【公司研究】顺丰控股-顺丰研究思考笔记之二：顺丰时效核心利器口碑之源；地位牢固成长明确-20200608[19页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 顺丰时效 顺丰时效：核心：核心利器利器，口碑之源；地位，口碑之源；地位牢固牢固， 成长成长明确明确 顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章联系人：汤学章 时效件市场长期保持顺丰及时效件市场长期保持顺丰及 EMS 双寡头竞争格局，两者份额为双寡头竞争格局，两者份额为 60%/30%。凭凭 借直营网控、优质

2、服务、最大的自有机队以及即将投产的货运机场枢纽，顺丰借直营网控、优质服务、最大的自有机队以及即将投产的货运机场枢纽，顺丰 时效短中期龙头地位牢固。预计顺丰时效件仍存时效短中期龙头地位牢固。预计顺丰时效件仍存 1 倍增长空间，未来倍增长空间，未来 5 年或保年或保 持持 CAGR 10%+。时效件是顺丰的核心利润来源，。时效件是顺丰的核心利润来源，预计预计上半年时效上半年时效业务业务承接承接部部 分分疫情物资运输疫情物资运输驱动驱动时效增速至时效增速至 20%+，考虑到下半年以及明年商务活动回暖，考虑到下半年以及明年商务活动回暖 拉动时效配送需求，公司拉动时效配送需求，公司短期短期业绩增长确定性

3、高，维持“买入”评级。业绩增长确定性高，维持“买入”评级。 时效件行业：高端市场，盈利厚实；门槛较高，寡头格局时效件行业：高端市场，盈利厚实；门槛较高，寡头格局。相较电商件，时效 件的特点有：1）高时效，时效件/电商件时效分别为 24/56 小时；2）高客单： 时效件/电商件价格分别为 23/4.5 元；3）高盈利：时效件/电商件单票盈利分别 为 2/0.4 元。我们测算 2019 年国内时效件件量/市场规模为 40 亿件/720 亿元， 过去 4 年 CAGR 约 15%。时效件行业具备直营网控、空网以及服务口碑三大门 槛，均需耗时数年才能实现突破。较高的行业门槛使得时效件行业竞争格局稳 定

4、，长期表现为顺丰和 EMS 双寡头经营，2019 年两家公司份额为 60%/30%。 顺丰时效：业务底盘，利润来源；绝对龙头，地位难撼顺丰时效：业务底盘，利润来源；绝对龙头，地位难撼 。时效件是顺丰利润的 核心来源，我们估算顺丰时效件净利率约 8.5%，贡献 2019 年公司扣非净利的 110%+。顺丰时效龙头地位稳固：1）快递行业直营公司不超过 5 家，顺丰直营 网络全国最大；2）2019 年顺丰自有货机 58 架，行业占比 34%，货运机场枢纽 建设进度领先对手 3 年+；3）服务质量及时效连续 7 年排名行业第一；4）服务 溢价最高，顺丰时效件价格比同时效的 EMS 和京东快递高约 10

5、%和 30%。顺 丰/EMS 时效份额分别从 2007 年的 30%/60%变动至 2019 年的 60%/30%，充 分说明了顺丰时效件龙头地位在不断得到强化。 时效时效件件空间：行业仍存近空间：行业仍存近 1 倍增量空间，顺丰时效倍增量空间，顺丰时效 5 年年 CAGR 10%+确定性高确定性高。 定性角度：定性角度： 复盘美国时效件增长情况， 我们认为 2019 年国内时效件可类比 1993 年的美国时效件市场，根据 1993 年后美国时效件表现情况，判断未来 5 年顺丰 时效件仍将保持 2 倍以上的 GDP 增速增长。定量定量角度角度：我们测算美国人均时效 件为 5.4 件，是中国人均

6、 2.9 件的 1.9 倍，预计中国时效件市场仍然存在近 1 倍 的增量空间，顺丰时效件未来 5 年 CAGR 10%+的确定性高。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；成本大幅攀升。 投资建议：投资建议：14 月受疫情影响，公司时效件业务承接部分对时效要求较高的疫 情物资运输，从而实现在商务活动明显放缓的情况下，时效件营收增长却提速 至 20%+。随着下半年国内经济复苏， 商务活动时效件需求有望接棒疫情物资支 撑时效件保持 15%增速增长，同时整体疫情得到控制下，明年商务活动有望保 持强劲增长态势，支撑公司时效业务继续保持较快增长，后续特惠件盈利修复 也将进一

7、步支撑业绩增长。 调整公司 2020/21/22 年 EPS 预测至 1.41/1.62/ 1.86 元（原预测 1.41/1.64/1.89 元），对应 PE 为 36/31/27 倍，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 90,943 112,193 151,263 196,685 247,619 增长率 YoY% 28% 23% 35% 30% 26% 净利润(百万元) 4,556 5,797 6,202 7,150 8,220 增长率 YoY% -4% 27% 7% 15% 15% 每股收益 EPS(基本)(

8、元) 1.03 1.32 1.41 1.62 1.86 PE 49 38 36 31 27 PB 6.1 5.2 4.7 4.2 3.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 5 日收盘价 顺丰控股顺丰控股 002352 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 50.38 元 总股本 4,414 百万股 流通股本 4,346 百万股 52周最高/最低价 50.38/29.22 元 近1 月绝对涨幅 6.93% 近6 月绝对涨幅 33.00% 近12月绝对涨幅 76.80% 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020

9、.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 时效件行业：高端市场，盈利厚实；门槛较高，寡头格局时效件行业：高端市场，盈利厚实；门槛较高，寡头格局 . 1 高时效、高客单、高盈利，行业保持高于 GDP 增速增长 . 1 管控、空网、口碑构筑市场门槛，行业呈现双寡头稳态格局 . 2 顺丰时效：业务底顺丰时效：业务底盘，利润来源；绝对龙头，地位难撼盘，利润来源；绝对龙头，地位难撼 . 4 时效件是顺丰拳头产品，贡献公司主要利润 . 4 持续深耕、口碑卓越，时效行业绝对龙头 . 7 时效空间：行业仍存近时效空间：行业仍存近 1 倍增量空间，顺丰时效倍增量空间，顺丰时效 5 年年 CAGR 1

10、0%+确定性高确定性高 . 10 相对角度定性展望顺丰未来 5 年时效件增长状况 . 10 绝对角度定量测算国内时效件存近 1 倍增量空间，顺丰时效件未来 5 年有望保持 CAGR 10%+ . 12 风险因素风险因素 . 14 投资建议：短期时效提速、中期增长无虞，驱动顺丰业绩稳步增投资建议：短期时效提速、中期增长无虞，驱动顺丰业绩稳步增长长. 14 qRrOqRsRqNoPuNmOvNtPvNaQbP6MmOqQtRnNeRmMqOkPnMnN7NoOzQMYoMnNwMoOsN 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后

11、的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：20152019 年寄往不同区域快递全程时效. 1 图 2：时效件与电商件价格及单票净利对比 . 1 图 3：20082019 年 GDP 不变价与顺丰时效件量增速情况 . 2 图 4：2019 年快递全流程时效各环节耗时占比情况 . 3 图 5：春秋航空经营飞机数量增长情况 . 3 图 6：2019 年国内时效件件量竞争格局 . 3 图 7：2019 年快递需求来源占比 . 3 图 8：上海寄到北京顺丰时效件各类产品情况 . 4 图 9：上海寄到北京顺丰时效件上门取件和丰巢寄件价格对比 . 5 图 10：20082019 年顺丰时效与 GDP 增速比

12、值波动情况 . 5 图 11：20132019H 顺丰快递平均价格情况 . 5 图 12：2018Q12020Q1 顺丰时效营收与整体毛利润增速情况 . 6 图 13：2013 年顺丰营收结构情况 . 6 图 14：20082011 年 EMS 速递业务营收增长情况 . 7 图 15：20092011 年 EMS 速递业务毛利率及净利率情况. 7 图 16：19761988 年调整所得税差异后的 FedEx non-GAAP 净利率 . 7 图 17：20082018 年顺丰及 EMS 时效件量增速情况 . 8 图 18：20072019 年顺丰及 EMS 在时效件市场件量份额变动 . 8 图

13、 19：20092019 年顺丰自有货机数量增长情况. 9 图 20：2019 年中国大陆各航司自有货机数量及占比情况 . 9 图 21：2019 年不同距离快递平均配送时效 . 10 图 22：2019 年中国大陆各航司自有货机数量及占比情况 . 10 图 23：顺丰时效件不同运输距离时效情况 . 10 图 24：19762000 年美国时效件量增速与 GDP 增速波动情况 . 11 图 25：20012018 年年美国时效件量增速与 GDP 增速波动情况 . 11 图 26：19662018 年美国和中国制造业增加值 GDP 占比变动情况 . 12 图 27：20082019 年顺丰时效件

14、量增速与 GDP 增速波动情况 . 12 图 28：2019 年财年 FedEx 国内快递各产品日均件量 . 13 图 29：2019 年财年 UPS 国内快递各产品日均件量 . 13 图 30：FedEx、UPS、USPS 各快递产品价格情况 . 13 表格目录表格目录 表 1：20152019 年国家邮政局快递满意度调研得分排名情况 . 7 表 2：20152019 年国家邮政局快递限时指标排名情况 . 7 表 3：上海寄往北京各家公司时效件价格及时效情况 . 8 表 4：对标美国，中国时效件需求潜力空间测算 . 13 表 5：20182022 年顺丰控股盈利及预测情况 . 14 顺丰控股

15、（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 时效时效件件行业行业：高端：高端市场市场，盈利盈利厚实厚实；门槛较高门槛较高，寡头，寡头 格局格局 高时效、高时效、高客单、高盈利，高客单、高盈利，行业保持高于行业保持高于 GDP 增速增长增速增长 时效时效快递快递件具备件具备三高特征三高特征，即高时效、高客单以及高盈利，即高时效、高客单以及高盈利： 1）高时效，）高时效，根据国家邮政局 2019 年快递服务时限准时率测试结果，2019 年全国重 点地区快递服务全程时限为 56.2 小时，电商件行业占比 85%，因此可以近

16、似认为电商件 平均时效大约是 56 小时。而时效件最明显特点是高时效，以顺丰为例，其时效件可以分 为即日、次晨、次日，对应时效分别为 12 小时、24 小时、36 小时，当然部分偏远地区顺 丰时效件可能只能满足隔日达，对应时效 48 小时。但是平均下来，我们判断顺丰时效件 的平均全程时效大概 24 小时，要明显快于电商件和普通个人散件。 2）高客单）高客单价价。时效件是快递行业中高端细分市场，凭借快时效和高质服务，同时为 确保高时效，时效件运营成本较高，因此时效件价格要明显高于电商件价格。顺丰时效件 平均价格为 23 元，而目前电商件的全网平均价格大约在 45 元左右。 3）高盈利。）高盈利。

17、时效件走的是高端快递路线，服务好、投入大、定价高，因此单票盈利 要明显高于快递件，我们测算顺丰时效件单票利润大约 2 元，是电商件（全网单票净利约 0.4 元）的 5 倍。 图 1：20152019 年寄往不同区域快递全程时效（小时） 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 2：时效件与电商件价格及单票净利对比（元/件） 资料来源：顺丰公司公告等，中信证券研究部测算 时效件的时效件的需求需求=B 端商务件端商务件+G 端政务件端政务件+C 端时效件端时效件+高端电商件。高端电商件。 时效件需求来源较 为多元，根据时效件的寄件方，我们可以将时效件的需求分为 B 端商务件、G 端政务件， C 端

18、时效件以及高端电商件。不同于电商件需求来源 C 端消费而成长稳定性高，时效件大 部分是 B 端商务件，其需求来源各行各业，因此时效件需求增长与宏观经济景气关联度较 高。对于政务件，该产品较为特殊，只能由中国邮政负责配送，民营企业不能经营政务件 （根据中华人民共和国邮政法第 55 条规定： “快递企业不得经营由邮政企业专营的 56.4 56.7 56.6 56.5 55.6 59.8 57.9 58.7 58.4 57.6 63.4 61.1 63.663.663.6 50 52 54 56 58 60 62 64 66 20152016201720182019 东部中部西部 23 2 4.5

19、0.4 0 5 10 15 20 25 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 信件寄递业务，不得寄递国家机关公文” ） ，我们估算政务件一年件量规模在 2 亿件以内。 此外我们还认为部分对时效要求较高的电商件也构成了时效件的部分需求。 2019 年时效件年时效件行业行业市场市场规模规模大约在大约在 720 亿元亿元，最近几年行业增速一般均快于最近几年行业增速一般均快于 GDP 增速。增速。我们测算 2019 年时效件行业业务量规模大约是 40 亿件，估算单件时效件价格为 18 元（除顺丰外，EMS 等其

20、他公司时效件价格较低，从而拉低行均价） ，最终时效件市场 规模测算大约 720 亿元。由于顺丰是时效件主要玩家，可以将顺丰时效增速近似为时效行 业增速，2008 年以来顺丰时效件量增速持续快于 GDP 增速，2019 年受公司自身业务调 整以及中美贸易摩擦影响，时效件增速几乎与 GDP 增速持平。 图 3：20082019 年 GDP 不变价与顺丰时效件量增速情况 资料来源：国家统计局，顺丰公司公告，中信证券研究部 注：1）20082012 年由于新业务体量很小，将顺 丰总件量增速近似为时效件量增速；2）2016 年之后由于时效件价格稳定，将时效件营收增速近似为时效件量 增速，下同 管控管控、

21、空网、口碑、空网、口碑构筑构筑市场市场门槛，门槛，行业呈现双寡头稳态格局行业呈现双寡头稳态格局 我们认为网络管理、航空网络、服务口碑一同构成了时效件行业我们认为网络管理、航空网络、服务口碑一同构成了时效件行业的进入的进入门槛门槛： 1）管控。）管控。时效件业务的经营难度并不在于能够提供高时效的快递服务，而是需要持 续稳定地提供高时效的快递服务。很多加盟制的快递公司完全有能力提供较高时效的配送 服务，但是无法对末端配送、支线运输环节进行强管控的加盟模式使得加盟制公司无法保 证每次快递服务都能准时到达。因此能够对所有流程环节进行管控的直营模式成为时效件 的标配，而直营管控难度很大，这对快递公司管理

22、提出很高要求。而且加盟转直营或者重 起一张直营网络需要投入非常多的时间及资金，顺丰在 1999 年业务量还非常少的时候就 开始推动加盟转直营，整整耗时 3 年才完成对加盟商的收权，实现完全直营。 2）空网。）空网。快递全链路环节中，干支线运输的时间占到全链路时间的 60%，因此干支 线运输是影响快递时效最重要的环节。为了实现中长距离快递件 24 小时内送达，必须使 用航空运输替代陆运模式。因此在全国铺建一张覆盖范围广泛的空运网络是经营时效件必 要的硬件条件，而空网的搭建其实就是自有机队的构建+航线的开通。由于飞机的引进以 及航线的开通受政府管控，因此自有机队的组建及航线的开通是一个漫长的过程。

23、百架规 模自有机队以及全国通达性较高的航线网络并非 3、5 年可以完成，而是需要持续的资本 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200820092010201120122013201420152016201720182019 GDP不变价同比SF时效件量增速 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 开支以及较长时间的投入建设。民航客运成长性最佳的春秋航空，其机队从 0 到 100 架花 了 16 年的时间。 图 4：2019 年快递全流程时效各环节耗时占比情

24、况（小时） 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 5：春秋航空经营飞机数量增长情况 资料来源：春秋航空公司公告，中信证券研究部 3）服务口碑）服务口碑。相较其他品牌，目前绝大部分企业及个人更为认可顺丰及 EMS 两个时 效件品牌，这就是服务口碑发挥的作用。由于时效件客户价格敏感性较低，但对于时效及 服务要求较高， 而顺丰、 EMS 等公司在长期经营时效件过程中不断积累高质服务的用户口 碑，在用户心中逐步塑造高端快递的品牌形象。因此顺丰和 EMS 高端服务的品牌形象， 与其他服务同质化的快递公司形成鲜明对比，使得用户在时效件的选择上会更多选择顺丰 和 EMS。而且即使现在突然出现一家完全有能

25、力做到 100%准时达的新快递公司，但是出 于认知不足，短期内可能并不会有太多用户选择这家公司的时效件服务。 行业高门槛下，时效件呈现双寡头竞争格局。行业高门槛下，时效件呈现双寡头竞争格局。由于时效件行业对快递公司的管控、空 网实力以及服务口碑要求很高，同时我国快递行业 85+%的需求来自电商件且增速明显快 于时效件，因此大部分玩家集中在电商件市场的经营。时效件近十几年来一直都只有顺丰 和 EMS 两个主要玩家，寡头竞争格局一直保持稳定。我们测算 2019 年顺丰和 EMS 在时 效件合计份额为 90%，其中顺丰占 60%、EMS 占 30%。 图 6：2019 年国内时效件件量竞争格局 资料

26、来源：国家邮政局，各公司公告，中信证券研究部测算 图 7：2019 年快递需求来源占比 资料来源：国家邮政局，各公司公告，中信证券研究部测算 寄出地处 理环节, 8.9, 16% 运输环节, 33.7, 60% 寄达地处 理环节, 9.1, 16% 末端投递, 4.5, 8% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 春秋航空经营飞机数量 顺丰 61% EMS 29% 其他 10% 电商件, 85% 国内时效 件, 6%

27、普通快递件、国际件等, 9% 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 顺丰时效：业务底盘顺丰时效：业务底盘，利润来源，利润来源；绝对龙头绝对龙头，地位难地位难 撼撼 时效件时效件是是顺丰拳头产品，贡献公司主要利润顺丰拳头产品，贡献公司主要利润 直营网络直营网络奠定了奠定了顺丰时效件的基因，非典疫情是顺丰顺丰时效件的基因，非典疫情是顺丰打造打造时效时效产品产品的催化剂的催化剂。顺丰成 立初期并不做时效件，而是专注往返深港两地的快递配送服务，1996 年顺丰开始将快递 服务拓展至全国。1999 年2002 年

28、，顺丰推动加盟商的收购，耗时三年完成加盟转直营。 较早推行网络直营化使得顺丰付出的成本较少，同时为公司后续开展时效件提供了必要前 提条件。2003 年非典疫情影响下，公路运输受阻，顺丰趁航空运价大跌，与扬子江快运 签下货机租赁合同，用飞机运快件的成本较高，但是这让顺丰在服务时效性方面获得了压 倒性的优势。自此之后，顺丰速度为用户所认知，公司也开始专注高端时效件的经营。 顺丰时效主要产品分顺丰即日、顺丰次晨以及顺丰标快。顺丰时效主要产品分顺丰即日、顺丰次晨以及顺丰标快。目前支持顺丰即日产品的区 域范围比较有限，以上海寄到北京为例，要想享受到顺丰即日配送，只能在当天早上 9 点 之前寄件，快递是通

29、过高铁完成运输，价格（70 元）明显高于一般时效件（23 元） 。而 顺丰次晨支撑的寄递线路也有限制，上海寄到北京有次晨达时效产品（价格25 元） ，但是 深圳寄到北京则仅提供顺丰标快 （次日 18:00 之前达， 价格23 元） 以及隔日达 （隔日 18:00 之前达，价格18 元） 。此外，顺丰也提供两种寄件方式，一种是快递员上门揽件，另一种 是丰巢寄件，丰巢寄件要比上门揽件便宜大约 3 元。 图 8：上海寄到北京顺丰时效件各类产品情况 资料来源：顺丰速运小程序 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

30、 图 9：上海寄到北京顺丰时效件上门取件和丰巢寄件价格对比 资料来源：顺丰速运小程序 顺丰顺丰时效时效产品件量产品件量每年每年保持保持 23 倍的倍的 GDP 增速增长增速增长， 价格几乎保持稳定。， 价格几乎保持稳定。 2015 年之 前由于国内时效件渗透率较低、国内宏观经济增速较高以及顺丰时效件不断提升市场份额， 顺丰时效件每年件量增速是当年 GDP 增速的 3 倍以上。2015 年以来，业务驱动因素趋弱 但是顺丰时效件量增速仍然保持每年 GDP 增速的 23 倍增长。 2019 年受中美贸易摩擦以 及自身业务调整影响，上半年顺丰时效增速放缓明显，但是下半年开始回升，预计后续仍 将保持 2

31、3倍的 GDP增速增长。 由于市场中能提供大规模时效件服务的只有顺丰和 EMS， 且时效件定位高端快递、客户时效敏感性高但价格敏感性弱，因此顺丰在时效业务上具备 一定议价权，近几年价格一直稳定在 23 元左右。 图 10：20082019 年顺丰时效与 GDP 增速比值波动情况 资料来源：国家统计局，公司公告，中信证券研究部 图 11：20132019H 顺丰快递平均价格情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 24.6 23.5 23.8 22.1 23.1 23.2 24.1 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 5 10 15 20 25 30 2013201420

32、15201620172018 2019H 顺丰价格（元/件）同比 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 估算估算顺丰顺丰时效件时效件净利净利率率大约为大约为 8.5%， 2019 年时效业务或贡献年时效业务或贡献扣非净利的扣非净利的 110%+。 顺 丰时效件盈利水平一直是市场较为关注的问题，由于顺丰开展的其他多元物流业务大都处 于亏损或者不赚钱的状态，因此目前公司业绩表现主要依赖时效件增速以及期间内的资源 投入节奏。 我们先对顺丰时效件净利率进行估算， 然后用 EMS 数据和国外快递公司 FedEx

33、的数据进行交叉验证。 我们估算顺丰时效件净利率采用的是 2013 年顺丰财务数据， 原因是 2013 年顺丰其他 多元物流业务还处于初期经营阶段，体量较小，对公司整体利润率影响较小。2013 年顺 丰总营收 270 亿元，其中时效件营收为 239 亿元，占比 89%，其他业务营收 30 亿元，主 要以特惠件（现为经济件）为主。2013 年顺丰还未开展冷链和同城配业务，特惠、电商、 重货、 国际件又处于初步开拓阶段， 规模效应较弱， 判断多元物流业务处于小幅亏损情况， 我们假设非时效件业务净利率为-5%，再结合 2013 年顺丰 7.0%的扣非净利率，我们可以 测算出顺丰时效件净利率约为 8.5

34、%。 图 12：2018Q12020Q1 顺丰时效营收与整体毛利润增速情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：2013 年顺丰营收结构情况（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 对于顺丰时效件 8.5%的净利率测算结果，我们用 EMS 和 FedEx 的数据进行简单验 证。1）EMS：EMS 此前披露的招股说明书显示 20092011 年公司速递业务毛利率分别 为 19.2%/19.6%/21.1%，然后根据期间费率计算出来三年速递业务净利率平均在 7.5%左 右， 基本和我们测算顺丰时效业务净利率相符合 （顺丰运营效率高于 EMS 且定价高于 EMS， 所以净利率要更高）

35、；2）FedEx：19761988 年 FedEx 90%以上的营收来自国内航空时 效件，而该区间内 FedEx 时效件调整所得税差异后的 non-GAAP 净利率（假设区间内 FedEx 适用的是中国企业 25%的所得税） 均值在 9%左右， 同样和我们测算的结果相匹配。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 时效营收增速毛利润增速 时效件, 239.4, 89% 特惠件, 17.9, 7% 电商件, 0.8, 0% 物流普运, 0.9, 0%

36、其他速运, 10.7, 4% 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：20082011 年 EMS 速递业务营收增长情况（亿元） 资料来源：EMS 公司公告，中信证券研究部 图 15：20092011 年 EMS 速递业务毛利率及净利率情况 资料来源：EMS 公司公告，中信证券研究部测算 注：EMS 速递 业务净利率为估算 图 16：19761988 年调整所得税差异后的 FedEx non-GAAP 净利率 资料来源：FedEx 年报，中信证券研究部 注：由于中国与美国企业所得税率存在差异，所

37、以此处是调整所得税 差异后的 FedEx 净利率 持续深耕、持续深耕、口碑卓越，时效行业绝对口碑卓越，时效行业绝对龙头龙头 持续持续专注时效件专注时效件经营经营使得顺丰服务质量使得顺丰服务质量和配送时效和配送时效近几年稳居行业第一。近几年稳居行业第一。 表 1：20152019 年国家邮政局快递满意度调研得分排名情况 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2015 顺丰 EMS 中通 申通 圆通 韵达 百世 2016 顺丰 EMS 中通 圆通 申通 韵达 百世 2017 顺丰 EMS 中通 韵达 圆通 申通 百世 2018 顺丰 EMS 中通 韵达 圆通 百世 申通 2019 顺丰 EMS 韵

38、达 中通 百世 申通 圆通 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 表 2：20152019 年国家邮政局快递限时指标排名情况 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2015 顺丰 EMS 中通 申通 圆通 韵达 百世 2016 顺丰 EMS 中通 韵达 圆通 申通 百世 14.7% 13.0% 15.3% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 0 50 100 150 200 250 2008200920102011 EMS速递业务营收速递同比 19.2% 19.6% 21.1% 7.5% 6.8% 7.3% 0

39、% 5% 10% 15% 20% 25% 200920102011 EMS速递业务毛利率EMS速递业务净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1976197719781979198019811982198319841985198619871988 调整所得税差异后的FedEx non-GAAP净利率 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之二顺丰研究思考笔记之二2020.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2017 顺丰 EMS 韵达 中通 圆通 百世 申通 2018 顺丰 EMS 韵达 中通 圆通 申通

40、 百世 2019 顺丰 EMS 韵达 百世 中通 申通 圆通 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 伴随服务质量伴随服务质量及时效的持续提升并稳居行业第一，同时加强直营管控及自建自有机队，及时效的持续提升并稳居行业第一，同时加强直营管控及自建自有机队， 顺丰市场份额持续提升顺丰市场份额持续提升。我们测算 2007 年顺丰与 EMS 在时效件市场的件量份额分别为 30%和 60%，而到了 2019 年，两家公司的份额则变为 60%和 30%，顺丰时效件市场份 额持续提升，显示了公司在细分市场的龙头地位不断得到强化。 图 17：20082018 年顺丰及 EMS 时效件量增速情况 资料来源：公司公告，中国邮政年报，中信证券研究部 图 18：20072019 年顺丰及 EMS 在时效件市场件量份额变动 资料来源：公司公告，中国邮政年报，中信证券研究部 行业最优质的服务行业最优质的服务以及最快