆盖报告:曲轴龙头， 开 拓 新 领 域 ， 着 眼 长 期 发 展 2020-05-13 股价股价走势走势 未来的未来的空气悬架空气悬架龙头，有望复制龙头，有望复制“恒立液压”“恒立液压”成长路成长路径径 设立天润智控，开拓空气悬架领域业务。设立天润智控，开拓空气悬架领域业务。4 月 30 日公司变更股票简称， 由“天润曲轴”变更为“天润工业” ，5 月 12 日公司与张广世博士签署了 天润智控技术有

3、限公司合资合作协议 ，进军空气悬架领域。 空气悬架市场有望复制空气悬架市场有望复制“恒立液压恒立液压”的进口替代路径。的进口替代路径。恒立液压 11 年开 始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀，19 年液压泵阀营收占比超 过 20%，打破了外资的垄断，是完成进口替代公司的典范。目前乘用车和 商用车的空气悬架基本上被外资垄断， 商用车的空气悬架由于国产能力较 弱所以一直没有普及渗透， 未来有望通过重卡空气悬架的国产化完成大规 模普及，并逐步延展到轻卡和乘用车领域。 公司主业产品竞争力超强，公司主业产品竞争力超强，在国内市场在国内市场曲轴打败蒂森克虏伯，连杆打败马曲轴打败蒂森克虏伯，连杆打败马

4、勒，是明确的制造业优秀企业。勒，是明确的制造业优秀企业。公司的曲轴与连杆产品为潍柴、康明斯、 戴姆勒、锡柴等国内外优质客户配套，市场占有率高，我们预计近几年重 卡行业将持续景气，公司传统业务也能稳中有升。同时我们认为公司依托 优异的生产能力，有望成为未来的空气悬架龙头。 空气悬架具空气悬架具备诸多优势备诸多优势，市场市场空间空间增长潜力大增长潜力大。空气悬架既能够提升社会社会 效益效益： （1）减少超载； （2）减少对路面的损耗；也能够提升客户效益客户效益： （1） 减重以提高承载能力； （2）减少货物颠簸； （3）提高驾驶舒适性； （4）提 升安全性。因此无论是政策端还是需求端都会增大对空气

5、悬架的需求。危 化品重卡的空气悬架强制安装要求已经推出， 我们认为未来有望推广到更 多的车型。 新业务有望再造一个“天润” 。新业务有望再造一个“天润” 。对天润来说，新产品对应的单车价值比曲 轴连杆提升了 6 倍多。我们预计 2025 年时，重卡行业空气悬架渗透率有 望在政策法规的推动下达到 70%，重卡空气悬架市场在 2025 年有望达到年有望达到 200 亿的市场规模亿的市场规模。假设天润市占率达到 25%，则公司重卡空气悬架业务 能达到 50 亿元的营收规模，保守估计净利率为 10%，则新业务净利润能 达到 5 亿元，对标恒立液压，新业务给予 30 倍 PE，对应的天润中长期市天润中长

6、期市 值增长空间值增长空间约约为为 150 亿元。亿元。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 20 年-22 年的归母净利润分别为 4.1 亿元、4.7 亿元和 5.4 亿元（此前预期为 4.1 亿元、4.7 亿元和 5.1 亿元） ，对应 PE 分别为 17 倍、 15 倍、 13 倍。 给予公司 21 年 23 倍目标 PE， 对应目标价上调至 9.43 元 （此 前为 5.70 元） ，继续维持“买入”评级继续维持“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，空气悬架政策推 进不及预期，技术风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 营业收入(百万元) 3,405.35 3,602.56 4,234.76 4,517.80 5,208.67 增长率(%) 12.71 5.79 17.55 6.68 15.29 EBITDA(百万元) 863.06 993.60 865.69 970.32 1,102.71 净利润(百万元) 342.30 353.79 411.50 468.01 540.04 增长率(%) 2.14 3.36 16.31 13.73 15.39 EPS(元/股) 0.30 0.31 0.36 0.41 0.48 市盈率(P/E) 20.13 19.48 16.75 14.73 12.7

8、6 市净率(P/B) 1.63 1.51 1.40 1.29 1.18 市销率(P/S) 2.02 1.91 1.63 1.53 1.32 EV/EBITDA 4.77 4.51 8.29 6.80 6.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -16% -5% 6% 17% 28% 39% 50% 61% 2019-072019-112020-03 天润工业汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 设立合资公司，进军空气悬架市场设立合资公司，进军空气悬架市场 . 4 2. 空气悬架行业发展空间大空气悬架行业发展空间大 . 6 2.

9、1. 空气悬架具备诸多优势 . 6 2.2. 欧美重卡空气悬架渗透率高 . 7 2.3. 危化品重卡先行，后续或进一步推广 . 8 2.4. 国内重卡空气悬架的潜在竞争有限 . 9 3. 天润有望成为明日重卡空气悬架巨头天润有望成为明日重卡空气悬架巨头. 11 3.1. 天润拥有强大的机械生产制造能力 . 11 3.2. 客户关系好，连杆业务开拓经历有望复制 . 11 3.3. 张广世博士拥有优秀的设计能力 . 12 3.4. 天润有望成为重卡领域的“恒立液压” . 12 4. 盈利预测盈利预测 . 15 4.1. 传统业务 . 15 4.2. 空气悬架业务 . 15 4.3. 投资建议 .

10、16 5. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：合资公司股权示意图 . 4 图 2：钢板弹簧悬架 . 6 图 3：空气悬架 . 6 图 4：空气悬挂结构图 . 6 图 5：空气悬架优势 . 7 图 6：BPW SL 系列空气悬挂 . 8 图 7：BPW AL 系列空气悬挂 . 8 图 8：美国瀚瑞森空气悬架 . 8 图 9：美国 Ridewell 空气悬架 . 8 图 10：2015-2019 年科曼股份营收及增速 . 9 图 11：2015-2019 年科曼股份归母净利及增速 . 9 图 12：2017-2019 年美晨工业营收及增速 . 10 图 13：2017-2019

11、 年美晨工业净利润及增速 . 10 图 14：2019 年营收规模具有优势（亿元） . 10 图 15：2019 年天润工业研发费用投入较大（亿元） . 10 图 16：公司持续加大研发投入 . 11 图 17：2019 年公司研发投入占营收比例同比提高 2 个 pct. 11 图 18：连杆营收占比逐年提高 . 12 图 19：连杆销量持续高增 . 12 图 20：恒立液压 2014-2019 年液压泵阀收入及营收占比 . 13 nMqPoOrOtMpNwOoRnRsNmPaQ8Q7NnPrRnPnNfQqQpQeRsQrR6MrRvMwMsOmQNZpNqQ 公司报告公司报告 | | 公司

12、深度研究公司深度研究 3 图 21：恒立液压 HP6V 系列斜盘轴向柱塞泵 . 13 图 22：恒立液压挖掘机主控阀 . 13 图 23：恒立液压 2014-2019 年研发投入及增速 . 13 表 1：设立合资公司相关公告整理 . 4 表 2：2015-2019 年公司业务营收占比（%） . 5 表 3：运输车辆车货总质量上限（吨） . 7 表 4：国六政策相关文件及内容 . 8 表 5：2019 年公司前 5 大客户资料 . 11 表 6：曲轴收入拆分预测 . 15 表 7：连杆业务预测 . 15 表 8：空气悬架业务拆分测算 . 16 表 9：2025 年空气悬架业务预测 . 16 表

13、10：可比公司 . 16 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 设立合资公司，设立合资公司，进军进军空气悬架市场空气悬架市场 设立天润智控，开拓空气悬架领域业务。设立天润智控，开拓空气悬架领域业务。4 月 30 日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变 更为“天润工业” ，拟在汽车、高端装备等领域开拓发展新的业务和板块。5 月 12 日公司 与张广世博士签署了天润智控技术有限公司合资合作协议 ，合资公司注册资本为 1 亿 元人民币，其中天润工业以货币资金及实物资产方式出资 7500 万元；张广世博士以其自 有汽车悬挂系统及相关技术出资 2500 万元，该合资公司于 5 月

14、20 日完成工商注册登记。 表表 1：设立合资公司相关公告整理设立合资公司相关公告整理 时间时间 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 2020/5/12 天润智控技术有 限公司合资合作协 议 与张广世在威海签署了天润智控技术有限公司合资 合作协议 ，协议将于公司董事会审议后生效。 2020/5/13 公司第五届董事会 第八次会议 审议通过了关于对外投资设立合资公司的议案 。同 意公司与自然人张广世共同投资设立合资公司天润智 控技术有限公司，合资公司注册资本为 10000 万元人 民币，其中天润工业以货币资金及实物资产方式出资 7500 万元人民币，持有合资公司 75%的股权；自然人 张广世以

15、其自有汽车悬挂系统及相关技术出资 2500 万元人民币，持有合资公司 25%的股权。 2020/5/20 关于完成合资公司 工商注册登记的公 告 合资公司完成了工商注册登记，取得了威海市文登区 行政审批服务局下发的营业执照 。经营范围包括减 震系统的研发、制造、检测及销售；控制系统软件的 设计、研发、技术服务、技术转让；车辆悬挂系统、 汽车零部件、工程机械零部件的制造及销售；备案范 围内的货物进出口。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 1：合资公司股权合资公司股权示意图示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 进军空气悬架领域，有望再造一个天润进军空气悬架领域，有望再造一个天润。合资

16、公司主营业务包括减震系统的研发、制造、 检测及销售；控制系统软件的设计、研发、技术服务、技术转让；车辆悬挂系统、汽车零 张广世博士拥有多年空 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 气悬架设计经验，可以在最短的时间内帮助合资公司完成重卡空气悬架的研发、制造以及 销售。我们发现，2019 年公司曲轴与连杆业务营收占比合计达到 87%，拓展空气悬架新业 务能够促进整体业务往多元化发展，为公司业绩提供新的增长点。 表表 2：2015-2019 年公司业务营收占比（年公司业务营收占比（%） 2015 2016 2017 2018 2019 曲轴 77.12 78.69 73.1 68.

17、31 65.22 连杆 6.26 8.46 15.36 19.15 22.17 曲轴毛坯 12.18 10.39 9.87 10.01 7.54 资料来源：Wind，天风证券研究所 强强联合，迈向成功强强联合，迈向成功。天润工业以货币资金及实物资产方式出资 7500 万，占 2019 年归母 净利 21%，前期足够的资本投入是新产品研发与制造的基础，同时，公司多年来积累的客 户资源优势能够为新产品的销售提供最大限度的支持；张广世博士拥有多年的空气悬架设 计研发经验，曾在央企任职也曾自主创业，本次合资以自有的汽车悬挂系统及相关专利进 行出资，为公司新产品的研发提供完整的技术支持。 公司报告公司报

18、告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 2. 空气悬架行业空气悬架行业发展空间大发展空间大 2.1. 空气悬架空气悬架具备具备诸多优势诸多优势 汽车悬架一般由弹性元件、导向机构、减震器等部件构成，按结构不同可分为钢板弹簧悬 架以及空气悬架。其中，空气悬架由空气气囊、高度阀、双向筒式液压减振器、横向稳定 杆、缓冲块等部件构成，利用空气的可压缩性实现其弹性作用，从而自动调节底盘离地面 的高低，具有隔振效果稳定、可调节、适应性好、隔音性好和重量轻等优点。具有隔振效果稳定、可调节、适应性好、隔音性好和重量轻等优点。 图图 2：钢板弹簧悬架钢板弹簧悬架 图图 3：空气悬架空气悬架 资料来源：卡车之家，

19、天风证券研究所 资料来源：卡车之家，天风证券研究所 图图 4：空气悬挂结构图空气悬挂结构图 资料来源：太平洋汽车网，天风证券研究所 助力超载超限治理，延长公路路面寿命助力超载超限治理，延长公路路面寿命。空气悬架对载重的敏感性较高，结构组成决定它 不能在超载超限的状态下持续工作，损坏风险较大。空气悬架在重卡上安装与国家治理超 载超限的逻辑是相互符合的。同时，隔振稳定以及可调节的优点有利于重卡在行驶过程中 减少对路面的冲击力，延长路面的寿命。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 5：空气悬架优势空气悬架优势 资料来源：卡车之家，天风证券研究所 提高承载能力与提高承载能力与

20、驾驶舒适性驾驶舒适性，降低货物及汽车零部件损耗降低货物及汽车零部件损耗。2016 年 7 月新的强制性国家 标准汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值 （GB1589-2016）批准发布，对 车辆的最大载荷做了详细的说明和规定。另外叠加超载治理的因素，超载现象大幅降低， 使得单车运力平均下降了 15%左右。相比传统的钢板弹簧悬架，空气悬架自重更轻，在严 格落实超载超限规定的前提下提高了整车的承载能力。同时，底盘高低的自动调节以及良 好的稳定性能够减少运输过程中对货物的损耗，降低油耗和轮胎磨损程度，也能提高驾驶 室在重卡行进过程中的舒适性。 表表 3：运输车辆车货总质量上限（吨）运输车辆车

21、货总质量上限（吨） 旧版标准旧版标准 新版标准新版标准 下降比例下降比例 超限 长 N/A 18.1 米 N/A 宽 N/A 2.55 米 N/A 高 N/A 4 米 N/A 超载 二轴车辆 20 吨 18 吨 10% 三轴车辆 30 吨 25 吨 17% 四轴车辆 40 吨 31 吨 23% 五轴车辆 50 吨 43 吨 14% 六轴及以上车辆 55 吨 49 吨 11% 资料来源：交通部，天风证券研究所 2.2. 欧美欧美重卡空气悬架重卡空气悬架渗透率高渗透率高 目前空气悬架行业在欧洲和北美非常成熟，目前空气悬架行业在欧洲和北美非常成熟，高级大型客车空气悬架使用率达到了 100%， 在 中

22、、重型货车和挂车上也超过了 80%。海外重卡空气悬架市场的主要参与者有德国的曼、 BPW，美国的瀚瑞森、Ridewell，比利时的威伯科等公司。国内的重卡市场有望逐步向欧 美重卡的阶段靠拢。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 6：BPW SL 系列空气悬挂系列空气悬挂 图图 7：BPW AL 系列空气悬挂系列空气悬挂 资料来源：BPW（梅州）官网，天风证券研究所 资料来源：BPW（梅州）官网，天风证券研究所 图图 8：美国瀚瑞森空气悬架美国瀚瑞森空气悬架 图图 9：美国美国 Ridewell 空气悬架空气悬架 资料来源：瀚瑞森官网，天风证券研究所 资料来源：Ride

23、well 官网，天风证券研究所 2.3. 危化品重卡先行，危化品重卡先行，后续或进一步推广后续或进一步推广 危化品运输车安装空气悬架已有强制性规定。危化品运输车安装空气悬架已有强制性规定。2017 年质监总局及国标委联合发布的 GB7258-2017机动车运行安全技术条件9.4 提到，总质量大于或等于 12000kg 的危险 货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备 空气悬架，该规定于 2020 年 1 月 1 日正式实施，国家首次对空气悬架的安装有了强制性 规定。 对标国六对标国六的的替换替换，预计空气悬架的安装，预计空气悬架的安装有望有望逐步推广至其他

24、车型逐步推广至其他车型。2016 年底，国家环保 部与国家质检总局联合发布轻型汽车污染物及测量方法(中国第六阶段)规定；2018 年 6 月，生态环境部发布重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)规定，轻 型汽车与重型柴油车的国六标准均分为国六 a 与国六 b 两个部分，分步实施。我们认为，我们认为， 卡车安装空气悬架政策与国六实施政策类似， 首先是危化品运输车安装， 之后逐步向重卡、卡车安装空气悬架政策与国六实施政策类似， 首先是危化品运输车安装， 之后逐步向重卡、 中卡、轻卡推广。中卡、轻卡推广。因此，我们预计国内重卡安装空气悬架的指导性政策有望于近年出台， 重卡空气悬架行业有望

25、迎来高速发展。 以重卡为例，天润传统业务重卡曲轴+连杆的单车价值在 3400 元左右，而重卡空气悬架的 单车价值约为 2.3 万元，新产品单车价值多了 6 倍。 表表 4：国六政策相关文件及内容国六政策相关文件及内容 时间时间 文件文件 相关内容相关内容 2016/12/23 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中 国第六阶段） 轻型车国六标准采用分步实施的方式，设置国六 a 和国六 b 两个排放限值方案，分别于 2020 年和 2023 年实施；对大气 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 环境管理有特殊需求的重点区域可提前实施国六排放限值。 2018/6/27 打赢蓝天保卫

26、战三年行动计划 2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下 排放标准营运中型和重型柴油货车 100 万辆以上。2019 年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六 排放标准。推广使用达到国六排放标准的燃气车辆。2019 年 1 月 1 日起，全国全面供应符合国六标准的车用汽柴油，停 止销售低于国六标准的汽柴油，实现车用柴油、普通柴油、 部分船舶用油“三油并轨” ，取消普通柴油标准，重点区域、 珠三角地区、成渝地区等提前实施。研究销售前在车用汽柴 油中加入符合环保要求的燃油清净增效剂。 2018/6/28 重型柴油车污染物排放限值及测量方法 (中国第六阶段)

27、 国六标准将分为两个阶段实施，分别是国六 a 和国六 b。国 六 a 将于 2019 年 7 月 1 日对燃气车辆实施，2020 年 7 月 1 日对城市车辆(城市公交车、环卫车、邮政车等)实施，2021 年 7 月 1 日对所有车辆实施；国六 b 将于 2021 年 1 月 1 日 对燃气车辆实施，2023 年 7 月 1 日对所有车辆全面实施。 资料来源：国务院，生态环境部，天风证券研究所 2.4. 国内国内重卡空气悬架的潜在竞争重卡空气悬架的潜在竞争有限有限 科曼股份科曼股份主要从事客车空气悬架的制造主要从事客车空气悬架的制造，卡车领域业务卡车领域业务规模规模较较小小。上海科曼股份是一家

28、专 业从事车辆空气悬架系统及配件制造的企业，是国内市场占有率较高的空气悬架系统供应 商之一， 为比亚迪、 金龙、 福田等车企提供空气悬架系统解决方案， 已于新三板上市。 2019 年，科曼股份实现营收 2.85 亿元，其中大、中、轻型客车空气悬架平台营收占比合计超过 90%，而载重汽车与半挂车营收占比合计仅约为 3%。 图图 10：2015-2019 年科曼股份营收及增速年科曼股份营收及增速 图图 11：2015-2019 年科曼股份归母净利及增速年科曼股份归母净利及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 美晨工业美晨工业为上市公司美晨生态全资子公司，在汽

29、车空气悬架领域有着十多年的发展。该公 司在空气悬架领域与国内外高校均有合作，2019 年对于悬架减震类项目的开发支出达到 4000 万元，拥有一定的零部件自制能力，但美晨工业美晨工业整体营收体量相比天润差距较大整体营收体量相比天润差距较大。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -4 -2 0 2 4 6 8 20152016201720182019 营业收入（亿元，LHS）增速（%，RHS） -200% -160% -120% -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2

30、0.3 0.4 0.5 20152016201720182019 归母净利（亿元，LHS）增速（%，RHS） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 图图 12：2017-2019 年年美晨工业美晨工业营收及增速营收及增速 图图 13：2017-2019 年年美晨工业美晨工业净利润及增速净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 天润工业规模及研发投入均具有优势。天润工业规模及研发投入均具有优势。2019 年，科曼股份、美晨工业、天润工业分别实现 营收 2.85 亿、9.34 亿、36.03 亿元，科曼股份与天润工业的研发费用支出分别

31、为 0.27 亿、 2.21 亿元。天润工业在公司规模与研发投入相较于可比公司均有明显优势，我们认为这些 优势能够为公司空气悬架新业务的开发提供更大的支持作用。 图图 14：2019 年营收规模具有优势年营收规模具有优势（亿元）（亿元） 图图 15：2019 年天润工业研发费用投入较大年天润工业研发费用投入较大（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4 6 8 10 201720182019 营业收入（亿元，LHS）增速（%，RHS） -100% 0% 100% 200% -0.3 0.0 0.3 0.6 201720182019 净利润（亿元，LHS）增速（%，RHS） 2.85 9.34 36.03 0 10 20 30 40 科曼股份美晨工业天润工业 0.27 2.21 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 科曼股份天润工业 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 3. 天润有望成为天润有望成为明日明日重卡空气悬架重卡空气悬架巨头巨头