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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 萨姆信号萨姆信号下的下的美联储降息美联储降息规律规律 海外宏观海外宏观研究笔记研究笔记（一）（一）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 债券专题报告 报告日期：报告日期：2025-06-23 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理：洪子彦研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Ta

2、ble_Summary 什么是萨姆规则什么是萨姆规则？2019 年，年，美联储前经济学家克劳迪娅美联储前经济学家克劳迪娅萨姆萨姆在美联储工作论文上在美联储工作论文上提出提出了一种了一种仅仅基于一种数据基于一种数据来诊断美国来诊断美国经济经济是否是否衰退衰退的的指标指标，即即萨姆规则（萨姆规则（Sahm Rule）。规则核心为：当美国失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的最低点上升 0.5 个百分点个百分点或更多时，经济很可能已经进入衰退。萨姆规则较萨姆规则较其它经济衰退其它经济衰退衡量方法衡量方法更有更有及时性及时性，因此具备价值。，因此具备价值。萨姆规则是一个衰退指标，而非预测工具，

3、反映的是经济当下正处于的状态。从 1953 年至今，萨姆规则的触发时点较 NBER 宣告的衰退开始时点平均滞后 2.3 个月。虽然萨姆规则的触发时点晚于 NBER 衰退期起始时点，但由于 NBER 的宣告具备显著的滞后性，平均滞后时间为 4-8 个月，极端情况下可能超过 1 年，故萨姆规则仍具提前价值。另外，市场常用的技术性衰退初步判断标准亦存在明显滞后性，对连续两个季度 GPP 负增长的确认也需要至少 6 个月数据，远超过萨姆规则平均 2.3 个月的时滞。萨姆萨姆规则准确率达规则准确率达 100%，NBER 衰退期必然触发萨姆规则衰退期必然触发萨姆规则，且，且提示时滞最提示时滞最长长仅仅 4

4、 个月个月。自 1950 年以来，NBER 宣告的 11 次经济衰退全部被萨姆规则确认，其中 1 次提前 1 个月、2 次滞后 1 个月、3 次滞后 2 个月、2 次滞后 3 个月、3 次滞后 4 个月提示。但在 1959 年 11 月和 2003 年 7 月，共出现过两次“空报”。若若失业率失业率触及警报值触及警报值并非由于并非由于生产生产的的萎缩导致萎缩导致，则则会导致会导致萨姆萨姆规则规则失效失效。细看两次萨姆规则的“空报”情形：1959 年钢铁工人持续 116 天大罢工，导致制造业失业率短期飙升，但未扩散至整体经济。失业率指标受到短期冲击未能反映真实劳动供需情况，导致 1959 年 1

5、1 月萨姆规则发生空报。1959 年 11 月至12 月萨姆规则触发区间，ISM 制造业 PMI 均在 50%以上。而 2003 年 7 月失业率触发萨姆规则，则是由于经济高速增长下产业结构快速发生改变导致的结构性失业（企业转为自动化生产、制造业转移外包到他国），失业率的高企并非源自企业生产动能下降导致招聘萎缩、经济循环不畅导致经济衰退的情形。2003 年 Q2 GDP 环比增长率为 3.6%，而 2003 年 7 月 ISM 服务业 PMI 达到 59.2%，且其后的 55 个月均维持在扩张区间。总结来看，萨姆信号仍是最快速的衰退预警工具之一，但需辅以总结来看，萨姆信号仍是最快速的衰退预警工

6、具之一，但需辅以经济增速、经济增速、PMI 景气度等景气度等其他数据其他数据指标指标验证。验证。2024 年年萨姆萨姆信号触发信号触发如何看如何看？2024 年 4 月、6 月、7 月触发萨姆信号，U3 失业率 3 个月移动平均值分别为3.9%、4.1%、4.2%，分别高出前 12 个月最低点 0.5pct、0.5pct、0.6pct。本次Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/18 证券研究报告 从绝对水平来看，失业率仍然不高。萨姆规则触发期平均失业率为 7%，NBER宣告衰退期平均失业率为 6%，结合经济增长指标及 PMI 来

7、看，2024 年 Q1 GDP 环比增长 1.6%，增速放缓但仍未负增长，2024 年 4 月，ISM 制造业 PMI、服务业 PMI 由枯荣线上转至线下，分别录得 49.2%、49.4%（3 月分别为 50.3%、51.4%），属于属于轻度的轻度的温和温和型型衰退衰退迹象迹象。虽 NBER 仍未宣告本次为经济衰退，但因 NBER 极端情况下对过去经济陷入衰退的确认期可能超过一年，故 2024年年萨姆信号对于衰退的萨姆信号对于衰退的提示提示或或可能仍可能仍难被难被 NBER 证伪证伪。萨姆规则萨姆规则与与美联储美联储的降息之间的降息之间有何有何联系联系？复盘 1984 年以来历次 NBER 衰

8、退期及萨姆规则触发期前的美联储货币政策，我们发现，美联储实际降息均发生在这些衰退区间开始之前。原因或是经济在陷入衰退之前，PMI 等指标就已经开始表征了经济增长的放缓，美联储在经济实际陷入衰退之前已经开启降息模式，而在进入衰退期后亦会酌情持续追加降息。另外，2003 年 7 月萨姆信号“空报”时，虽最近一期经济增速表现尚可(GDP 环比增速为 3.6%)，而失业率短期的快速攀升也是由于罢工导致，但美联储仍基于较高的失业率总水平和不均衡增长的经济结构，在萨姆信号“空报”前一个月实行了 25BP 的降息。所以，所以，早期早期美联储的降息美联储的降息非常非常灵敏，灵敏，不仅不仅在降息的时点上在降息的

9、时点上早于各类衰退早于各类衰退开始区间开始区间，而且在降息而且在降息的触发门槛上的触发门槛上亦包含了亦包含了所有所有的的、包含包含“空报空报”在内的在内的萨姆信号萨姆信号。“加息加息降息降息衰退衰退”的常规叙事被的常规叙事被2024年打破，切换成年打破，切换成“加息加息衰退衰退降息降息”。在以往，历次经济周期均遵循此三段式的顺序：美联储在经济过热时开启加息周期，之后衔接美联储在经济出现放缓迹象后开启降息周期，经济随后正式步入衰退期（进入萨姆信号区间/NBER 衰退区间）。这也暗示了此前美联储此前美联储在在经济周期中经济周期中的角色一向是的角色一向是“富有先见富有先见”的。的。但 2024 年的

10、情况与以往不同，顺序转变为美联储开启加息周期，经济降温后出现萨姆信号，之后美联储在萨姆信号首次提示后的第 6 个月才开始降息。本次衰退的根本原因或是美联储为抑制通胀而采取的激进加息政策的滞后显现，而经济增速放缓后，降息的节奏也表现为滞后于萨姆信号的衰退提示，本轮美联储降息调节落后于经济本轮美联储降息调节落后于经济周期的周期的表现表现。导致本轮美联储降息滞后的主要原因仍是通胀的隐忧，在美联储开启加息周期前，2022 年 3 月 CPI 同比最高达到了 6.5%的峰值，故这一情况导致了美联储在收紧货币政策通胀持续回落后，仍对通胀的数值展现高度谨慎的态度。2024 年年美联储美联储的的降息降息或一定

11、程度受到了萨姆规则或一定程度受到了萨姆规则的的影响影响。2019 年萨姆规则发布后，于 2024 年 4 月迎来该规则在现实中的首次预警，同年 6 月美联储理事克里斯托弗J沃勒在美联储工作论文中引用了萨姆规则，并提出通胀的方向预计将持续向着可控的方向发展，支持在 9 月启动降息。9 月，美联储宣布降息 50BP，而当月 CPI 同比值为 3.3%，对于降息的情景来说仍处于偏高的水平（近 20 年降息时，对应的通胀范围在 1.5%2.8%之间）。此轮降息此轮降息很可能是很可能是考虑了萨姆规则的提示，考虑了萨姆规则的提示，才为才为仍然仍然偏偏高的通胀数据高的通胀数据破例，仅在确认破例，仅在确认通胀

12、的向通胀的向下趋势后，就实行了降息下趋势后，就实行了降息。降息 50BP 后，10 月萨姆信号值从 0.47 落至 0.43pct，当月未降息；而 11 月萨姆信号值下降趋势停滞，仍维持 0.43pct，11 月继续降息 25BP；12 月萨姆信号值继续停滞在 0.43pct，12 月继续降息 25BP；次月萨姆信号值继续回落。可以发现，可以发现，2024 年的三次降息均发生在萨姆信号值偏高年的三次降息均发生在萨姆信号值偏高的区间的区间（0.430.47pct），且，且在在萨姆信号值萨姆信号值出现出现回落回落时，时，则则降息停止降息停止；而萨姆而萨姆NAlYmWbWiXmOrMtNpM6M8Q

13、6MoMrRsQnQfQnNtMfQmMsO7NpOoOuOmNqNNZsOsRTable_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/18 证券研究报告 信号值回落信号值回落趋势停滞时，趋势停滞时，当月则立即当月则立即重新重新开始降息推动其回落趋势。开始降息推动其回落趋势。展望后市，美国还有陷入衰退的可能吗展望后市，美国还有陷入衰退的可能吗，美联储降息预期如何看，美联储降息预期如何看？当前时点，萨姆当前时点，萨姆信号信号提示已提示已暂时暂时走出衰退期。走出衰退期。从历史经验来看，萨姆信号结束时点均晚于实际 NBER 衰退期的结束时点，而当前萨姆

14、信号已不再提示衰退。但仍要关注但仍要关注其它指标提示的经济放缓风险其它指标提示的经济放缓风险，若若当前当前趋势持续，趋势持续，或有或有重新面临重新面临衰退衰退提示提示的可能。的可能。自 2024 年 12 月美联储降息后，仍然呈现 GDP 环比的负增长，ISM 制造业 PMI 自 2022 年 11 月以来亦呈现长期收缩趋势，而近三月边际数据又重新回到收缩区间。经济的放缓很可能继续传导至失业率指标。故继续关注后续失业率总水平及萨姆信号值。下阶段降息预测下阶段降息预测需提前关注需提前关注萨姆信号萨姆信号是否是否上升到上升到 0.4%以以上区间的上区间的边际变化边际变化。相比于 2024 年的降息

15、环境，当前通胀数据趋势持续向下，具备更好的通胀条件。虽当前 5 月的 U3 失业率为 4.2%，近似于此前 2024 年降息期的峰值，但萨姆信号值已回落至 0.2%的安全水平，近阶段未降息本质上是失业指标未达降息的门槛。但当前经济增长指标的疲弱很可能再度使萨姆信号值上升。而由于下轮已是萨姆规则的第二次使用，故不一定需要等到萨姆规则触发 0.5%的预警后仍居高不下才触发降息，很可能在萨姆规则提示衰退前，仅是萨姆信号值较高时，如 0.4%以上，就很有可能提前触发降息。风险提示：风险提示：货币政策不确定性风险、国际局势不确定性风险。Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告

16、敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/18 证券研究报告 正文目录正文目录 1 重要图表重要图表.6 2 风险提示风险提示.17 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/18 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1：U3 失业率与萨姆规则衰退期：萨姆规则衰退期精准识别历次失业率与萨姆规则衰退期：萨姆规则衰退期精准识别历次 U3 失业率上升高峰（失业率上升高峰（%）.6 图表图表 2：NBER 衰退期萨姆信号值：衰退期萨姆信号值：NBER 衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则“空报空报

17、”（%）.6 图表图表 3：11 次次 NBER 衰退期与萨姆规则触发时点（衰退期与萨姆规则触发时点（%）.7 图表图表 4：2024 年降息萨姆信号值变化及历年衰退期前的货币政策详情（年降息萨姆信号值变化及历年衰退期前的货币政策详情（%）.7 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/18 证券研究报告 1 重要图表 图表图表 1：U3 失业率与萨姆规则衰退期失业率与萨姆规则衰退期：萨姆规则衰退期精准识别：萨姆规则衰退期精准识别历历次次 U3 失业率上升高峰失业率上升高峰（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 2：NB

18、ER 衰退期萨姆信号值：衰退期萨姆信号值：NBER 衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则“空报空报”（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 注释：萨姆信号值高于 0.5%时，触发衰退提示，圈出的两个时点为两次萨姆规则“空报”00000111111024681012141650/0152/0354/0556/0758/0960/1163/0165/0367/0569/0771/0973/1176/0178/0380/0582/0784/0986/1189/0191/0393/0595/0797/0999/1102/0104/0306/0508/071

19、0/0912/1115/0117/0319/0521/0723/09萨姆规则衰退期萨姆规则衰退期美国美国:失业率失业率:U3:季调季调00.10.20.30.40.50.60.70.80.91-1.50.52.54.56.58.550/0152/0254/0356/0458/0560/0662/0764/0866/0968/1070/1172/1275/0177/0279/0381/0483/0585/0687/0789/0891/0993/1095/1197/1200/0102/0204/0306/0408/0510/0612/0714/0816/0918/1020/1122/1225/01

20、NBER宣告的美国衰退期宣告的美国衰退期萨姆信号：失业率萨姆信号：失业率3个月移动平均值相对于前个月移动平均值相对于前12个月的最低点变化个月的最低点变化Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/18 证券研究报告 图表图表 3：11 次次 NBER 衰退期与萨姆规则触发时点衰退期与萨姆规则触发时点（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 4：2024 年降息年降息萨姆信号值变化萨姆信号值变化及及历年衰退期历年衰退期前的货币政策详情前的货币政策详情（%）日期日期 美国美国:失业失业率率:U3:季调季调 萨姆信号值萨姆信号值

21、 萨姆规则是否衰退萨姆规则是否衰退 NBER 衰退期衰退期 GDP 环环比值比值 美联储降美联储降息息(BP)美联储加息美联储加息(BP)CPI 同同比比 美国美国:ISM:制制造业造业 PMI 美国美国:ISM:服服务业务业 PMI 2025/5/31 4.2 0.20 2.8 48.5 49.9 2025/4/30 4.2 0.27 2.8 48.7 51.6 2025/3/31 4.2 0.20 -0.2 2.8 49 50.8 2025/2/28 4.1 0.17 3.1 50.3 53.5 2025/1/31 4 0.40 3.3 50.9 52.8 2024/12/31 4.1 0

22、.43 2.4-0.25 3.2 49.3 54.1 2024/11/30 4.2 0.43 -0.25 3.3 48.4 52.1 2024/10/31 4.1 0.43 3.3 46.5 56 2024/9/30 4.1 0.47 3.1-0.5 3.3 47.2 54.9 2024/8/31 4.2 0.47 3.3 47.2 51.5 2024/7/31 4.2 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.2 46.8 51.4 2024/6/30 4.1 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 3 3.3 48.5 48.8 2024/5/31 4 0.43 3.4 48.7 53.8 20

23、24/4/30 3.9 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.6 49.2 49.4 2024/3/31 3.9 0.43 1.6 3.8 50.3 51.4 2024/2/29 3.9 0.40 3.8 47.8 52.6 2024/1/31 3.7 0.33 3.9 49.1 53.4 2023/12/31 3.8 0.40 3.2 3.9 47.1 50.5 序号序号NBER宣告的美国经济衰退期宣告的美国经济衰退期萨姆规则触发区间萨姆规则触发区间萨姆规则触发开始萨姆规则触发开始时点对时点对NBER衰退衰退期开始的预测效果期开始的预测效果萨姆规则触发结束萨姆规则触发结束时点对时点对NBE

24、R衰退衰退期结束的预测效果期结束的预测效果经济衰退情况经济衰退情况第1次1953-07 至 1954-041953-11至1954-12滞后4个月滞后8个月朝鲜战争结束后，政府支出减少，经济失去一部分支撑，同时经济自身的周期性调整使得经济陷入衰退。第2次1957-08至1958-041957-07至1958-12提前1个月滞后8个月美联储加息抑制通胀，亚洲流感导致生产停滞，叠加苏伊士运河危机推升能源成本，美国经济陷入短暂衰退。1959-11至1959-12第3次1960-04至1961-011960-07至1961-09滞后3个月滞后8个月经济结构调整以及国际经济环境的不利影响，使得经济增长动

25、力不足，出现短暂衰退。第4次1969-12至1970-101970-03至1971-09滞后3个月滞后11个月政府为抑制通胀采取紧缩政策，同时越南战争带来的财政压力以及国际经济环境的变化，导致经济增长放缓并陷入衰退。第5次1973-11至1975-021974-03至1975-12滞后4个月滞后10个月第一次石油危机爆发，油价急剧上涨，引发严重的滞胀（高通胀和高失业率并存），经济陷入衰退。第6次1980-01至1980-061980-02至1981-03滞后1个月滞后9个月第二次石油危机导致油价大幅上涨，推高了生产成本，引发通货膨胀，经济出现短暂衰退。第7次1981-07至1982-10198

26、1-11至1983-06滞后4个月滞后8个月美联储为抑制高通胀采取紧缩货币政策，导致利率大幅上升，企业投资和消费受到严重抑制，经济陷入衰退。第8次1990-07至1991-021990-09至1992-10滞后2个月滞后20个月海湾战争推高油价、加剧经济不确定性，叠加政策刺激不足，最终导致GDP连续负增长、失业率飙升，经济陷入衰退。第9次2001-03至2001-102001-04，2001-06至2002-09滞后1个月滞后11个月互联网泡沫破裂，大量互联网企业倒闭，股市大幅下跌，投资和消费信心受挫，经济增长放缓并陷入衰退。2003-07至2003-08第10次2007-12至2009-05

27、2008-02至2010-04滞后2个月滞后11个月由次贷危机引发，房地产市场泡沫破裂，金融机构出现大量坏账，信贷市场冻结，引发全球金融危机，导致经济陷入严重衰退。第11次2020-02至2020-032020-04至2021-03滞后2个月滞后12个月新冠疫情在全球大规模爆发，为遏制疫情传播，美国多地实施封锁措施，大量企业停工停产，消费活动受到极大限制，经济活动急剧收缩。未宣告2024-04，2024-06至2024-07-Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/18 证券研究报告 2023/11/30 3.7 0.40 4 4

28、6.7 52.7 2023/10/31 3.9 0.40 4 46.7 51.8 2023/9/30 3.8 0.27 4.4 4.1 49 53.6 2023/8/31 3.7 0.20 4.4 47.6 54.5 2023/7/31 3.5 0.17 0.25 4.7 46.4 52.7 2023/6/30 3.6 0.13 2.4 4.9 46 53.9 2023/5/31 3.6 0.10 0.25 5.3 46.9 50.3 2023/4/30 3.4 0.00 5.5 47.1 51.9 2023/3/31 3.5 0.03 2.8 0.25 5.6 46.3 51.2 2023/

29、2/28 3.6 0.03 0.25 5.5 47.7 55.1 2023/1/31 3.5 0.03 5.5 47.4 55.2 2022/12/31 3.5 0.07 3.4 0.5 5.7 48.4 49.2 2022/11/30 3.6 0.07 0.75 6 49 56.5 2022/10/31 3.6 0.07 6.3 50.2 54.4 2022/9/30 3.5 0.03 2.7 0.75 6.6 50.9 56.7 2022/8/31 3.6 0.07 6.3 52.8 56.9 2022/7/31 3.5(0.03)0.75 5.9 52.8 56.7 2022/6/30

30、3.6 0.03 0.3 0.75 5.9 53 55.3 2022/5/31 3.6(0.03)0.5 6 56.1 55.9 2022/4/30 3.7 0.03 6.2 55.4 57.1 2022/3/31 3.7 0.03 -1 0.25 6.5 57.1 58.3 2022/2/28 3.8 0.00 6.5 58.6 56.5 2022/1/31 4 0.13 6.1 57.6 59.9 2021/12/31 3.9 0.00 7.4 5.5 58.8 62.3 2021/11/30 4.2(0.03)5 61.1 69.1 2021/10/31 4.5 0.07 4.6 60.

31、8 66.7 2021/9/30 4.7(0.03)3.5 4 61.1 61.9 2021/8/31 5.1 0.07 3.9 59.9 61.7 2021/7/31 5.4(0.10)4.2 59.5 64.1 2021/6/30 5.9 0.13 6.4 4.4 60.6 60.1 2021/5/31 5.8(0.10)3.8 61.2 64 2021/4/30 6.1 0.03 3 60.7 62.7 2021/3/31 6.1 1.83 萨姆规则触发萨姆规则触发 5.6 1.6 64.7 63.7 2021/2/28 6.2 2.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.3 60.8 55

32、.3 2021/1/31 6.4 3.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.4 58.7 58.7 2020/12/31 6.7 3.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.4 1.6 60.5 57.7 2020/11/30 6.7 3.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.7 57.5 55.9 2020/10/31 6.9 4.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.6 59.3 56.6 2020/9/30 7.8 5.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 35.2 1.7 55.4 57.8 2020/8/31 8.4 6.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.7 56 56.9 2020/7/31 1

33、0.2 7.97 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.6 54.2 58.1 2020/6/30 11 9.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 -28.1 1.2 52.6 57.1 2020/5/31 13.2 7.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.2 43.1 45.4 2020/4/30 14.8 4.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.4 41.5 41.8 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/18 证券研究报告 2020/3/31 4.4 0.33 NBER 衰退衰退-5.5-1.5 2.1 49.1 52.5 2020/2

34、/29 3.5 0.07 NBER 衰退衰退 2.4 50.1 57.3 2020/1/31 3.6 0.10 2.3 50.9 55.5 2019/12/31 3.6 0.10 2.8 2.3 47.8 54.9 2019/11/30 3.6 0.07 2.4 48.1 53.9 2019/10/31 3.6 0.07 -0.25 2.3 48.3 54.7 2019/9/30 3.5 0.00 4.8-0.25 2.3 47.8 52.6 2019/8/31 3.6 0.03 -0.25 2.3 49.1 56.4 2019/7/31 3.7 0.03 2.2 51.2 53.7 2019

35、/6/30 3.6 0.03 3.4 2.1 51.7 55.1 2019/5/31 3.6 0.00 2 52.1 56.9 2019/4/30 3.7 0.07 2.1 52.8 55.5 2019/3/31 3.8 0.17 2.5 2.1 55.3 56.1 2019/2/28 3.8 0.20 2.1 54.2 59.7 2019/1/31 4 0.20 2.2 56.6 56.7 2018/12/31 3.9 0.13 0.6 0.25 2.2 54.3 58 2018/11/30 3.8 0.07 2.2 59.3 60.7 2018/10/31 3.8 0.07 2.1 57.

36、7 60.3 2018/9/30 3.7(0.03)2.5 0.25 2.2 59.8 61.6 2018/8/31 3.8 0.07 2.1 61.3 58.5 2018/7/31 3.8 0.07 2.3 58.1 55.7 2018/6/30 4 0.13 2.1 0.25 2.2 60.2 59.1 2018/5/31 3.8(0.07)2.3 58.7 58.6 2018/4/30 4 0.03 2.2 57.3 56.8 2018/3/31 4 0.03 3.3 0.25 2.1 59.3 58.8 2018/2/28 4.1 0.07 1.9 60.8 59.5 2018/1/3

37、1 4 0.00 1.9 59.1 59.9 2017/12/31 4.1(0.03)4.6 0.25 1.8 59.3 56 2010-2017 2010/6/30 9.4 0.13 3.9 1 56.4 54.5 2010/5/31 9.6 0.40 0.9 58.3 55.3 2010/4/30 9.9 0.87 萨姆规则触发萨姆规则触发 1 58.1 54.8 2010/3/31 9.9 1.13 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.9 1.2 58.8 53.2 2010/2/28 9.8 1.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.3 55.8 51.7 2010/1/31 9.8 2.07

38、 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.5 57.2 50.2 2009/12/31 9.9 2.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.4 1.8 55.3 49.9 2009/11/30 9.9 3.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.7 54.4 49.3 2009/10/31 10 3.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.7 56 50.9 2009/9/30 9.8 3.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.4 1.5 54.4 50.5 2009/8/31 9.6 3.43 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.4 53.5 49.1 2009/7/31 9.5 3.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.

39、5 49.9 47 2009/6/30 9.5 3.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.7 1.7 45.8 46.8 2009/5/31 9.4 3.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.8 41.7 44.2 2009/4/30 9 3.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.9 39.5 43.4 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/18 证券研究报告 2009/3/31 8.7 3.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-4.5 1.8 36 40 2009/2/28

40、8.3 2.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.8 35.5 41.5 2009/1/31 7.8 2.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.7 34.9 43.1 2008/12/31 7.3 1.97 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-8.5-0.75 1.8 33.1 40 2008/11/30 6.8 1.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2 36.5 37.6 2008/10/31 6.5 1.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -1 2.2 38.9 44.7 2008/9/30 6.1 1.30

41、萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-2.1 2.4 44.8 49.4 2008/8/31 6.1 1.23 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.5 49.2 50.6 2008/7/31 5.8 1.00 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.5 50 50 2008/6/30 5.6 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.4 2.4 49.8 48.3 2008/5/31 5.4 0.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.3 48.8 51.4 2008/4/30 5 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER

42、衰退衰退 -0.25 2.3 48.8 51.8 2008/3/31 5.1 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-1.7-0.75 2.4 48.3 49.4 2008/2/29 4.9 0.57 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.3 47.6 49.9 2008/1/31 5 0.50 NBER 衰退衰退 -1.25 2.5 50.3 45 2007/12/31 5 0.40 NBER 衰退衰退 2.5-0.25 2.4 49 53.9 2007/11/30 4.7 0.30 2.3 50.5 54.1 2007/10/31 4.7 0.27 -0.25

43、2.2 51.1 55.8 2007/9/30 4.7 0.27 2.3-0.5 2.1 51 54.8 2007/8/31 4.6 0.23 2.1 50.9 55.8 2007/7/31 4.7 0.17 2.2 52.4 55.8 2007/6/30 4.6 0.10 2.5 2.2 52.6 60.7 2007/5/31 4.4 0.03 2.3 52.5 59.7 2007/4/30 4.5 0.07 2.4 52.6 56 2007/3/31 4.4 0.10 1.2 2.5 50.7 52.4 2007/2/28 4.5 0.10 2.7 51.9 54.3 2007/1/31

44、4.6 0.10 2.7 49.5 59 2006/12/31 4.4 0.03 3.5 2.6 51.4 56.7 2006/11/30 4.5 0.07 2.6 50.3 58.3 2006/10/31 4.4 0.03 2.8 51.4 57.4 2006/9/30 4.5 0.03 0.6 2.9 52.2 54.6 2006/8/31 4.7 0.07 2.8 53.7 56.9 2006/7/31 4.7 0.03 2.7 53 55.7 2006/6/30 4.6 0.03 1 0.25 2.6 52 56.9 2006/5/31 4.6(0.03)0.25 2.4 53.7 5

45、9.2 2006/4/30 4.7 0.03 2.3 55.2 61.1 2006/3/31 4.7 0.03 5.5 0.25 2.1 54.3 59.6 2006/2/28 4.8 0.10 2.1 55.8 60.5 2006/1/31 4.7(0.03)0.25 2.1 55 59.1 2005/12/31 4.9 0.07 2.2 0.25 2.1 55.1 60.6 2005/11/30 5 0.10 0.25 2.1 56.7 58.8 2005/10/31 5 0.07 2.1 57.2 59.4 2005/9/30 5 0.07 3.2 0.25 1.9 56.8 55.2

46、2005/8/31 4.9(0.03)0.25 2.1 52.4 61.3 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/18 证券研究报告 2005/7/31 5 0.03 2.1 52.8 61.1 2005/6/30 5 0.00 2 0.25 2 52.4 61 2003-2005 2003/9/30 6.1 0.43 6.8 1.3 52.4 63.8 2003/8/31 6.1 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.3 53.2 65.1 2003/7/31 6.2 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.5 51 62

47、.7 2003/6/30 6.3 0.43 3.6-0.25 1.5 49 59.2 2003/5/31 6.1 0.30 1.5 49 54.6 2003/4/30 6 0.23 1.5 46.1 50.7 2003/3/31 5.9 0.17 2.1 1.7 46.3 46.3 2003/2/28 5.9 0.20 1.8 48.8 55.6 2003/1/31 5.8 0.20 2 51.3 56.2 2002/12/31 6 0.17 0.5 2 51.6 55.5 2002/11/30 5.9 0.27 -0.5 2 48.5 56.8 2002/10/31 5.7 0.40 2.2

48、 49 53.1 2002/9/30 5.7 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.6 2.2 50.5 54.9 2002/8/31 5.7 0.87 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.4 50.3 51.9 2002/7/31 5.8 1.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.2 50.2 52.1 2002/6/30 5.8 1.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.5 2.3 53.6 56.1 2002/5/31 5.8 1.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.5 53.1 60.5 2002/4/30 5.9 1.47 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.5 52.4 56.3 2002/3/

49、31 5.7 1.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.4 2.4 52.4 57.1 2002/2/28 5.7 1.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.5 50.7 57.5 2002/1/31 5.7 1.43 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.6 47.5 49.8 2001/12/31 5.7 1.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.1-0.25 2.8 45.3 50.9 2001/11/30 5.5 1.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.5 2.7 44.1 49.4 2001/10/31 5.3 1.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.5 2.6 40.8

50、40.5 2001/9/30 5 0.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-1.6-0.5 2.6 46.2 49.7 2001/8/31 4.9 0.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.25 2.6 46.3 47.4 2001/7/31 4.6 0.57 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.7 43.5 48.1 2001/6/30 4.5 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2.5-0.25 2.7 43.2 51.6 2001/5/31 4.3 0.43 NBER 衰退衰退 -0.5 2.5 41.3 47.9 20

51、01/4/30 4.4 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.5 2.7 42.7 48.3 2001/3/31 4.3 0.43 NBER 衰退衰退-1.3-0.5 2.6 43.1 50 2001/2/28 4.2 0.30 2.8 42.1 51.5 2001/1/31 4.2 0.20 -1 2.6 42.3 52.5 2000/12/31 3.9 0.10 2.4 2.6 43.9 57.5 2000/11/30 3.9 0.10 2.6 48.5 59.7 2000/10/31 3.9 0.17 2.5 48.7 58.6 2000/9/30 3.9 0.2

52、0 0.4 2.5 49.7 59.8 2000/8/31 4.1 0.23 2.6 49.9 61.3 2000/7/31 4 0.20 2.5 52.5 56.5 2000/6/30 4 0.13 7.5 2.5 51.4 60.3 2000/5/31 4 0.13 0.5 2.4 53.2 59.8 Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/18 证券研究报告 2000/4/30 3.8(0.03)2.3 54.7 61.1 2000/3/31 4 0.03 1.5 0.25 2.4 54.9 60.5 2000/2/29

53、4.1 0.03 0.25 2.2 55.8 58.2 2000/1/31 4 0.03 2.1 56.7 57.7 1999/12/31 4(0.03)6.7 1.9 57.8 60.4 1999/11/30 4.1 0.03 0.25 2.1 58.1 57 1999/10/31 4.1(0.03)2.1 57.2 60.7 1999/9/30 4.2 0.03 5.4 2.1 57 59.1 1999/8/31 4.2 0.07 0.25 1.9 54.8 60.3 1999/7/31 4.3 0.07 2.1 53.6 60.7 1999/6/30 4.3 0.07 3.4 0.25

54、2 55.8 57.9 1992-1999 1992/12/31 7.4 0.07 4.2 3.4 54.2-1992/11/30 7.4 0.43 3.5 53.6-1992/10/31 7.3 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.5 50.3-1992/9/30 7.6 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 4-0.25 3.3 49.7-1992/8/31 7.6 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.5 53.4-1992/7/31 7.7 0.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.5 3.7 53.9-1992/6/30 7.8 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.4 3.7

55、 53.6-1992/5/31 7.6 0.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.9 55.7-1992/4/30 7.4 0.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.25 3.8 52.6-1992/3/31 7.4 0.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.9 3.8 54.6-1992/2/29 7.4 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.7 52.7-1992/1/31 7.3 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 4 47.3-1991/12/31 7.3 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.4-0.75 4.4 46.8-1991/11/30 7 0.77 萨姆规则触发萨姆规则触发

56、 -0.25 4.5 49.5-1991/10/31 7 1.03 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.25 4.4 53.1-1991/9/30 6.9 0.97 萨姆规则触发萨姆规则触发 2-0.25 4.6 54.9-1991/8/31 6.9 1.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.25 4.6 52.9-1991/7/31 6.8 1.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.8 50.6-1991/6/30 6.9 1.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.2 5 50.3-1991/5/31 6.9 1.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 5.1 44.5-1991/4/30 6.7 1.50

57、 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.25 5.1 42.8-1991/3/31 6.8 1.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1.9-0.25 5.2 40.7-1991/2/28 6.6 1.23 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.5 5.7 39.4-1991/1/31 6.4 1.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.25 5.6 39.2-1990/12/31 6.3 0.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-3.6-0.5 5.3 40.8-1990/11/30 6.2 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.2

58、5 5.3 41.3-1990/10/31 5.9 0.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.25 5.4 43.2-1990/9/30 5.9 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 0.3 5.5 44.5-1990/8/31 5.7 0.27 NBER 衰退衰退 5.5 46.1-1990/7/31 5.5 0.17 NBER 衰退衰退 -0.25 5.1 46.6-1990/6/30 5.2 0.13 1.5 4.9 49.2-1990/5/31 5.4 0.13 4.8 49.5-Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告

59、敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/18 证券研究报告 1990/4/30 5.4 0.10 4.9 50-1990/3/31 5.2 0.30 4.4 4.8 49.9-1990/2/28 5.3 0.37 4.6 49.1-1990/1/31 5.4 0.40 4.4 47.2-1989/12/31 5.4 0.37 0.8-0.25 4.4 47.4-1989/11/30 5.4 0.33 -0.25 4.4 46.8-1989/10/31 5.3 0.27 -0.3125 4.3 46.8-1989/9/30 5.3 0.23 3 4.2 46-1989/8/31 5.2 0.23

60、4.4 45.1-1989/7/31 5.2 0.23 -0.5 4.5 45.9-1989/6/30 5.3 0.23 3.1-0.25 4.5 47.3-1989/5/31 5.2 0.13 0.0625 4.6 49.3-1989/4/30 5.2 0.13 4.5 52.2-1989/3/31 5 0.00 4.1 4.7 51.5-1989/2/28 5.2 0.00 0.75 4.7 54.1-1989/1/31 5.4 0.03 0.3125 4.6 54.7-1988/12/31 5.3 0.03 5.4 0.3125 4.7 56-1988/11/30 5.3(0.03)0.

61、25 4.6 55.6-1983-1988 1983/7/31 9.4 0.07 0.4375 3.2 63.6-1983/6/30 10.1 0.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 9.4 0.25 3.2 57.5-1983/5/31 10.1 0.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 0.125 3.7 56.1-1983/4/30 10.2 1.00 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.1 54.2-1983/3/31 10.3 1.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 5.4 0.125 4.6 53.9-1983/2/28 10.4 1.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.5 54.4-1983/1/3

62、1 10.4 2.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.6 46-1982/12/31 10.8 2.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 0.2-0.5 4.5 42.8-1982/11/30 10.8 2.13 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.5 5.2 39.2-1982/10/31 10.4 2.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -0.75 5.9 39.4-1982/9/30 10.1 2.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-1.5 10.25 5.9 38.8-1982/8/31 9.8 2.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -7.1 3

63、8.3-1982/7/31 9.8 2.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -7.7 38.4-1982/6/30 9.6 2.23 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.8-8.5 38.3-1982/5/31 9.4 2.03 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -8.7 35.5-1982/4/30 9.3 1.87 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -8.9 37.8-1982/3/31 9 1.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-6.1-8.7 36.8-1982/2/28 8.9 1.47 萨姆规则触发萨姆规则触发

64、NBER 衰退衰退 -9.2 38.3-1982/1/31 8.6 1.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -9.3 38.2-1981/12/31 8.5 1.03 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-4.3-9.5 37.8-1981/11/30 8.3 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -10.3 36.1-1981/10/31 7.9 0.43 NBER 衰退衰退 -11 40-1981/9/30 7.6 0.20 NBER 衰退衰退 4.9-11.8 42.5-1981/8/31 7.4 0.17 NBER 衰退衰退 -11.6 48.

65、3-1981/7/31 7.2 0.20 NBER 衰退衰退 -11.1 46.7-Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/18 证券研究报告 1981/6/30 7.5 0.20 -2.9-9.4 50.7-1981/5/31 7.5 0.17 -9.6 53.5-1981/4/30 7.2 0.43 -9.4 51.6-1981/3/31 7.4 1.13 萨姆规则触发萨姆规则触发 8.1-9.9 49.6-1981/2/28 7.4 1.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 -10.8 48.8-1981/1/31 7.5 1.

66、10 萨姆规则触发萨姆规则触发 -11.3 49.2-1980/12/31 7.2 1.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 7.7-12.2 53-1980/11/30 7.5 1.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 -12.2 58.2-1980/10/31 7.5 1.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 -12.2 55.5-1980/9/30 7.5 1.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.5-12 50.1-1980/8/31 7.7 1.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 -11.8 45.5-1980/7/31 7.8 1.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 -12.4 35-1980/6/30 7

67、.6 1.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-8-13.6 30.3-1980/5/31 7.5 1.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -13.1 29.4-1980/4/30 6.9 0.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -13.1 37.4-1980/3/31 6.3 0.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1.3-12.6 43.6-1980/2/29 6.3 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -12 50.2-1980/1/31 6.3 0.47 NBER 衰退衰退 -12 46.2-1979/1

68、2/31 6 0.37 1-11.3 44.8-1979/11/30 5.9 0.33 -10.7 48-1979/10/31 6 0.37 -10.1 49-1979/9/30 5.9 0.27 3-9.9 49.6-1979/8/31 6 0.20 -10 49.5-1979/7/31 5.7 0.07 -9.6 51.3-1979/6/30 5.7 0.10 0.4-9.4 52.7-1976-1979 1976/1/31 7.9 0.03 -6.9 58.8-1975/12/31 8.2 1.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 5.5-6.7 54.9-1975/11/30 8.3 1.7

69、7 萨姆规则触发萨姆规则触发 -7 54.5-1975/10/31 8.4 2.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 -7 55.5-1975/9/30 8.4 2.57 萨姆规则触发萨姆规则触发 7-7.5 54.4-1975/8/31 8.4 3.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 -8 51.4-1975/7/31 8.6 3.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 -9.1 47.2-1975/6/30 8.8 3.47 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.9-9.8 45.1-1975/5/31 9 3.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 -10.3 41.2-1975/4/30 8.8 3.40 萨姆规则触发

70、萨姆规则触发 -11.3 37.5-1975/3/31 8.6 3.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 -4.8-11.3 31.6-1975/2/28 8.1 2.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -11.9 34.4-1975/1/31 8.1 2.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -11.5 30.7-1974/12/31 7.2 1.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-1.5-11.3 30.9-1974/11/30 6.6 1.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -11 37.9-1974/10/31 6 1.20 萨姆

71、规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -10.6 42.7-1974/9/30 5.9 1.03 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-3.7-10.2 46.2-1974/8/31 5.5 0.87 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -9.8 52.9-Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/18 证券研究报告 1974/7/31 5.5 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -8.8 54.8-1974/6/30 5.4 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 1-7

72、.9 54.7-1974/5/31 5.1 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -7.1 55.7-1974/4/30 5.1 0.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -6.2 59.9-1974/3/31 5.1 0.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-3.4-5.8 61.8-1974/2/28 5.2 0.47 NBER 衰退衰退 -5.4 58.6-1974/1/31 5.1 0.33 NBER 衰退衰退 -5.2 62.1-1973/12/31 4.9 0.17 NBER 衰退衰退 3.9-4.7 63.6-1973/11/30 4

73、.8 0.13 NBER 衰退衰退 -4.7 68.1-1973/10/31 4.6(0.07)-4.3 66.2-1973/9/30 4.8 0.00 -2.1-3.8 63.5-1971-1973 1971/10/31 5.8 0.47 -3.9 55-1971/9/30 6 0.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 3.3-4.1 55.1-1971/8/31 6.1 0.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 -4.6 53.6-1971/7/31 6 0.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 -4.9 54.4-1971/6/30 5.9 1.00 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.2-4.9 53.8-1

74、971/5/31 5.9 1.13 萨姆规则触发萨姆规则触发 -5.2 54.2-1971/4/30 5.9 1.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 -5 54.5-1971/3/31 6 1.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 11.3-5.2 51.2-1971/2/28 5.9 1.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 -6 54.8-1971/1/31 5.9 2.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 -6.3 47.9-1970/12/31 6.1 2.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 -4.2-6.6 45.4-1970/11/30 5.9 2.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 -6.6 39.7-197

75、0/10/31 5.5 1.83 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -6.1 42.4-1970/9/30 5.4 1.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 3.7-6.2 44.1-1970/8/31 5.1 1.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -6.2 47.3-1970/7/31 5 1.40 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -6.2 49.5-1970/6/30 4.9 1.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 0.6-6.5 51.1-1970/5/31 4.8 1.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰

76、退衰退 -6.3 47.2-1970/4/30 4.6 1.00 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -6 45-1970/3/31 4.4 0.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-0.6-6.1 46.9-1970/2/28 4.2 0.47 NBER 衰退衰退 -5.9 47.4-1970/1/31 3.9 0.23 NBER 衰退衰退 -6.2 48.7-1969/12/31 3.5 0.17 NBER 衰退衰退-1.9-5.9 52-1969/11/30 3.5 0.23 -5.7 53.2-1969/10/31 3.7 0.23 -6 54.6-1969/9

77、/30 3.7 0.17 2.7-6 54.1-1961-1969 1961/10/31 6.5 0.50 -1 62.2-1961/9/30 6.7 1.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 7.9-1.6 63-1961/8/31 6.6 1.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1.6 60.7-1961/7/31 7 1.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1.3 58.2-1961/6/30 6.9 1.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 7-1 58.1-Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/18 证券研究报告 1961/5/31

78、 7.1 1.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1 58.9-1961/4/30 7 1.83 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1 57.6-1961/3/31 6.9 1.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.7-1 49.1-1961/2/28 6.9 1.90 萨姆规则触发萨姆规则触发 -0.7 43.6-1961/1/31 6.6 1.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -1 43.9-1960/12/31 6.6 1.47 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-5-0.7 44.3-1960/11/30 6.1 1.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退

79、 -1.3 44.3-1960/10/31 6.1 0.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -1.3 46-1960/9/30 5.5 0.73 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 2-1 45.4-1960/8/31 5.6 0.70 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -1.3 47.6-1960/7/31 5.5 0.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -1.3 43.7-1960/6/30 5.4 0.43 NBER 衰退衰退-2.1-1.7 44.4-1960/5/31 5.1 0.43 NBER 衰退衰退 -1.7 42.6-19

80、60/4/30 5.2 0.33 NBER 衰退衰退 -2 45.3-1960/3/31 5.4 0.33 9.3-2 47.8-1960/2/29 4.8 0.10 -2.3 52.3-1960/1/31 5.2 0.43 -2 61.5-1959/12/31 5.3 0.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 1.1-2 58.2-1959/11/30 5.8 0.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 -2 50.6-1959/10/31 5.7 0.47 -2.4 49.7-1959/9/30 5.5 0.27 0.3-2 48.3-1959/8/31 5.2 0.10 -2 55.1-1959/7/

81、31 5.1 0.07 -2 61.5-1959/6/30 5 0.00 9.3-2 64.4-1959/5/31 5.1 0.10 -2 68.2-1959/4/30 5.2(0.03)-1.7 66.9-1959/3/31 5.6(0.07)7.9-1.7 67.1-1959/2/28 5.9 0.03 -1.7 66.9-1959/1/31 6 0.33 -2 64.4-1958/12/31 6.2 1.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 9.7-2 60.5-1958/11/30 6.2 1.57 萨姆规则触发萨姆规则触发 -1.7 62.7-1958/10/31 6.7 2.57 萨姆规

82、则触发萨姆规则触发 -1.7 62.3-1958/9/30 7.1 2.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 9.6-2.1 59.8-1958/8/31 7.4 3.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 -2.1 57.3-1958/7/31 7.5 3.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 -2.1 54.7-1958/6/30 7.3 3.27 萨姆规则触发萨姆规则触发 2.7-2.4 51.4-1958/5/31 7.4 3.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 -2.4 46.6-1958/4/30 7.4 2.93 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -2.4 39.1-1958/3/31 6.

83、7 2.60 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-10-2.8 39.8-1958/2/28 6.4 2.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -2.8 37.2-1958/1/31 5.8 1.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -2.8 33.4-1957/12/31 5.2 1.23 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-4.1-36.8-1957/11/30 5.1 0.97 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -40.4-1957/10/31 4.5 0.63 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -41.1-Tabl

84、e_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/18 证券研究报告 1957/9/30 4.4 0.53 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 4-45.8-1957/8/31 4.1 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -45.3-1957/7/31 4.2 0.50 萨姆规则触发萨姆规则触发 -45.7-1957/6/30 4.3 0.40 -0.9-45.9-1957/5/31 4.1 0.20 -43.4-1957/4/30 3.9 0.13 -43.1-1957/3/31 3.7 0.03 2.6-47.5

85、-1957/2/28 3.9 0.20 -51-1957/1/31 4.2 0.33 -53.6-1955-1957 1955/2/28 4.7(0.03)-67.8-1955/1/31 4.9 0.17 -63-1954/12/31 5 0.83 萨姆规则触发萨姆规则触发 8.1-63.8-1954/11/30 5.3 2.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 -58.8-1954/10/31 5.7 2.83 萨姆规则触发萨姆规则触发 -58.2-1954/9/30 6.1 3.07 萨姆规则触发萨姆规则触发 4.6-53.5-1954/8/31 6 3.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 -54.

86、4-1954/7/31 5.8 3.17 萨姆规则触发萨姆规则触发 -51.7-1954/6/30 5.6 3.30 萨姆规则触发萨姆规则触发 0.4-52.1-1954/5/31 5.9 3.33 萨姆规则触发萨姆规则触发 -50.1-1954/4/30 5.9 3.10 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -47.7-1954/3/31 5.7 2.77 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-1.9-44.7-1954/2/28 5.2 2.37 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -40.7-1954/1/31 4.9 1.80 萨姆规则触发萨姆规则触发 NB

87、ER 衰退衰退 -37.4-1953/12/31 4.5 1.20 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退-5.9-35.6-1953/11/30 3.5 0.67 萨姆规则触发萨姆规则触发 NBER 衰退衰退 -36.9-1953/10/31 3.1 0.40 NBER 衰退衰退 -37.4-1953/9/30 2.9 0.23 NBER 衰退衰退-2.2-40.2-1953/8/31 2.7 0.10 NBER 衰退衰退 -43.5-1953/7/31 2.6 0.03 NBER 衰退衰退 -46.3-1953/6/30 2.5 0.07 3.1-48.5-1953/5/31 2.5

88、 0.00 -48.9-1953/4/30 2.7 0.03 -51.1-1953/3/31 2.6 0.10 7.7-50.5-1953/2/28 2.6 0.03 -55.4-资料来源：Wind，华安证券研究所 2 风险提示 货币政策不确定性风险、国际局势不确定性风险。Table_CompanyRptType 债券专题债券专题报告报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/18 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券

89、，2024 年 Wind 金牌分析师第二名，2023 年 Choice 固收行业最佳分析师。研究助理：研究助理：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与

90、、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的

91、任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私

92、自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。