易凯资本：2022中国健康产业白皮书-健康产业并购篇（49页）.pdf

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1、2022 易凯资本中国健康产业白皮书 1 20222022 中国健康产业白皮书中国健康产业白皮书 健康产业健康产业并购篇并购篇 2022.05 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 2 核心观点：核心观点： 1. 受多重政策因素的影响，二级市场医药版块估值回调，多家医疗健康企业出现 A 股 IPO 被否、H 股交表失效或主动撤回等情况。在 IPO 退出路径受阻的背景下，基金面临到期退出需求，企业面临合格 IPO 对赌到期压力，并购退出成为解决机构投资人和企业退出困局的重要选择，我们也观察到越来越多由上述原因引发的优质医疗健康企业控制权出售机会。 2. 二级市场估值回调也给医疗健康版块上市公司融

2、资造成了诸多困难，部分上市公司尤其是中小型上市公司开始选择出售资产或通过分拆资产独立上市的方式寻求多元化的融资途径。上市公司资产出售，尤其是核心资产控股权出售进一步提高了并购交易的种类和活跃度。 3. 在中美政治摩擦的背景下，随着两国监管政策的收紧，医疗健康领域中概股破发及市值倒挂的情况屡见不鲜，且部分企业面临退市风险。可以观察到，已经开始有部分医疗健康领域中概股启动了私有化退市流程，考虑选择回 A 或 H 股上市，预计优质医疗健康企业私有化将衍生出新的并购交易机会。 4. 财务投资人越来越关注通过有效的投后管理尤其是外延式并购在有限的持有期内实现收购企业的快速增值。通常行业的发展速度受政策影

3、响较大，企业内生增长速度存在一定的天花板，对财务投资人而言，外延式并购是在 3-5 年持有期内被投企业快速增值的最有效路径，而这也促进了并购交易需求的持续增长。 5. 政策和市场环境变化及发展阶段的差异导致并购交易较为活跃的细分领域不断发生切换。在集采政策的压力下，医药企业倾向于通过并购完善上下游布局、扩充产品管线、提升商业化能力；医疗器械企业则更积极的尝试通过横向和纵向并购整合打造平台化公司；部分疫情期间收入和现金获得快速增长的上市公司，则希望通过并购丰富自身产品线、提升收益水平或实现企业转型。 6. 2022 年并购重点关注的赛道： 快速发展的综合型药企和平台化器械 消费医疗和数字医疗等抗

4、集采风险的领域 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 3 一、一、20212021 年中国健康产业并购市场回顾年中国健康产业并购市场回顾 (一一) 并购行业增长的宏观逻辑并购行业增长的宏观逻辑 1、全球通胀达历史新高，资本市场吸收市场过剩流动性，私募基金募资规模上升全球通胀达历史新高，资本市场吸收市场过剩流动性，私募基金募资规模上升 受到疫情全面爆发的影响，全球经济持续低迷，为了使本国经济早日复苏，美国、欧洲、日本等发达国家的央行都采取了宽松的货币政策，我国央行也在 2021 年进行了两次降准降息。2021年，美国除了进行两次紧急降息外，还推出了一系列经济援助计划，主要内容包括疫情检测费用、带

5、薪病假、扩大失业保险和食品补助等。 全球各主要经济体在实行宽松的货币政策与财政政策刺激经济复苏的同时，也导致了全球通胀的持续发酵。统计显示，2021 年 80 多个国家和地区的通货膨胀率达到近 5 年新高，全球总体通胀率或达 4.3%，为 10 年来最高水平。2021 年 12 月数据显示，美国 CPI 同比增长 7%，刷新了近 40 年来新高。 美元超发的大背景下，私募基金募资规模创历史新高，为大体量并购交易产生提供更多可能性。据统计，2021 年前三季度全球 1,749 只私募基金合计募集 8,829.5 亿美元，基金数量仅为 2020 年全年的 56.2%，但募集总额已达到 2020 年

6、全年的 80.0%，市场回暖明显；单只基金平均募资规模为 5.05 亿美元，是 2020 年的 1.4 倍，创历史新高，资金向头部成熟私募基金聚集的趋势愈发明显。而在 2021 年全球 360 起过亿美元级融资中，近 78%的事件发生在生物医药和数字健康领域。 在全球通胀持续的背景下，流动性过剩，资金转换为资产的避险情绪高涨。资本市场吸在全球通胀持续的背景下，流动性过剩，资金转换为资产的避险情绪高涨。资本市场吸收超发货币，私募资金募资规模创下历史新高，单笔投资金额逐年上升，将催生更多并购交收超发货币，私募资金募资规模创下历史新高，单笔投资金额逐年上升，将催生更多并购交易。易。 2022 易凯资

7、本中国健康产业白皮书 4 2、新冠疫情的常态化加速医疗新冠疫情的常态化加速医疗需求的增长和需求的增长和健康产业健康产业的的升级升级 疫情防控已进入常态化阶段，随着防疫工作的层层推进，政府与民众对疫苗、疾病预防、线上问诊等领域的认知逐渐加深，吸引更多资本涌入医疗健康行业。新冠疫情让许多之前未被关注的医疗需求得到了更快响应：2021年，远程医疗、心理健康、体外诊断、家庭护理、疫苗等领域投融资在保持 2020 年速度的基础上继续增长。 总体而言，受 2020 年 IPO 热潮和大型并购交易的影响，2021 年全球医疗健康投资延续了前一年的盛况。全球医疗健康产业共发生3,591起投资事件，总额达1,2

8、71亿美元（约8194亿元），创新历史新高，同比增长 70%，为近三年之最。 同时，2021 年也是中国投资并购市场较为活跃的一年。2021 年，国家及相关部门连续发布多个政策，强调医疗基础设施建设。在“三孩政策”、“人口老龄化”、“后疫情”的背景下，中国医疗需求继续增长，医疗行业投资热度也维持较高水平。2021 年，国内生物技术/医疗健康行业的投资案例数为 2,517 起，同比上涨 77.0%；投资金额达 2,497.64 亿元，同比上升41.0%。 中国已步入后疫情时代，国内经济从疫情中迅速恢复，而相较之下海外新冠疫情则更为严重。为降低投资风险，外国投资者在中国资本市场的表现更为积极主动。

9、据统计，全球医疗健康投资事件发生最多的五个国家分别是美国、中国、英国、印度和加拿大。美国领跑全球，中国紧随其后，中美投资活动在所有国家融资总额和融资事件的占比超 80%。 3、外商准入负面清单进一步缩减，外资准入包容性外商准入负面清单进一步缩减，外资准入包容性提高提高 2017 年至 2021 年，我国连续五年修订全国和自贸试验区负面清单，外资准入特别管理措施分别由 93 项、122 项减至 31 项、27 项，在金融等各领域推出了一批重大开放举措，为外商投资提供了更加广阔的发展空间。 2021年12月，国家发改委、商务部发布2021年版外资准入负面清单。与2020年版相比，2021 年版外资

10、准入负面清单进一步缩减，全国和自贸试验区负面清单缩减比例分别为 6.1%、10%。 此外，2021版外资准入负面清单明确了境内企业境外上市相关规则：增加了“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”的新条款。为从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外上市扩大了政策空间，提高了外资准入包容性。 在医药领域，中国领先的生命科学与医疗市场吸引了许多国际资金的注入，而新版外商准入负面清单的出台进一步保护外商投资合法权益，优化外商投资环境，鼓励外商投资

11、。例如，为了增强中药行业国际影响力，提升中药饮片产业整体竞争力，自贸区负面清单已取消外资禁止投资中药饮片行业限制，鼓励外商投资。 4、国内细分领域龙头加速扩张，并购仍是扩张和维持行业地位的主要方式国内细分领域龙头加速扩张，并购仍是扩张和维持行业地位的主要方式 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 5 在国内新冠疫情的恢复和一系列行业政策利好的影响下，大量资本涌入医疗健康行业，国内医疗行业各细分领域龙头得以继续通过并购的方式加速扩大公司规模，维持行业地位。 就生物医药领域而言，近年来带量采购政策大幅影响仿制药利润，仿制药企业为保持竞争力，寻求向创新转型，通常会选择以并购的方式补足公司创新能力。同

12、时，为增强集采政策下抗风险能力，仿制药企业将通过多元化产品管线，分散集采风险，扩大公司收入规模。 医疗器械领域的进口替代正如火如荼地进行中，行业龙头企业将通过并购进一步扩大公司规模，与国际巨头抗衡。目前国内生产厂家多为低附加值设备的中小企业，高端医疗设备仍然主要依赖进口。为鼓励国产设备替代，中国政府出台了一系列政策，降低了国产产品在产品研究、市场准入批准和下游采购支出方面的注册费。此外，地方政府经常通过结算奖金或提供优惠贷款等方式，帮助制造商建立设施。在一系列政策优惠、市场扩大、技术更新等因素的支持下，医疗器械行业将吸引大批资金涌入，为行业龙头企业并购交易提供机会。 在医疗服务领域，专科医院管

13、理巨头寻找机会整合资源，通过收购受疫情影响较大、难以在激烈竞争环境中继续发展的中小型医院，扩大商业版图。例如，2021年海吉亚收购苏州永鼎医院，永鼎医院地处长三角核心区域，经济发达，但当地的肿瘤尤其是放疗资源供给相对不足，肿瘤医疗服务领域供需缺口很大。并购完成后，海吉亚整合苏州沧浪医院和苏州永鼎医院的资源，在苏州地区进一步加强肿瘤学科的建设，致力于将苏州永鼎医院打造成长三角地区最具肿瘤特色的综合医院。 5、IPO 审批趋严，二级市场估值回调，审批趋严，二级市场估值回调，并购成为越来越重要的资本退出路径并购成为越来越重要的资本退出路径 2021年上半年，得益于国内经济的复苏，资本涌入暂时推缓了高

14、涨的创新药估值回调。但自 2021 年下半年起，受创新药和 IVD 集采政策扰动、海外审批政策担忧等多方面影响，生物医药行业经历了首次板块性大跌。生物医药行业二级市场整体表现不佳，上市审批趋严，上市破发也不断涌现，二级市场估值遭遇回调。 2021 年以来，在港上市的中国制药、生物科技与生命科学企业为 19 家，略多于 2020 年的16家，但IPO募资总额438.07亿港元，相较于上一年的576.41亿港元下降了约24%。据统计，2/3 的港股创新药企较上市发行价倒挂，1/3 的创新药企最新市值低于 Pre-IPO 轮估值，且市值越小的创新药企上市后的跌幅越大。香港上市的创新药公司，在估值倒挂

15、、交易量低迷的情况下，财务投资人的退出诉求会酝酿并购交易的机会。 与此同时，生物医药行业境内IPO的闸门也在越收越紧，18 家生物医药公司被挡在科创板的大门之外，而大多数成功上市的公司，上市首日即破发，股价一路下跌。百济神州于 2021年 12 月登陆科创板，是全球首家开启“美股+H股+A股”三地上市模式的生物医药企业。然而上市首日，最大跌幅近 20%。即使如此，境内科创板对创新药而言依然有明显的盈利机会，且境内二级市场投资人对创新药的估值方法相较于境外市场更为激进，境外上市创新药资产依然有机会退市至境内重新上市。 6、中美关系不确定性升级，中概股监管趋严，投资人套利机会减少催生退出诉求中美关

16、系不确定性升级，中概股监管趋严，投资人套利机会减少催生退出诉求 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 6 随着中美博弈日渐升级，严厉的行业监管政策和中美关系的事件性冲击，为中概股带来极大的不确定性。据统计，2021 年共有 36 家中概股在美上市，与去年同期相比虽然增长 5 家，但自 2021 年 8 月后再无新股上市，而已上市的中概股也难逃股价暴跌的命运。 在中美摩擦日益加深的大背景下，美方对中概股信息披露要求越来越严格。2020年，美国参众两院批准通过了外国公司问责法，2021 年 12 月美国证监会（SEC）通过外国公司问责法案修正案细则。该法案要求，所有外国公司及上市公司会计监督委员会

17、（PCAOB）无法审计财务报告的公司需向委员会提供材料说明其不受外国政府拥有或控制；从 2022 年起，如果 PCAOB 连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止交易，并强制在美股市场退市。而为了保证国家信息安全，国内同样加强了对中国公司赴美上市的监管审批以及中概股数据安全、涉密信息等方面的监管。此外，国内教育“双减”新规、打击资本外逃、反垄断政策趋严等均导致海外投资者产生中国监管扩大化的担忧，投资者风险偏好下降。 中美博弈趋于复杂化与长期化，中国企业赴美上市难度升级，海外二级市场估值体系崩塌，导致投资人套利机会和途径减少而存在退出诉求，或将大量催生并购交易机会。此外，已上市的中

18、概股企业面对严厉监管，不符合监管要求的企业将不得不面临退市，这或将加快中概股回归进程。2021 年港交所积极推进优化措施，例如拓宽第二上市和双重上市门槛，并引入 SPAC上市制度；北交所于 2021 年 11 月开市，鼓励中国企业境内上市，这些举措将有望吸引中概股私有化后再上市，驱动并购交易机会产生。 (二) 2021 年并购市场整体情况年并购市场整体情况 1、大体量并购交易数量显著增多大体量并购交易数量显著增多 据不完全统计，自 2018 年至 2021 年，中国医疗健康领域并购交易数量及并购金额均持续上升。四年间，交易数量从 171 起上升至 227 起，交易金额从 439 亿元上升至 7

19、64 亿元（不含未透露交易额的并购），2021年的交易数量及交易金额总量均居历年最高。在透露交易额的并购中，平均交易规模也从 2018 年的 3.72 亿元持续上升至 2021 年的 5.27 亿元。 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 7 从健康领域大体量并购交易（交易规模或预计交易规模超 5 亿元，含部分未在市场公开交易额的并购）的统计结果看，2021 年大体量并购交易的平均规模显著上升。2021 年超 5 亿元的并购交易达 46 起，交易金额约 702 亿元，而 2020 年超 5 亿元的并购交易仅 29 起，交易金额约 389 亿元。从大体量交易的平均交易规模来看，从 2020 年的

20、 13 亿元上升至 2021 年的 15亿元。 2、基金参与大体量交易的积极度不断提升基金参与大体量交易的积极度不断提升 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 8 在 2021 年 46 起超 5 亿元规模的并购交易中，有基金参与的交易达到 21 起，交易金额合计约 407 亿元，相较于 2020 年，基金参与度进一步提升。 从基金在大体量并购交易中担任的参与方来看，2021年基金参与交易买卖方的积极度均有所上升。 并购基金持续看好中国医疗健康的前景。2021年基金作为买方的交易中，包括康桥资本分别以 22.04 亿元收购外诊断试剂及配套检测仪器提供商亚能生物 40.07%现有股权，以超 5

21、亿元投资国内超声刀自主研发及提供商安和加利尔；华平投资联合华盖资本、中信证券金石投资、浙民投及众生药业（002317.SZ）以 16.8 亿元收购眼科及耳鼻喉药物研发生产商珍视明公司 42%股权；安宏资本以不超过 12 亿元收购山西氨基酸类添加剂研发商广生医药多数股权；德福资本以 1.69 亿美元收购中成药研发生产商白云山和黄中药 50%股权等。 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 9 另一方面，基金也不断通过并购的方式实现股权退出。2021年基金作为卖方的交易中，包括上达资本以 17.35 亿元向海吉亚医疗（6078.HK）出售苏州永鼎医院；广发信德以 6.42 亿元向海吉亚医疗（6078

22、.HK）出售贺州广济医院；中金康瑞等其他股东以超 40 亿元向复星医药（600196.SH）出售疫苗研发商安特金 73.01%现有股权等。 除此之外，国际 PE 巨头 KKR 于 2021 年 12 月完成对连锁药房全亿健康的收购，交易规模超 70 亿元，全亿健康的发起机构基石资本也实现了超 100%的投资回报。由此可以看出，基金分别作为交易买卖双方的案例也将愈发常见。 3、大体量并购涉及的细分行业和交易类型进一步多元化大体量并购涉及的细分行业和交易类型进一步多元化 2021年，医药及器械领域的并购交易持续火热；医疗服务及数字医疗领域的大体量并购数量快速上升，分别相较 2020 年实现了 2.

23、8 倍和 5 倍的增长，各类细分赛道均受到广泛关注。 2021 年，医疗服务的大体量并购交易主要集中于综合医院。14 起大型并购交易中，综合医院的交易数量达到了 10 起，交易总规模超 150 亿元；专科医院的交易数量仅 3 起，涉及康复、口腔以及儿科，交易总规模约 18 亿元；除此之外，医药流通在 2021 年实现了 1 起超过 70亿元的大体量并购交易。 医药及生物技术的 21 起大型并购交易中，创新药企的交易最为活跃，达到 5 起；CXO 企业的交易紧随其后，达到 4 起；中成药企在 2021 年超 5 亿元的交易中也达到了 3 起；其次为跨国综合性药企国内业务的分拆，达到 2 起；仿制

24、药企的大型并购为 1 起。除此之外，2021 年超5 亿元的生物制药代理权项目达到 4 起。医疗器械领域的大体量并购中，体外诊断及医美类器械公司分别占 2 起，外科手术器械和人工心脏研发商分别占 1 起。 数字医疗方面，影像类研发商及互联网医院的交易均达 2 起，医药电商企业的交易为 1 起。 与此同时，大体量并购的交易类型也在不断趋于多元化，即包括基金控股型交易，产业方分拆资产和战略投资人参与的交易数量也在不断增加。其中：产品补强收购：产品补强收购主要为产业方通过2022 易凯资本中国健康产业白皮书 10 外延并购快速实现业务扩展及业绩提升，是近两年最常见的交易类型之一。该类型交易数量从20

25、20 年的 13 起提升至 2021 年的 28 起，合计交易金额从 156 亿元上升至近 400 亿元；基金控基金控股型买入重建股型买入重建交易的买方多为并购基金，在控股标的公司后，通过注入资本及嫁接资源，协助被投公司进行内部管理及运营优化，更大程度实现标的公司的价值。该类型交易数量从 2020年的 3 起提升至 2021 年的 6 起，有越来越多的基金参与此类型的交易；战略投资战略投资则是指基金或产业方战略入股标的公司，深度参与标的公司的发展规划及日常运营。该类型交易在近两年中比较常见，交易数量均达到 6 起（或以上）；产业方分拆资产产业方分拆资产是指在行业竞争不断激烈的背景下，聚焦核心业

26、务发展的同时剥离盈利能力较差、前景欠佳的非核心业务，有助于产业方的资源分配，从而获得更大的竞争优势。该类型交易在近两年中均达到了 5 起；基金控股型买入基金控股型买入合并合并是指基金协助已控股公司进行外延收购，实现行业的整合，通常需要基金对于细分行业有非常专业的判断及强大的投后管理能力，该类型交易在近两年中分别实现 1 起。 二、二、20212021 年各细分领域发生的重要交易年各细分领域发生的重要交易 (一) 创新药领域积极通过并购扩充管线创新药领域积极通过并购扩充管线 创新药发展的基础是企业具备完善的产品管线，源头创新、投资并购、创新药发展的基础是企业具备完善的产品管线，源头创新、投资并购

27、、LicenseLicense inin 是现是现阶段药企补充自身产品管线的主要手段，很多企业都是采用组合拳，三管齐下。阶段药企补充自身产品管线的主要手段，很多企业都是采用组合拳，三管齐下。新药研发具有周期长、不确定性较大等特点，创新药企业自行投资进行创新药研发，不仅速度较慢，而且面临较大的风险。而通过并购扩充创新药产品线，虽然也存在风险，但相较企业自行投资研发新药，无论是在产品线扩充速度、产品商业化进度还是投资回报上，都具有明显的优势。 并购整合对推动生物医药产业资源配置、加快产业发展起到了积极作用。从全球来看，生物医药行业的并购和重组加速，大大提高了发达国家及跨国公司抢占市场、垄断技术、获

28、取超额利润的能力。随着国内创新药发展加速以及海外拓展加速，对于处于快速发展的大型药企来说，未来通过并购引进新技术、扩充研发管线和产品线将是药企扩大经营规模的重要手段。同2022 易凯资本中国健康产业白皮书 11 时，并购重组也是规模实力较强的药企拓展海外市场、建立全球性生产和销售网络的有效手段。未来，生物医药并购整合将成为产业生态优化的关键。 案例案例 1 1：优锐医药收购珠海英联：优锐医药收购珠海英联 2022 年 1 月，优锐医药宣布已与英联医药控股集团下属中健药业有限公司（“中健药业”）签署协议，全资收购中健药业及其全资子公司珠海英联和德国英联100%的股权，收购金额达数亿元人民币，涉及

29、三款成熟商业化产品和一款正处于上市评审阶段的在研产品。中健药业及其子公司的业务团队超 100 人(其中 85 %以上均有外资药企的业务经验)，销售网络覆盖 29 个省份的约 3,500 家医院及约 6,500 家药店(其中自营团队覆盖约 1,200 家重点医院）。 通过此次收购，优锐医药将借助中健药业及其子公司现有产品组合，进一步加强在急救领域和零售市场的布局。同时，被并购公司的成熟销售体系与销售经验将与优锐医药现有销售网络和团队产生协同，助力实现销售网络的深入和强化，以此持续地为广大患者提供优质的药品和服务。 案例案例 2 2：天境生物和济川药业战略合作：天境生物和济川药业战略合作 2021

30、 年 11 月 10 日，天境生物与济川药业举行战略合作签约仪式，就前者的伊坦生长激素（eftansomatropin alfa，TJ101）达成产品开发、生产及商业化战略合作。此项合作总金额高达 20.16 亿元，交易金额创下了近年中国生物医药市场及全球儿科医药领域同类新高。 天境生物的伊坦生长激素是基于创新型杂合 Fc 融合蛋白技术开发的一种高度差异化、长效重组人生长激素，具有全新的分子形式。2021 年 2 月，伊坦生长激素完成中国 3 期注册临床研究的首例患者给药。这是一项随机、开放、多中心、阳性对照的 3 期注册临床研究，旨在评估伊坦生长激素在治疗儿童生长激素缺乏症患者中的安全性、疗

31、效和药代动力学，并证明与阳性对照药物诺泽（重组人生长激素注射液）相比较的非劣效性。这项 3 期临床研究预计将于2022 年第一季度完成患者入组工作，天境生物计划于 2023 年在中国提交伊坦生长激素的新药上市申请（NDA）。 目前，天境生物商业化的重点还是聚焦在血液肿瘤产品管线上。伊坦生长激素是儿科专科药物，公司的战略是找到中国境内最强的儿科渠道公司来合作，利用双方的优势，最大化该产品的价值，而非从头建立销售团队。济川药业拥有强大的儿科药销售团队，覆盖全国 30 个省份和直辖市内超过 23,000 家各级医院。此次合作将联合天境生物在创新生物研发及生物药生产方面的优势，以及济川药业在儿科药品准

32、入及零售端的广阔覆盖和成熟经验，为伊坦生长激素的后续开发及产品商业化奠定扎实基础。一方面，天境生物具有非常好的创新资源和非常强大的创新能力，这可以为伊坦生长激素的后续开发和升级迭代提供保证；另一方面，伊坦生长激素的潜在疗效确切、安全性很高，而且患者依从性比较好，这点非常符合济川药业渠道覆盖的领域和发展方向。 (二) 医疗器械领域通过收购加快平台型公司建设医疗器械领域通过收购加快平台型公司建设 对医疗器械企业而言，补充产品线或技术和扩大收入规模，是并购整合的两个重要驱动因对医疗器械企业而言，补充产品线或技术和扩大收入规模，是并购整合的两个重要驱动因素。素。从产品特性上看，医疗器械行业具有碎片化和

33、离散制造属性，各个细分领域之间区隔较大，产品技术也处于快速更迭中，新技术对旧技术的影响具有颠覆性。从市场角度来看，医疗器械2022 易凯资本中国健康产业白皮书 12 细分领域天花板明显，若不进一步扩大自身的市场份额，激烈的外部竞争将迅速使得市场份额下滑。 2021 年以来，国内医疗器械领域发生并购事件 43 起，交易金额总计 62 亿元。无论是某一疾病领域内的平台型公司，还是综合类平台型公司，均在通过收购增强实力。在产品单一的情况下，企业取得产品注册证后，销售额达到数千万元甚至上亿元并不难做到，但想要再成倍增长就比较困难了，这个体量无法支撑上市，这就迫使企业通过收购转型成为平台公司。美敦力、丹

34、纳赫、强生等国际知名医疗器械企业也都是通过不断收购，不断补齐产品线，最终成为拥有几十个、上百个产品线的平台型公司。 案例案例 1: 1: 康桥资本收购安和加利尔康桥资本收购安和加利尔 2017 年初，康桥资本以 2500 万美元完成对安瑞医疗的重组并成为控股股东，帮助其通过并购补足产品线、扩大收入规模、提高估值。2017年至2020年，安瑞医疗收入增长6倍之多，估值升至约 2.4 亿美元。2021 年，康桥资本投资超声刀企业安和加利尔，安和加利尔致力于超声手术刀系统的研发、设计、生产、质量控制、销售及服务等领域，专注于具有自主知识产权，性能全面对标甚至超越国际一线产品的国有品牌超声手术刀系统，

35、重点布局 4 大产品线，包括腹腔镜手术、胃肠外科、泌尿外科、骨科产品线，已获得 4 个 NMPA 注册证和 1 个 CE 认证。公司超声刀头出货量超 9万把，位居国产品牌第一。公司明星产品 AH-600 于 2016 年获得 NMPA 注册证书，产品已上市销售，市场认同度高，在国产品牌中市场占有率第一，已累计进入医院697 家，其中三甲医院 324 家。康桥资本计划将安和加利尔与安瑞医疗进行整合，加快平台公司建设，谋求上市。 案例案例 2: 2: 鱼跃医疗收购凯立特鱼跃医疗收购凯立特 2021 年 09 月 01 日，鱼跃医疗发布公告显示，公司已完成收购凯立特 50.993%股份（受让Leno

36、Med Venture、凯联医疗、Ocean Anchor Investments、天士力、通化东宝、苏州新建元、Ascensia Diabetes Care 的股份）的交割事宜。标的股权的交易价格为 3.66 亿元（已扣除Ascensia Diabetes Care 尚未履行的前轮融资协议项下的 4200 万元出资义务）并需承继Ascensia Diabetes Care 尚未履行之前轮融资协议项下的 4,200 万出资义务，本次交易交割完成后，凯立特成为鱼跃医疗控股子公司。凯立特整体股权估值为 8 亿元，其 50.993%股权（对应 2,425.56 万元注册资本）转让价值约为 4.08

37、亿元。 糖尿病及 POCT 业务是鱼跃医疗未来布局的三大重要赛道之一，鱼跃将致力于指血血糖（BGM）与动态连续监测血糖（CGM）业务的战略协同，以及患者管理软件 APP 的开发运用，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。而凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，拥有成熟可靠的技术与生产系统，且其产品在国内竞争对手中品质表现优秀、稳定。本次收购完成后，凯立特的连续血糖监测业务可依托上市公司规模化、智能化、精益化的生产能力，共享上市公司 BGM 销售资源、软件开发资源及用户运营能力，实现研发、生产、销售及用户服务等多方面的协同，实现双方强强联合，完成鱼跃医疗在糖尿病赛道的完整业

38、务布局，保障上市公司整体业绩的长期持续稳定增长。 (三) 医疗服务领域通过并购完善平台化发展医疗服务领域通过并购完善平台化发展 2022 易凯资本中国健康产业白皮书 13 医疗服务领域的并购整合主要以横向扩展与纵向深入为主，横向扩展即医疗服务集团收购医疗服务领域的并购整合主要以横向扩展与纵向深入为主，横向扩展即医疗服务集团收购医院、诊所等实体医疗机构，纵向深入即线上收购线下或线下收购线上。整合一些特殊医疗医院、诊所等实体医疗机构，纵向深入即线上收购线下或线下收购线上。整合一些特殊医疗项目所需的资质，也是驱动医疗服务集团进行并购的因素之一。项目所需的资质，也是驱动医疗服务集团进行并购的因素之一。

39、 医疗服务若依靠传统的新开门店或机构来扩张，单店盈利周期长，其间除了固定资产投入外，还需投入成本进行人力资源建设和管理；通过并购整合则除了能够快速扩大服务网络、实现规模效益外，也能借助标的优秀稳定的营收或盈利能力来提升整体业绩。 2021 年以来，医疗服务领域共计产生 23 起并购交易，总金额 91 亿元（不含未透露交易额的并购）。锦欣生殖、海吉亚医疗并购活跃度高，且贡献了单笔金额最高的两笔交易。 案例案例 1: 1: 海吉亚收购永鼎医院海吉亚收购永鼎医院 2021 年 4 月 25 日，海吉亚医疗（6078.HK）发布公告，宣布收购苏州永鼎医院 98%股权，交易规模 17.346 亿元人民币

40、。至此，永鼎医院控股股东上达资本完成对所持永鼎医院股权的全部退出。收购完成后，海吉亚将全面整合下属医院，着重加强永鼎医院的肿瘤特色，进一步提升集团的核心价值，同时利用永鼎医院的地域优势，加强集团在华东地区的市场地位以及扩大全国医院网络。海吉亚致力于打造以肿瘤为特色的综合医疗服务平台，聚焦非一线城市发展肿瘤业务，服务网络遍布全国的 11 个省份，18 个城市。集团持续以内生性增长+战略收购的方式扩大商业版图。此次收购苏州永鼎医院，是海吉亚在中国华东地区重要的战略布局，加强了集团在此区域的发展。 苏州永鼎医院定位于区域领先的综合医院，与苏大附一院等医疗机构建立医联体，打造了血液科、肿瘤科等重点科室

41、，通过培养医生团队并引进学科带头人，带动内科、外科等科室联动发展。未来，海吉亚将借助永鼎医院在人员、技术等方面的积累，结合自身经验丰富的管理及运营团队，加强对永鼎医院肿瘤多学科业务的学术支持及协同赋能，优化永鼎医院的收入结构，进一步提高永鼎医院的收入规模。预计未来，苏州永鼎医院对海吉亚医院业务板块的收入增长将做出重要贡献。 海吉亚在苏州还拥有苏州沧浪医院，并购完成后，苏州两家医院将得到协同发展。5 月 26日，海吉亚再发公告并购了广西的贺州广济医院。两个月内，海吉亚的股价也从公告交易时的61 港币飙升到了 101 港币，涨幅高达 60%。 案例案例 2: 2: 顾连医疗收购浙江、湖南、湖北和宁

42、波多家医院顾连医疗收购浙江、湖南、湖北和宁波多家医院 2020 年 1 月，顾连医疗宣布完成对和康医疗旗下整体康复医疗板块的控股投资，包括 4 家位于杭州的已建成且正式运营的康复医院（杭州和康康复医院、杭州江干和康第二康复医院、杭州康馨康复医院、杭州康祥医院）以及未来拟新建或将收购的康复医院。标的现运营管理床位约 2000 张，规模位居浙江省康复医疗服务行业首位。此次收购是顾连医疗在华东区域康复行业的重大战略布局。和康医疗整体康复医疗板块现有业务以重症康复、老年康复为核心，是顾连医疗重点开拓的方向。本次交易迅速扩大了顾连医疗的床位规模，助力顾连医疗成为全国康复行业的领军企业，顾连医疗通过内生性

43、增长极战略性收购的方式实现了持续发展。 2022 年 1 月，顾连医疗宣布完成对宁波海曙康复医院 100%控股权的战略收购工作，并已完成交割。收购完成后，该医院将更名为“宁波顾连海曙康复医院”（拟用名），下称“顾连海曙”。顾连海曙现运营管理床位 350 张，配置 ICU（重症医学病房）、HDU（高依赖病房）及36人空气加压大型高压氧舱群，开展高压氧舱内呼吸机支持等一系列早期康复治疗技术，是华东区域内领先的以重症康复为特色的康复专科医院。本次收购是顾连医疗华东地区拓展计划的2022 易凯资本中国健康产业白皮书 14 重要组成部分。顾连海曙作为华东最早将重症医学科、康复科、高压氧科等多学科融为一体

44、并实现联动的重症康复医院之一，与顾连医疗目前正大力推进的“卓越康复，人文医疗”战略高度契合；同时，通过对顾连海曙的收购，顾连医疗引进了多名区域内优秀的重症康复学科人才及管理人才，为实现公司下一步在华东地区的拓展计划打下基础。 (四) 数字医疗领域通过并购探索更多应用场景数字医疗领域通过并购探索更多应用场景 数字医疗的并购活跃度整体上不及以上三个领域，这与当前行业仍处于早期有关，上市公数字医疗的并购活跃度整体上不及以上三个领域，这与当前行业仍处于早期有关，上市公司数量相对更少。司数量相对更少。数字医疗领域的企业普遍估值高、融资能力强，以上因素使得这些公司产生并购需求，通过并购来寻找更多应用场景或

45、数据来源。 对许多数字医疗企业来说，要么仍在进行商业模式探索，要么产品仍未实现大规模商业化，因此，无论是并购标的还是并购方，都可能存在尚未盈利的情况。针对这种情况，数字医疗进数字医疗进行并购整合的维度可以从三方面考虑：一是大型互联网医疗平台对中小型、垂直赛道的公司行并购整合的维度可以从三方面考虑：一是大型互联网医疗平台对中小型、垂直赛道的公司进行整合。二是跨界整合进行整合。二是跨界整合，例如，传统的医药流通企业收购互联网医疗平台，这是一个提升效率的过程。即使平台在本身经营时不盈利，也有很大的价值，能帮助传统的流通企业提高效率。此外，数字疗法兴起，传统药企也可能收购这样的公司，进行跨界组合。三是

46、中小型的创新公三是中小型的创新公司进行合并重组司进行合并重组，能达到取长补短、抱团取暖的作用，构建更深的护城河或更高的技术门槛。 案例案例: : 深睿医疗收购依图医疗深睿医疗收购依图医疗 依图科技从事人工智能创新型研究，其全栈自研技术已经服务于智能城市、智能医疗、智能商业等多个领域。2016年，依图科技在医疗板块开展布局，成立全资子公司依图医疗，继安防之后开始重点打磨智能医疗业务。2017 至 2019 年三年间，依图对医疗业务累计投入超 2 亿元。2018 年 6 月，依图科技完成 2 亿美元的 C+轮融资时曾称，募集资金主要用于人工智能 AI核心技术研发和临床应用拓展、人工智能医疗团队的建

47、设。 2020 年 6 月，伴随依图科技开启科创板上市进程，依图医疗所属的经营实体并入依图科技的智能公共服务业务板块，知识产权等打包挂在依图科技架构当中；2020 年 11 月 4 日，依图科技向上交所提交上市招股申请，以拟募资 75.05 亿元启动科创板 IPO。在两度中止 IPO 后，最终于 2021 年 7 月 2 日，依图科技主动终止发行上市审核，科创板 IPO 上市之路折戟。 2021 年 8 月，深睿医疗收购依图科技旗下医疗板块业务，杭州依图医疗技术有限公司及其子公司北京依智医疗技术有限公司、江苏依图医疗技术有限公司和衡阳依图医疗技术有限公司的技术、产品、业务和团队并入深睿医疗。本

48、次交易属于横向同行业收购，对于深睿医疗来说，此番融合之后，将很大程度上扩大其医疗 AI 市场触及范围，有望增强其行业竞争力以及市场份额。具体来说，本收购案主要有三方面优势：（1）为深睿扩充辅助决策类技术产品以及专利。招股书显示，截至 2020 年 6 月 30 日，依图科技及控股子公司已取得境内专利 115 项，正在申请的境内专利264项，正在申请的境外专利12项。其中在上海公共卫生中心合作项目里，依图医疗整体目标发明专利申请为 60 件，发明专利授权数量 20 件，软件著作权登记数量 40件。因此，此番融合之后，深睿医疗将获得更多技术、产品收入，以及更多机会。（2）收购之后，客户规模将会扩大

49、，医生资源也会更优质。公开数据显示，依图医疗已落地接近 400 家医院，深睿医疗的客户数也达到数百家。（3）获批的软件产品能让公司多样化发展。依图医疗剩余资产主要还是专利、产品以及 AI 三类证。目前深睿医疗拥有肺结节、肺炎两证加持，2022 易凯资本中国健康产业白皮书 15 在心脑血管、儿童哮喘等细分场景也箭在弦上，而依图医疗拥有儿童骨龄一项获证产品，譬如在儿科等细分场景，深睿医疗有望打造多模态的医疗人工智能解决方案。 (五) 上市公司通过战略融资与业务分拆聚焦主业发展上市公司通过战略融资与业务分拆聚焦主业发展 近年来，上市公司经营战略越来越多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸近

50、年来，上市公司经营战略越来越多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。显。因此，上市公司分拆，乃至后续上市，不仅是上市公司的强烈诉求，也是资本市场优化资源配置的重要手段，对更好地服务科技创新和经济高质量发展都具有积极意义。 此外，从成熟市场经验看，分拆上市是一种较为常用的资本运作方式，例如：我国香港市场的分拆案例较为常见，2011 年至 2019 年总计完成 44 单分拆上市案例，分拆后母子公司的市值涨幅平均约为 37%。 2019 年，证监会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（简称若干规定）向社会公开征求意见。自此，A 股市场分拆上市从制度上实现了“名正言顺”。未来，分